深扒:聚美优品私有化,你不知道的五大真相

深扒:聚美优品私有化,你不知道的五大真相

题图来自视觉中国vcg.com,未经授权,不得使用。


2015年,收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年,智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。


关于聚美优品私有化的讨论广泛而不深入,说来说去就是“22美元IPO,7美元私有化坑爹”、“97%的交易日收盘价都高于7美元”这些表面的内容。聚美优品私有化当中谁是买方,从谁手里买?私有化价格与IPO发行价有什么关系?持有聚美优品的股东有多冤?私有化价格多少才合理?聚美优品经营状况如何,是否蓄意用坏、拿业绩打压股价?


聚美优品私有化,谁要向谁买股票?


2015年2月28日,聚美优品总股本为1.45亿股,主要股东合计持有1.04亿股,占比71.8%,合计投票权94%(由于陈欧、戴雨森持有的是附带高投票权的B类股票)。对照招股文件,陈欧、戴雨森、红杉基金、徐小平当时都没有持减。




私有化买方包括陈欧、戴雨森和红杉基金,三家合共持有54.4%。而2015年2月28日三家合共持有56.6%,说明他们合共减持了2.2%(约320万股)。估计险峰华兴、银泰资本等早期投资机构亦有减持动作。



假如众VC减持价在20美元以上,料可收回全部投资,剩余股票都是净赚的。中概公司的早期投资者,多半会在上市一年左右减持。


这是VC的惯常手法,谈不到“蓄意砸盘


聚美优品私有化的买方由陈欧、戴雨森、红杉三家组成(持有54.4%),其它主要股东与二级市场投资者同为卖方。


按照私有化方案,买方需要收购6600万股,其中4100万股来自二级市场投资者,2500万股来自早期投资人(包括徐小平的1123万股)。


按7美元私有化,徐小平赚了206倍,其它早期投资人也获利丰厚。如果早点动手减持,徐小平等早期投资者能够赚得更多。


作为要约收购方(陈欧、戴雨森、红杉基金),高位减持、低位私有化在道义上有很大瑕疵。但如果减持与私有化之间相距超过6个月,证券监管部门不会干涉。


拿IPO发行价说事儿站得住脚吗?


价格是私有化方案中最敏感的要素,特别是当其低于IPO发行价的时候,出价方瞬间成为“千夫所指”。


2014年5月16日,聚美优品在纳斯达克上市,发行价为22美元。2016年2月18日提出的私有化价格为7美元。“投资人的回报是-69%”很能吸引眼球。


2010年,徐小平投资18万美元,成为陈欧的第一位投资人。2011年,红杉、险峰华兴等VC联合投资1200万美元(其中,徐小平跟投20万美元)。假如2014年聚美优品倒掉了,投资人找谁说理去?徐小平、红杉们会说:还我38万美元、还我1200万美元吗?


如果认为明星VC不可能失手,可以看看这篇文章:《徐小平投资的七个失败的项目,深入分析原因》。


2012年3月,唯品会在纽约所上市,发行价为6.5美元,一度跌至4.12美元。2015年4月,唯品会一度突破307美元!陈欧不想让聚美优品象唯品会那样暴涨40倍,让自己的身价从10亿美元增加到400多亿美元?投资人买入聚美优品时,有没有意淫“聚美优品是下一个唯品会”?


想想没错,万一实现了呢?


种种原因,聚美优品股价长期低迷,翻盘无望。陈欧失意、投资者跟着倒霉,这才是投资与回报的“常态”,不然满大街都是“中国首富”、“世界首富”了。


2010年成立、2014年就上市敲钟去了,速成本身就意味着风险。在竞争激烈的电商领域,又是假货“重灾区”美妆用品垂直电商,风险就更大了。投资聚美优品,就是选择了比投资百度更大的风险,但百度、携程远没有唯品会涨得快!


陈欧带着聚美优品风光上市,却没有“上岸”,还是一枚创业者。绝大多数创业者给投资人的回报都是负值,因为90%的创业企业会在3年内倒掉。只要不存在欺诈,投资者必须自担风险,这是规则。#别动不动就想“刚性兑付”#


投资人有多“委屈”?


按IPO价格私有化没指望,能不能参考2015年交易价或60日、120日均价?(2015年交均价为15.05美元


有人这样计算:“从上市到提出私有化其间572个交易日内低于7美元的只有21个交易日,即97%交易时段的股价都高于私有化价格。”


聚美优品私有化的关键是向二级市场的投资者收购4100万股票。计算这部分股票的换手率,可以发现投资者没有那么大的委屈。


从2016年1月15日到2月17日这20个股价低于7美元的交易日,以4100万股为分母,累计换手率高达132.2%。算上2月18日当天,累计换手率达142.7%!



仅2月17、18两天,就成交了1140万股,占要约收购对象的27.9%。放出天量的同时,股价强势上扬,两个交易日的收盘价较2月16日分别上涨了8.2%和6.3%。


在二级市场买入并长期持有是相对个别的现象,多数投资者一边骂“7美元”坑爹,一边以疯狂“抢筹”。他们的想法是:6.3美元买入,7美元私有化,稳赚11%。假如聚美优品迫于舆论压力提高私有化价格,比如说8美元,可获近16%的收益!


折腾一年也值呀。环顾国内外资本市场,哪里找年化收益16%且“无风险”的投资标的。


在私有化要约前20天,以不到7美元买入的投资者,从143%的换手率看4100万股票中的相当一部分(有可能是绝大多数)在这些人手里。什么60日均价、120日均价、2015年全年均价、IPO发行价……和你们有关系吗?


好比公交车侧翻,路人甲、乙、丙、丁“奋不顾身”地钻进车厢,不是救人是准备向公交公司索赔。


私有化价格应提高到8.2美元


聚美优品以要约前10个交易日收盘均价5.53美元为参照提出7美元收购价,溢价26.6%。10个交易日太短了且收盘价容易被操控,用成交量加权的收盘均价更可靠一些。加权后,10个交易日的收盘均价略有提高,约为5.8美元。


聚美优品私有化的吃相的确难看,但还有更难看的:欢聚时代参照的是“昨天收盘价”closing trading price of t the last trading day)!


比较合理的定价参照是要约前30交易日的收盘均价(用成交量加权),约为6.5美元。如果给出26.6%的溢价,私有化价格应为8.2美元。在这30交易日,拟被收购的4100万股的累计换手率达184.1%,几乎被彻底倒了两次手。


聚美优品私有化引发这么大波澜,陈欧、沈南鹏多半会有限度地妥协。#要约前20天买入的投资者赚着了#


限度是什么?是聚美优品在A股上市的可能性、时间和估值。


归根结底是这家公司有多优秀及获得大陆资本市场认可的程度。假如预期在A股或战略新兴板有希望获得100亿美元以上估值,私有化价格就有较大的提升空间。聚美优品私有化价格这么低,在一定程度上隐含着对“回归之旅”的不乐观。


聚美优品故意亏损?


2012年Q2,投入运营不久的聚美优品就实现了210万美元的净利润,这在电商领域是个奇迹。2013年Q4的1550万美元亏损,因上市前计提3000多万美元股权激励所致。按照非GAAP算法,从2012年Q3到2015年Q2,聚美优品连续13个季度保持盈利。




于是,阴谋论者认为聚美优品在2015年Q3是故意亏损,以图低价私有化。


聚美优品一切麻烦的开始不就是假货风波吗?为第三方卖家提供平台的毛利润率高,扩大GMV有”事半功倍”的效果,京东已将第三方卖家在GMV中的比重提高到45%一线。


但美妆品假货的重灾区,电商平台为第三方卖家保真是不切实际的承诺。聚美优品从2014年9月起被迫开始“断臂转型”,莫非投资人连这都没听说过?


转型开始之后,聚美优品的营收保持了增长势头。



但毛利润率却调头向下,从2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。对商家来说,毛利润率跌1、2个百分点是“大事儿”,跌20个百分点是不折不扣的灾难。以直营为主的电商,毛利润率超过20%已经是不错的成绩了。看来美妆产品的获利空间比3C、服务、图书、日杂都要高。




聚美优品从2012年以来,各项费用控制非常好,除2013年Q4计提巨额股权激励成本之外,覆约、市场、研发、行政四项费用占营收的比值总计不过30%左右。




做过企业的人会懂得压缩费用是非常痛苦的事,员工骂老板“扣门儿”,但老板更不舒服。


财报说明聚美优品这家公司没有自暴自弃。


人有亡斧者


阴谋论者如同《人有亡斧者》描写的那样“视其行步,窃斧也;视其颜色,窃斧也;听其言语,窃斧也;动作态度,无为而不窃斧者也。”


在美国跌成那个样子,想私有化是人之常情。价格是低,但更象是贪婪的本性驱动的“条件反射”而非蓄意。从两个不算细节的事件,可以看出陈欧、沈南鹏并没有那么“深谋远虑”。


第一是徐小平持有的1123万股一直没有减持。不论与聚美优品的渊源、还是在投资界的地位,陈欧、沈南鹏都不会拿徐小平当外人。如果有意砸盘,可让徐小平高位大手减持,抛售力度及对投资者心理的冲击岂不是更大?#还顺手卖个人情#


第二是为什么没有回购。2014年12月15日,聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划:在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入,也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。


如果陈欧、沈南鹏事早有低价私有化的打算,那么宜早不宜迟(从宣布私有化到最终登陆A股,要操作一两年)。可在2015年下半年把股价打到5美元(徐小平减持就可达到这种效果),然后动用1亿美元回购2000万股,私有化任务岂不是完成了一半(共需要从二级市回购4100万股)?


2016年初,国际、国内经济形势不乐观,A股“熔断”、“千股跌停”的戏码一出接一出,中概股受累一片惨绿,聚美优品破位下跌,陈欧、沈南鹏这才下定私有化决心。

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