文/秋源俊二
前几天，京东极为高调的发布了Q1财报，针对人们一直质疑的盈利能力，做出了强力回击。
公司今年一季度净收入为762亿元人民币（约合111亿美元），同比增长41.2%。基于非美国通用会计准则（Non-GAAP），净利润达到14亿元人民币（约合2亿美元）。
财报数据显示，这个季度盈利3.57亿元。说白了在宣传的时候，采用非通用会计准则、经营利率等概念。就在昨天，京东市值又涨了2.05%，市值高达557.64亿美金。
与此同时，发出各种信号，各种京东即将“脚踩百度，比肩阿里”的信息，在很多媒体上广泛传播。
对这个观点，恕我直言：京东估值泡沫太多了。
京东最近股价上涨，究竟来自什么原因？
我们捋一捋最近对于京东股价影响较大的事情：
1、京东扭亏为盈，终于摘掉了亏损的大帽子
如前面说的，这个季度正式盈利3.57 亿元。
2、沃尔玛和腾讯的增持
最近一段时间，沃尔玛一共买入了京东12.1%的股份，而腾讯则将持股从17.6%提高到了21.25%，两家公司目前分别位列京东第三大和第一大股东。
3、亚马逊市值一直在涨，作为“中国版亚马逊”，受到标杆影响
看看这个季度，亚马逊市值情况：
京东的市值，显然受到了标杆一直上涨的影响。
不过，在这个季度内，这是三个因素中，显然是沃尔玛和腾讯的增持因素影响较大；而近期则是受到京东摘掉亏损的帽子影响。
不堪一击的盈利神话
前天的文章《京东毛利率攀升，是拆分京东金融带来的助攻？》中分析认为，京东盈利是由于毛利率上升导致的。
这里概括一下：
京东毛利率上升，来源于通过提前付款，早点结账，换来供应商进货低价，进而实现盈利。
当然，主要财务分析证据是应付款项和应付账款周转天数的变化。其中，应付款项出现下滑。
在2016会计年度，应付账款是上升态势：
到了2017Q1，则出现下滑——由43,988,087千元下降为43,747,397千元，这是一个应付款项趋势发生了反转的信号。
除此之外，应付账款周转天数，也显示一定的变化趋势：
很多人认为这只是偶然，并不能说明什么，而且是孤证，说服力不够。那么下面进行更为严谨的分析。
净营运资本及其相关分析
大家都知道，净营运资本＝流动资产-流动负债，这个数据反映企业经营的状态。来看看具体数据：
这是营运资本分析绝对数，很多人看不进去，也看出来什么趋势，没关系，我们进行百分比分析。
这数据一般人看不进去，而且很烦人，但是我必须放出这张图片来，证明我确实做了这个分析工作。
下面以各位能够接受的数据形式展现。
1、净营运资本变化
最近两个会计年度，净营运资本逐渐减少，占比总资产，从百分之十几下降到了百分之五以内。
这说明，其营运结果是恶化的，但这可能并不能说明太多问题。
2、分析三组数据
看到趋势没有，流动资产占比总资产，在最近几期，基本维持在百分之六十几；
而流动负债占总资产比，则从44%直线飙升为65％；
这个运营没有恶化吗？暂时不发表意见。
但是至少说明了，流动资产快要覆盖不住流动负债了。如果继续下去，可能出现流动负债击穿流动资产情况，进而发生债务危机。
3、应付账款变化情况
下面是应付账款占比总资产的百分比情况：
数据显示，应付账款百分比在2015Q4到达最高带点，随后应付账款比例逐步下降，出现转折；
回到实际业务当中，也就是京东开始减少供应商款项的挤压；如果一直维持不变，不出现下滑，我觉得还算正常；
如果下滑了，一种假设是京东对供应商的控制力度，开始逐渐下滑，显然，情况不是这样的。
京东本身这几年发展势头非常迅猛，对供应商的压价能力，应该是提升的，怎么出现控制力度下滑呢？这不科学。
事情的真相是什么呢？结合前文：京东可能通过提前结账，让供应商让出折扣，进而实现盈利。
总结一下：到现在，我们发现流动负债快要击穿流动资产了，为何刘强东还要早点结账，难道要把现金发出去？
显然不是，这不符合商业逻辑，是谁都知道，自己流动负债快要高于流动资产的时候，要减少现金支出。能够压榨供应商，获得无息资金最好；但为何京东提前还款供应商呢？
带着深深的疑问，我继续查阅资料，原来是玩的债务置换啊！
随后我分析京东流动负债时，发现了下面的东西：
这是短期借贷，相对于总资产的占比情况；
注明：短期借贷款，在2015上半年，不足总资产比百分之一。不是没有，具体数据，在前面大数据表格里。
短期借贷占比总资产比，从2015Q2之后，开始大幅上升，一直到2017Q1的12% ；
这和前面，应付账款变化趋势，正好一一对应！
具体数据如下：
发现没有，这才是正确的，从2015Q3以后，这两项和，基本维持在总资产的38%到39%这个区间。
这才是真相，债务置换；应付账款和短期借款之间的置换。
这同时也在一定程度上解释了，为什么京东的应付账款出现不明原因的下滑，而原因就在于，并不是京东善心大发，而是一次债务置换。
那么，债务置换的动机是什么？
毫无疑问，京东财务肯定出于某种动机才做这个事情；
看一下利息支出情况：
这是2016年度的数据情况，数据是占比总收入的百分比。
在2015Q1后，利息支出开始达到总收入的万分亿一了（之前不是没有，而是超级小）。
这和前面的应付账款、短期借贷，逻辑上是相互印证的；
现在问题就很明确了，为什么京东要宁可短期债，还是那种要给利息的，而不是维持现状，让京东维持同样的比例，继续压榨供应商，获得无息贷款呢？
只有一种解释，那就是现在的做法，所获得的收益，比不这么做，要高。
回到京东，那就是盈利问题了。本质上，这债务置换，肯定能够带来更多的利益，尤其是财务报表数据上。
所以一定是能带来更多利益。下面我们的任务就是找出证据来，证明这么置换债务，是有价值的。
显然，毛利率图如下：
这就是奥义所在：毛利润可以持续提升。
这张图很明显，在每个会计年度的前后，毛利率都会出现下降，三年都是如此。
现在问题来了，具体是如何提升的呢？
分析出来，京东通过提前结账，把应付账款变为短期借贷，似乎不可能实现啊。
但是如果你想，提前一个月结账，给予百分之一的折扣，这个不算过分吧。转化为年化的话，就是百分之十二。
而短期借款的利息是多少呢？我翻了一下京东的财报报表附注：
2016会计年度，平均利率为百分之4.91% ，在 2015年度则为4.40%；
短期借贷分为两项，一项是短期借款，一项是非追溯证券化债务；
我怕自己弄错了，特意核算了一下下面的关系，以2016年12月31日为例：
根据雪球提供的短期借贷
截至2016年12月31日的短期借款金额为人民币8,333,317元（来源于SEC数据）。
两项加起来，刚刚相等；结论没有问题，短期借贷就是这两项。
按照披露，目前短期借贷款项，由以下成分组成：
银行借款，追索证券化债务，追索权重组债务以及其他以人民币计价的融资活动；外加非追溯证券化债务；
京东不可能直接找银行借钱多少钱，我们分析一下，资产大致来源于以下两种可能：
1、京东发行的资产证券化产品
在新闻里找到的资料：
根据这条新闻，然后利率情况如下：
此次公司债向谁发行？发行利率多少？承销商是谁？遗憾的是，这些信息还不得而知。可以参考的是，今年4月，京东刚刚完成了10亿美元的债券发行，5年期的收益率为3.125%。
据新华社4月25日报道，瑞银25日发表声明说，瑞银成功协助京东完成10亿美元债券发行，其中5年期到期收益率为3.125%，10年期到期收益率3.875%。
由于这种债券融资，一般都是以长期投资为主，可能涉及部分补充营运资金。但是具体比例不清楚；
2、京东金融的融资
由于京东金融，应该不能直接为京东融资，这涉及“自融”问题，而且成本高；但是它可以为供应商融资啊，这个就不违法了。
举个例子：
供应商以其非京东债权，在京东上进行融资，可行不？当然可行。京东给予其优惠融资条件，让其顺利回款。而要接受这个优惠条件，供应商的代价是给予京东进货价格相应优惠，也即给京东的供货价继续压低；
这其实本质上，也是债务转换，带来的好处。前天那篇文章，主要就是分析这种可能性。
这部分证券化，融资什么的，由于非常复杂，外界人难以获得足够信息，我也不好发表过多的猜想。
但是通过债务置换的事实，改变盈利情况的事实，是不容置疑的。
最后一次印证债务置换的逻辑
我们分析一下，假设流动负债为100 %，其他各项表现如何：
短期借贷，一路狂奔。从2015Q1到2017Q1，从基本可以忽略的0到18%；
而应付账款占比，则呈现下滑趋势，从2015年的61%下降到2017年的39％；
这种置换的逻辑在于，通过不断进行置换债务，获得金融收益；典型的财技。不过秀的确实让人服气。
关于京东的未来
本文和前一篇一样，都是揭示京东的盈利情况，不是有问题，而是有水分；
盈利主要来源不是京东本身经营状态变好了，而是京东采取了正确的金融手段，债务置换，这个够他吃几年。
看过很多案例，尤其是企业开始玩财技、玩金融，最后下场多半都不太好。希望京东不是这样的企业。
最后：申明一下，这不是看空京东。
刘强东，始于中关村电子市场，非典试水网上商城，经历苏宁国美线下大战、电子大卖场衰退；转折于09年，烽火燃起，引进风投，全面转型；战当当、拼易趣、挑淘宝，踩着无数乐蜂网、聚美优品、唯品会身体，一步步走上今天的辉煌与强盛，哪一步不是短兵相接、白刃相见？
这么多年，京东从没有走过捷径或者岔道。
如果京东只是通过挣差价、提高毛利率，然后获得盈利，我觉得这才是把京东看扁了。例如当当网，基本逐渐消退市场。
但京东开始玩“债务置换”，靠财技实现盈利，进而市值做大，进而外界才有了“脚踩百度，比肩阿里”这样的说法。
京东最近的盈利，并非基于业务态势，发生根本好转。希望京东不要温柔地走进那个良夜。
京东的战略，应该不是通过差价盈利，而是可能把京东商城，作为一个基础业务，以此带来各种商业，类似于QQ对于腾讯、电商对于亚马逊。他们本质上，不会通过“挣差价”的方式做生意，那是“卖货郎”、“种庄家”人的思维。
基础业务起来了，获得绝对优势和垄断地位。
那么，向上可以学习好市多（Costco）通过会员制度盈利；向下可以通过沃尔玛那样，自营部分业务（京东最近开始生产3C板块的冰箱）；中可以学习腾讯和亚马逊模式；左可以学习蚂蚁金服，USP第一次资本，通过物流、金融挣钱；右可以通过开发新的技术或者新业务。
京东商城只是帝国基石，盈不盈利不重要。这才是京东要思考的地方，京东到现在，为什么要释放盈利信号，是让那些一直逼逼“京东亏损”不挣钱的人闭嘴，别逼逼了。
但是必须明白，这次京东盈利，不是经营状态发生了质的飞跃，而只是一个策略而已，改善一下财务数据，让其好看点。
这是文章要揭露的地方，也是表达的核心。也是让大家看明白，我所理解的“真相”。
相对而言，我更关心京东的商业模式、行业竞争情况、公司老板刘强东等治理层、管理层的职业品德，而不是京东的这一点九牛一毛的盈利。
比如百度，就靠搜索竞价排名挣钱；腾讯，通过微信和QQ，为基石，在游戏、广告等等领域挣钱；阿里，则是通过平台收税似的提成；亚马逊，以电商为基石，通过云业务、智能设备（阅读器Kindle、语音助手Echo等等）将前景明了；
京东呢？还是和前两年一样，金融业务和物流的变化不大，只是强壮了而已。商业模式包括战略方向，仍然前景不明。
想脚踩百度，比肩阿里，京东目前还没有这个迹象。除非京东以短期盈利为重点，牺牲客户热爱为代价，数据财报尽可能华丽，制造一片“繁华盛世”图景，但那样损害了公司的长远价值。
这样的公司，是危险的公司。与其关注短期那点盈利，不如关注公司本身的商业模式、行业前景和治理层管理层品德。
作者 秋源俊二 微信公众号 QYJEQYJE