小米抓住智能手机的风口，快速崛起，但并非一帆风顺。2016年小米因供应链瓶颈，竞争激化等原因遭遇至暗时刻，好在及时调整止跌回升。
到了2018年，种种迹象表明，小米离上市只差临门一脚。
“小米是全球罕见的同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司，是独一无二的新物种”。据说，在与投行讨论小米定价区间时，雷军把这话讲了两遍。
雷军一度觉得这个对小米的新定位能将它的估值推上1000亿美元，但结果显示，资本市场并不认可。
今天小米案例的下篇，我们就详细复盘下小米上市全过程，并探讨小米的盈利能力，以及走过风口的小米存在哪些挑战。
坎坷上市路
2016年初雷军曾明确表态，小米5年之内（2021年）不会上市，之后更是隐晦地表示小米上市的节点会在2025年。可在2018年5月3日，小米却以迅“雷”不及掩耳之势向港交所提出IPO申请，由于三天前港交所刚进行了上市机制改革，小米成为首个尝鲜“同股不同权”的新经济公司。
港交所刚修改上市规则，小米就提交上市申请，过两个月就正式挂牌交易，是不是感觉公司上市很容易。其实并非表象上这么简单，像小米这样体量的公司，在决定上市前都会主动与各个交易所进行沟通，各交易所会在允许范围内给出有利条件以吸引这些公司。
2018年小米计划上市时，正赶上国内紧锣密鼓的开展境外企业存托凭证（CDR）试点，小米最早申请CDR国内发行，但由于国内CDR估值、企业类型认定等因素，小米最终未能在A股上市。
相比之下，港交所主动求变，对同股不同权公司“开绿灯”，就是为了争取诸如小米、美团、蚂蚁金服等这一波代表新兴科技的公司，不再重演拒绝阿里巴巴上市的覆辙。而这一举措对于国内外已经达到一定体量又是采用VIE架构的公司来说无疑是重大利好，之后确实吸引了不少独角兽公司赴港上市。
不急于上市的小米，为何在2017年末突然着手准备上市了呢？笔者认为可能出于以下三个原因：
第一.市场大环境发生变化。之前资本市场不差钱，各路投资机构宁可错投，绝不错过，对小米这样风口上的新经济企业、科技互联网企业追投，企业估值普遍较高。当市场环境变差时，企业的高估值难以继续，加之流动性紧缩，投资机构也会趋向保守。所以2017年7月，小米香港向德意志银行、永隆银行等银行签署的10亿美元贷款，筹集资金用于为2014年10月签署的10亿美元贷款提供再融资。
第二.私募资金到期，投资人急于退出。市场流动性紧缩PE/VC募资困难，按照私募产品5—7年的封闭期计算，2017年时不少的投资机构需要对LP进行资金清算，缺钱的投资机构只好催促企业赶快上市。
第三.企业已经被养熟，需要IPO来打开进一步上升的通道。 过去几年国内互联网行业快速发展，各个细分领域的头部企业估值动辄上百亿，只是因VIE架构、盈利考核等原因离上市只差一步。
估值：不断降低的预期
2018年5月3日，小米向港交所正式提交IPO申请文件，高盛、摩根士丹利和中信为其香港IPO的承销商，中信为其国内CDR的承销商。寻求上市的小米希望以港股IPO稀释10%股权，国内CDR稀释5%股权的方式，获得超过100亿美元的募资，上市后保守估值1000亿美元以上。
此次IPO募集资金具体用途为：30%用于研发及开发智能手机、电视、笔记本电脑、人工智能音响等核心产品；30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链；30%用于全球扩展；10%用作一般营运用途。
2018年6月7日，小米接受港交所聆讯并获准发行。6月16日，小米与中财娱乐、高通、中国移动、国开行、保利、顺丰、招商集团七家公司签署基石协议，七家机构共认购42.9亿港元，占已发行发售股份约11.58%，禁售期6个月。
6月21日起小米团队开始兵分三路在香港、纽约、波士顿、旧金山、芝加哥、新加坡、伦敦七个城市进行全球路演，尽管在全球路演中吸引了众多国际投资机构，但在苹果、谷歌等公司的“衬托”之下，多数投资人认为小米是一家利润微薄的硬件公司，因此对高估值的小米持观望态度。
根据市场变化和投资者反馈，雷军不得不降低其希望，将小米的估值区间下调至540亿美元至700亿美元，每股发行价区间为17至22港元，全球公开发售21.8亿股。
7月6日，小米对外发布公告称，此次全球发售小米共获34.33亿股的认购，相当于发售量的1.57倍，与阅文集团的620倍、众安在线的400倍存在巨大差距，远低于预期。
7月9日，小米正式在港交所挂牌，小米最终以每股17港元的发行定价募集370亿港元，由于此次IPO是新股和旧股同发，扣除发行费用和旧股出售收益后留存净筹资额为239.75亿港元。
本以为小米炙手可热，结果不争气的小米却成烫手的山芋，股价在上市当天就跌破发行价，最低跌倒16.08港元跌幅超过5%，10天后虽然涨到22.2港元，但紧接着便是几个月的一路狂跌，最大跌幅一度达到发行价的45%。在小米上市时，雷军曾喊出要让在上市首日买入小米股票的投资人赚一倍，现在看来早早跑掉才是正解。
2019年1月9日解禁当天，在C至E轮均参与小米融资的俄罗斯投资机构Apoletto Managers就公开申报，该基金会在当天减持5.94亿股小米股票，价值约61亿港元，持股由9.25%大幅降至4.99%，另外其它不记名投资者也抛售了2.91亿股小米股票。
据国金证券测算，小米F轮之前的投资者每股持有成本为0.02至2.95港元不等，当这些股票解禁时，投资人集中抛售变现，股价自然会有不小的压力。而E轮之后进入的投资机构和小米员工持股都是按450亿美元进入，特别是以17港元发行成本进行认购的基石投资者，由于账面浮亏严重，反而抛售意愿较低。
为了稳定股价，雷军及其他控股股东集体承诺，所有股票继续锁定365天。紧接着小米集团分三次，陆续从二级市场回购近2000万股小米股票。
上市就跌破发行价，此后股价更是经历夭折的小米，估值是否太高了？
在小米的全球公开路演中，雷军一直强调小米是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。因为资本市场一向非常重视概念和题材，不同概念往往得到有巨大差距的估值。
如果小米被认定为互联网公司，估值参考国内主要互联公司的市盈率（百度市盈率为22倍，网易的市盈率为27倍，腾讯的市盈率为50倍，阿里巴巴的市盈率为47倍），其市盈率将在30倍到60倍之间，甚至更高。
可如果小米被认定为硬件公司，估值参考硬件行业（格力市盈率为12.3倍，美的市盈率为17.3倍），其市盈率就在10倍到20倍之间。
小米543亿美元的估值怎么来？最直接的计算方法是，小米此次发行股份占公司总股本的10%，共计25.09亿股(其中全球公开发行21.8亿股，绿鞋新股与员工期权股3.29亿股)，以每股17港元发行价计算，总市值4265亿港元。
盈利：小米是否值得投资
先看市盈率。招股说明书显示，2017年小米税后净利润为101.83亿元，以543亿美元的市值计算，小米的市盈率为41.9倍。对比苹果，2017年苹果税后净利润为483亿美元，市值9370亿美元，市盈率19.4倍。与苹果相比，小米市盈率约为苹果的两倍，显然有些高。
但小米是否值得投资，还得看其现在的盈利能力以及未来的盈利预期。
招股说明书显示，小米在2015年至2017年三年间的营业收入分别为668亿元、684亿元、1146亿元，与之对应的税后净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元。
2015年与2017年小米的巨额亏损可能是股东将可转换可赎回优先股转化成普通股所带来的价值变动，按照港交所会计规则，小米上市后这部分亏损可进行扣除。
经调整后，小米2015年至2017年的经营利润分别为13.73亿元、37.85亿元和122.15亿元，与之对应的净利润分别为-3亿元、19亿元、54亿元。可以看到，2016年以来小米盈利能力在不断攀升，按理应该受到资本市场的热捧。
可再细看小米历年的盈利来源会发现，其占总营收70%以上的智能手机业务，并未给小米带来相应比例的营收毛利。互联网服务、IoT（物联网） 和生活消费产品反而为小米贡献了不菲的营收毛利，且连年保持高速增长。
对此雷军的理由是，希望小米通过不盈利或者很少盈利的硬件产品圈住大量用户，然后通过小米生态提供收费软件、互联网增值服务、硬件周边配件等方式变现。2018年4月，小米公司董事会更是通过决议：“从2018年起，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5%。如有超出的部分，小米都将回馈给用户。”
在这种变现模式下，互联网服务承担了小米的盈利重任。
这种模式在苹果已经得到验证。2013年苹果服务类营收只占当年总营收的9.4%，配件及其它收入占3.3%，到2017年时苹果服务类营收占比就升为13.08%，配件及其它收入占收入为5.61%。
但苹果拥有垄断优势且能建立生态体系，这对小米并非易事，在开源的安卓市场小米很难建立足够有效的壁垒，即便凭借不错的手机出货量形成了生态圈，可主要用户群体为低端机带来的，他们有限的购买力很难给小米带来可观的收益。
融资：优先股带来巨亏
上文中提过造成小米2015年与2017年巨亏的原因是，可转换可赎回优先股行权所致。那么，这些巨量优先股从何而来？
小米自成立以来对外进行了多轮融资，都采用了优先股的方式，虽募集资金16.03亿美元，但投资人可以根据小米的经营状况行使不同权益。具体操作如下：
1.若小米经营状况良好，投资人可把这些优先股按照比列转换成普通股股权，与公司共同承担风险；
2.若小米经营状况不及预期，在可见的未来又得不到改变，或不能在约定时间内上市，投资人可按固定利率计息要求小米对优先股进行赎回。
在小米招股书中，小米对投资人的承诺是：如果小米在2019年12月23日前没有完成合格上市，F轮优先股股东外的其他优先股股东，或多数F轮优先股股东，均有权要求小米以每年8%的复利对优先股进行赎回。
小米在发行说明书中披露了其经调整后的营净利润信息，与原有数据对比发现，从2015年到2018年第一季度，小米各期分别形成公允价值变动损失 87.59 亿元、25.23 亿元、540.72 亿元、100.71 亿元。
按常理推论，公司上市优先股行权自然会给投资人带来不菲回报，可以认购成本看，E轮之后进入的投资人以发行价格计算都有巨额亏损，更不要提发行后股价又打折进半。
股权结构：绝对的控股权
小米上市时，把股票分成了A类和B类，A两类股的不同之处在于：对普通事项，A类股每股拥有10票表决权，B类股每股仅有1票投票权。只有在小米修订公司章程或细则、委任、选举或罢免任何独立非执行董事、委任或撤换小米的会计师、主动清盘或解散这四类事件发生时，A、B股的投票权才相同。
A、B股同股不同权的意义，在于解决公司上市后的创始团队对公司控制权问题。因此小米上市时投资人所有的优先股被统一转成了B类股，拥有A类股份的只有雷军和林斌两人。
根据公开的数据，雷军有小米20.51%的A类股份和10.9%的B类股份，两者相加拥有小米55.7%的投票权。联合创始人林斌则持有小米11.46%的A类股份和1.87%的B类股份，控制小米30%的投票权。
按照公司法和小米章程，小米普通事项需要1/2以上拥有表决权的股东同意才能通过，重大事项需要3/4以上拥有表决权的股东同意才能通过的规定。拥有55.7%投票权的雷军可一人决策所有小米日常经营事项，对于小米经营过程中遇到的所有重大事项，与林斌协商一致便能决策。
由此可看出，雷军和林斌是小米以同股不同权方式上市的最大赢家。小米的第二大股东晨兴资本也获利颇丰。2018年7月8日，雷军在公开信中提到，参与小米首轮融资的晨兴资本，以500万美元投资获得了高达866倍的投资回报。
员工持股计划：人无股权不富
小米上市，员工能收获几何？
之前有机构预测，小米一旦上市，工号前100位的员工将一跃成为亿万富翁，工号前1000位的至少能有千万身家。真实的现状是以总价值41.65亿港元的期权计划计算，小米上市最多造出41位亿万富翁或者410位身家千万者。
人无股权不富，小米的员工具体是怎么获得股票？
小米的员工持股计划启动于2011年5月5日，2012年小米对该计划进行了调整，规定被授予期权的员工需在小米服务一定的年限（1 年、2 年、4 年、5 年、10 年）才能按照约定比例行权，行权条件不设业绩等限制性指标。
期权获得有以下几种途径：
作为工资支付：小米允许员工在股票期权和现金之间弹性调配自己的薪酬比例。这种自愿选择薪酬的结果是，5%的人选择每月全部拿现金工资，70%的人选择拿70%-80%的现金和20%左右的股票期权，还有15%的人选择只拿一点生活费其它全部以股票期权方式支付。
这种工资方式为创业初期的小米节约了大笔现金。
奖励支付：对于入职小米的关键型人才，给予一定股票期权作为公司薪资奖励。当员工工作一定的工作年限或者达到公司某个工作目标时，小米会授予员工一定数额的限制性股票。
截止2017年末，小米已解锁限制性股票2221万股，未解锁股票2450万股。
货币购买：小米内部设有发展基金，会针对性邀请部分员工加入，成为基金权益持有人的条件是在小米待满5年，否则参与者仅能收获初始投资的本息。
2012年小米B轮融资时，雷军给每位员工30万封顶的购股指标，当时公司一共70多人，其中60多人参与其中，总共投了1400万元。在小米股权结构中小米几名联合创始人持股均在3%左右，林斌却能持股13.3%，就因其在小米初期购入大量股权。
截止2018 年5 月1日，小米员工期权计划（包括股票期权和限制性股票）涉及员工超过 5500 名，已发行尚未行权的B类普通股 2.45亿股。按照17港元的发行价，这5500名员工人均可得75.6万港元（2019年4月1日，小米董事向299名员工授予22466301股奖励股，其中一人为高管）。
这么看，雷军对小米的员工还算不薄，不过小米员工其实也付出了不小的代价。
招股说明书显示，2017年小米共向雇员支付工资、薪金和花红(红利)共计24.28亿元，人均年薪16.73万元。如果去除前五名最高薪人士的1.96亿元（2016年为2.82亿元），平均年薪15.3万元。同期的阿里的人均年薪为52万元，华为的人均年薪为70万元，腾讯人均年薪达为77.83万元。
这就意味着，多数员工获得小米股权的前提是忍受了小米远低于同行业的薪资，放弃了获得更高年薪的可能性。
据雷军回忆：“2010年4月6日，小米最初团队的13个人聚到办公室一起喝了一碗小米粥。小米公司也就正式成立了。”
一碗小米粥是小米的开始，也一定程度上注定了小米员工未来的待遇。高性价比是小米最大的核心竞争力，为此小米除了挤压上下游，创始团队也会对成本控制极其严，他们通过描绘未来丰厚的资本回报来尽可能压低当下的员工待遇。
近几年，小米为了给上市做准备，一直压着员工薪酬的涨幅，且多次对员工薪酬结构进行调整。
据港交所网站数据显示，在2018年12月28日和2019年1月2日，小米按上市前雇员股份奖励计划进行股份增发，两轮共增发股12.59亿股（B类股）占小米已扩大后总股本5.3%。其中7.76亿股归入ARK Trust，在小米招股说明书中，雷军和其家族成员是ARK的受益人。2018年4月小米曾向雷军发行6.4亿股B类股份，报答他为公司付出的努力。加上这次的7.76亿股，雷军共从小米上中获得14.6亿股B类股份，奖励价值180多亿港元。
伟大是熬出来的，成立8年的小米熬出来了，二次创业的雷军也熬出来了，可究竟有多少小米员工熬出来那就不好说了，毕竟熬久了就熟了。
小米存在的问题？
优秀公司赚的是利润，卓越公司赢的是人心。想要成为卓越公司的小米还存在哪些问题？
核心竞争力不在
和用户交朋友的米粉文化，做价格厚道、感动人心的好产品，硬件+新零售+互联网的铁人三项，用生态链完善产品组合的实业+投资，组成了是小米的四个核心竞争力，可故事讲久了，也就平淡无奇了。
因此，小米急需一个机会，来找回消费者的热情，找回自己的核心竞争力，挽回持续下滑的市场份额。
是否解决这些问题的最直观的表现就是，小米能否崛起反击让自己的智能手机业务再次立身潮头，否则凭什么敢说：“要在10个季度内重回国内市场第一”。
定位困局
高性价比一直是小米最大的卖点，可走到今天的小米却陷入了性价比的悖论。小米靠智能手机的销售赚取了大部分收入，但真正扛起小米出货量和营收的却是利润微薄的中低端机。且小米整体硬件业务的综合净利率不会超过5%，相比苹果（21.1%，2017年）和华为（7.9%），挣钱压力巨大。
小米渴望向高端机转型，但一则要更大的技术投入，二来高端市场是否认可也尚未可知；若提高客单价，很可能面临用户规模势缩水困局。
小米希望别人把它当成一个家互联网公司，可从小米的营收组成看，“智能手机+IOT硬件”收入占了总营收90%，这明显在打着互联网的大旗，干着硬件企业的事情。
海外业务是小米最大的营收增长亮点，但海外的互联网服务被Google、Netflix、Spotify等企业把持。
渠道不下沉
在新零售模式下，电商发家的小米更加看重线下渠道的拓展，小米之家、小米小店授权店铺得很快，雷军也给小米之家定了三年1000家的目标。可想凭借不到2000家店去覆盖全国范围，跟与拥有20多万家门店的OV，拥有5.3万门店的华为抢市场，小米显然还没有足够的渗透率。
智能手机的线下竞争，往往需要给予经销渠道足够的提成，由于小米对高性价比的追求，直接导致小米在定价时就没有给经销渠道留足足够毛利。微薄的利润使小米代理商缺乏销售动力。代理商卖出一台华为或者OV，能获得200-500元的毛利，卖出去一台小米毛利经常是几十块钱，店员提成就更是少的可怜。
门店数量有限、渠道又没有主动推广的动力，怎么可能抢占到市场份额。2018年第四季度小米手机在国内出货量再度大幅下滑可能就是最好的证明。
生态链尴尬
用生态链完善小米的产品组合，这是雷军最有前瞻性的布局，小米生态链企业的一路高歌猛进也确实给小米带来了巨大收益。可所有的小米生态链企业都存在一个共性问题，那就是出货量主要依靠小米渠道，产品也被贴上了小米标签，自有品牌被弱化。
对于这些企业而言，早期的小米生态链是企业成长的加速器，但当企业成长到一定规模时，生态链反而成为这些企业最大的桎梏，去小米化的突围成为这些企业必然的选择，
管理焦虑
在小米上市前夕，雷军对小米的治理结构又进行一轮梳理，任命CFO周受资为公司高级副总裁，同时宣布联合创始人周光平和黄江吉辞去公司职务。2018年9月雷军又发布内部邮件，对组织架构进行了一次大调整，从管理上分离一些专业部门，将部门改组的更加专业垂直。此后，小米多次对组织架构进行相应调整。
小米能否通过自身的不断调整适应市场变化，将关系到其未来是否能够良性发展。想要有更大的世界，就要准备更大的盘子。
多年来虽然大家对小米有很多诟病，但在各个行业中扮演行业搅局者和颠覆者的小米，确实推动了不少变革，给用户带来很多价格厚道的智能产品。
许商业以敦厚，许科技以温暖，许大众以幸福，小米的征途是星辰大海，现在才刚刚走出了第一步，小米已经改变了几亿人的生活，未来还将成为全球几十亿人生活中的一部分。
谁能保证小米不会再次上演传奇？
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