指导 | 凯文 张扬
撰写 | 东起
摘要：好未来是国内K12教育行业标杆，并且正在通过内生和外延方式布局教育全产业链。2010年，好未来登陆纳斯达克，截至当前市值超过171亿美元，市盈率达126倍。通过好未来发展历程、业务模式、运营和财务表现等基本面研究，我们分析了公司的高市盈率原因，未来成长潜力和利润空间。
要点如下：
1.发展。好未来由线下小学奥数辅导班起步，通过拓展新市场、增加科目和布局在线业务实现K12业务的快速增长；坚持核心业务内生之外，以投资并购的方式，涉足教育其它细分赛道，完成从幼小到高教的完整业务布局。
2.业务。好未来业务分为小班、个性化和在线3部分。小班业务是核心，个性化辅导业务被限制，在线业务，尤其是与线下培优结合的双师课堂将成为新增长点。
3.运营。2017财年，好未来营收10.4亿美元，毛利率和运营净利率分别为49.9%和12.6%。基于小班业务学习中心拓展和在线业务增长，预计未来3年可以保持30%-50%的营收增速，并且有12%-15%的稳定利润空间。
4.高市盈率原因。从基本面来看，行业空间、好未来在市场中的位置以及稳定的增长和盈利预期，是3个主要原因。
今年5月好未来（NYSE:TAL）市值超过百亿美元，而刚刚公布的2018财年第一季度财报更是亮瞎眼，营收和净利润分别同比增长达65.0%、117.5%。伴随国内教育培训市场持续火热，成立14个年头后，好未来或将迎来又一波快速成长。
好未来上一次“爆发式”增长是在上市前后。2008-2012财年，营收从888.2万美元增长到17752.0万美元，CAGR达111.4%；营业利润（Income from operations）从166.7万美元增长到2102.5万美元，CAGR达88.5%。
关于增长原因，通过好未来自身布局可以窥见一斑。回顾14年的成长历程，好未来在业务方面主要经历了4项改变：1.拓展全国市场；2.增加科目；3.推出差异化产品；4.布局在线业务。
走出北京
2003年学而思（现为好未来旗下品牌）前身奥数网上线。看到市场需求后，之前就做过家教的张邦鑫和曹允东在海淀开办了第一家课外辅导班，并在2005年正式成立了学而思教育。
虽然在2005年就已经有过千万流水，但成立前几年，学而思一直不温不火，走“小而美”路线。
2007年，学而思开始拓展新市场，先是走出海淀，在北京其他地区开设辅导班，次年在上海、天津和武汉收购了5所K12课外辅导学校；2009年和2010年，先后在广州、深圳建立分校，进一步拓展华南市场。
截止2011年2月底，学而思学习中心增长到132所，相应入学学生数增长到486,389人。
从奥数到中小学全科
成立之初，学而思提供语数外辅导，然而在2005年砍掉了语文和英语，开始专注于奥数（数学奥林匹克竞赛）辅导。
不难看出，这其中有几个主要原因：第一，公司初创之时，资源有限，集中在单一学科可以减少师资和教研压力。第二，相对于语文和英语，数学课程更容易做标准化教研，而且考试结果容易量化。第三，当时奥数成绩对升学的加分政策，使家长对于奥数辅导形成较强刚需。第四，与其它机构形成差异化竞争，专注单一学科，快速建立品牌。
在发展成熟，积累了用户和教研经验后，学而思开始增加辅导科目。从2010年开始，先后恢复了语文和英语辅导，目前分别以东学堂语文和乐加乐英语品牌在学而思培优体系下运营。另外，逐渐增加物理、化学和生物等课程。目前，公司课程已经覆盖中小学全科。
推出1对1辅导
以小班课程起步的学而思，在2007年推出了个性化辅导产品智康1对1。
2007年正是以学大、精锐等1对1辅导机构“风生水起”之时，虽然模式是以课程顾问推动为主的销售导向，但也在一定程度上反映了用户需求。
智康1对1的推出，一方面顺应市场，另一方也与自身小班形成差异化。小班定位培优，1对1则可以理解为定位在补差，从而覆盖更多用户。
布局在线业务
2010年，好未来开始布局线上业务，推出学而思网校，使教学产品触达更多用户。
网校模式已经存在很多年，而在线教育概念的火热还是在2011年左右，此后，各种在线教育产品大量出现。
学而思网校在推出之后也逐渐改变产品模式：上线之初使用录播课程；2013年开始尝试“录播+直播”模式，学生上课仍是使用录播课程，但提供答疑的直播服务；2016年全面转型为直播模式，教师在固定时间段直播授课，录播课程则免费提供给用户。
同时，2014年创立的另外一个直播辅导品牌——海边直播，2017年整合为学而思培优在线，与线下小班课程互补。
另外，好未来在2015年开始布局双师课堂。双师课堂可以极大提高教师人效，且能够解决新城市拓展教师资源不足的问题。目前双师课堂主要集中在北京，将逐步拓展到二线城市。
“内生+外延”完善布局
2013年，学而思更名为好未来，使集团范围跳出K12辅导圈；并通过投资并购完善在教育领域的布局。
从已公布案例可以看出，好未来投资并购标的主要是在K12以外教育领域。
在学前教育领域，好未来投资了小伴龙和宝宝树等；在留学和高教领域，先投资后并购顺顺留学，以及唯佳教育和考满分的并购等，从而实现学前教育-K12教育-高等教育/国际教育的布局。
在老本行K12领域，在保持主营业务发展节奏的同时，对市场新趋势也都有反应，主要通过内生的方式，比如智康1对1和海边直播；同时也有投资，比如家教O2O的轻轻家教，互联网打法的作业盒子等。
此外，在素质教育领域投资了鲨鱼公园、爱棋道、画啦啦和少年创学院等；在语言教育领域，并购励步英语，投资朗播网，逐渐形成当前业务体系。
今年8月组织架构调整之后，好未来形成了5大事业群：幼小事业群、K12事业群、国际及高教事业圈、互联网事业圈和教育云事业群。此外，今年黄琰出任好未来CTO，随后AI Lab成立，也表明了好未来从培训公司到科技公司，从运营驱动到数据驱动的转型布局。
以线下小班为核心的三大业务
按授课方式，好未来业务可分为小班（Small Class）、个性化（Personalized Premium Services）和线上（Online Course）。
2018财年第一季度，小班、个性化和线上三块业务占比分别为81%、13%和5%。
小班辅导业务
小班辅导业务包括学而思培优、励步英语和摩比思维馆。
学而思培优是好未来的核心，也是在行业内最具优势的业务；以小班模式为K12学生提供线下课外辅导。
根据公立学校学期划分，学而思培优每年分为4个学期：春秋学期和寒暑假学期。提供的课程包括中小学语数外和中学理科；部分课程分为不同的难度等级，以适应不同地区的教学。
2010年，学而思培优开始使用ICS（Intelligent Classroom System）系统，教师可以通过这一系统下载各种多媒体教学内容。2016年，IPS（Intelligent Practice System）系统开始使用，学生的预习及课后作业均在线完成，从而实现用户数据的积累。
近3个财年（FY2015-FY2017），提供学而思培训小班课程的学习中心（Learning Center）数量由198个增加到339个。
励步英语成立于2008年，已成为少儿英语头部品牌之一；2016年1月被好未来收购。
励步为2-15岁用户提供学科英语辅导，采用小班模式，每班最多有14名学生。截至2017财年，53个学习中心提供励步英语培训。
摩比思维馆于2011年推出，起初是为8岁以下儿童提供以数学为主的益智课程，从而形成学而思培优的“流量入口”。2015年，目标用户拓展至2-15岁儿童，课程也增加了语文思维课程、少儿编程课程和美国早教课程等。
2017财年，好未来有8个学习中心和8个服务中心提供摩比思维馆课程。
从学习中心数量可以看出，学而思培优一直是核心业务；2016年并购的励步英语渐入佳境；而摩比思维馆并没有着重发展，一方面是因为产品对于目标用户并非刚需，尤其是在非一线城市；另一方面是因为没有与学而思培优业务很好的衔接，作为“流量入口”的价值不及预期。
近3年，小班业务营收增速稳定，由3.5亿美元增长到8.8亿美元。
值得注意的是，小班业务在5个核心城市（北京、上海、广州、深圳和南京）之外的营收占比逐渐提升。在一线城市市场基本饱和、竞争激烈的情况下，也可以看出好未来在加快向二三线城市拓展。
个性化辅导业务
个性化辅导业务包括2007年推出的智康和2016年收购的顺顺留学。
智康以定制课程和1对1的形式为中小学学生提供课外辅导，课程覆盖中小学全科。
智康1对1的用户定位与学而思培优基本形成互补。截止2017财年，智康在12个城市有107个学习中心，以及109个服务中心。
顺顺留学成立于2015年，2016年6月被好未来控股，主要为国内学生提供留学申请服务。
近三个财年，个性化辅导业务营收分别为72.5百万美元、81.7百万美元和109.2百万美元。2017财年营收增速提高，主要就得益于顺顺留学的并购。
在线辅导业务
好未来通过学而思网校和学而思培优在线为学生提供线上辅导业务。
近3个财年，在线业务的营收分别为15.5百万美元、24.7百万美元和48.9百万美元。
在线业务保持较快增长，主要有2个原因：一是用户对于在线辅导的接受程度提高，渗透率增加；二是在线业务可以覆盖更多用户，且更易于规模化增长。
另外，双师课堂是更有潜力的产品，好未来和新东方都已经推出相关产品，但两者的路径完全不同。
新东方主要向三四线城市拓展，开设直营教学中心，加上并购当地辅导机构，扩张速度较快。而好未来还是其一贯风格，先在已覆盖城市和其周边城市拓展，目前仍主要集中在北京、广州和深圳。
整体来看，小班业务营收占比一直稳定在80%左右，未来也将是好未来的核心业务。
无论从绝对值还是占比，1对1业务相对于其它两大业务，发展均较慢，可以看出其并不是好未来重点业务。1对1辅导更多的是销售驱动，从市面上专注于1对1的机构来看，大多利润较低，而且线下1对1并没有规模效应。
因此，好未来的1对1业务更多的还是满足一部分用户需求，和培优业务形成互补，发展处于被限制状态。
虽然占比仍不高，但在线业务的营收绝对值增长较快；随着用户对在线辅导的接受程度越来越高，再加上双师课堂的推广，在线业务将成为新的业务增长点。从好未来组织架构调整也可以看出，在线业务将是集团未来重点发展对象。
新增用户带动营收增长，利润仍有提升空间
近5个财年，好未来营收增速稳定，由2.3亿美元增长到10.4亿美元，CAGR高达46.6%。营收增长主要来自于新增用户数的增加。
好未来覆盖城市逐年增加，线下学习中心由255所增长到507所，服务中心数量由237所增长到401所。
相应的，用户数（Student Enrollments）也保持了快速增长，由81.6万人增长到393.5万人。
对比用户数和学习中心数的增长率，可以间接看出，线下中心的利用率也在提高。
在成本结构方面，2017财年，好未来毛利率49.9%，运营利润率12.6%。
师资成本是最主要的营业成本之一。到2017财年，好未来全职师资已经增长到11084人。
好未来每年都从应届本科毕业生中招募教师；新入职教师需要接受教学内容、技巧和企业文化等方面的培训，通过课堂表现、教学效果和学生续课率等方面对教师进行评估。
相应的，师资成本线性增长，但占比基本稳定在20%左右。
营业成本的另一部分主要是学习和服务中心的房租。近5个财年，房租成本占比分别为14.9%，14.1%，13.9%，13.6%和13.3%。由于好未来采用谨慎扩张的策略，且中心利用率较高，房租成本基本保持稳定。
在营销成本方面，近5个财年占比基本稳定在12%左右，2017财年占比12.1%。
好未来对外投放主要在用于SEM，地面广告并不多，能保持较低的营销费用，也是依赖于以下几种获客方式。
1.口碑传播。教培行业由于是后验品市场，用户在选择机构的时候往往依赖于口碑，据腾跃校长社区报告统计，有70%的用户选择机构是源自熟人介绍。好未来通过教学效果、培优的招生策略，以及家长旁听等方式，已经积累了较好的口碑。
2. “由低向高”的授课方式。尤其对于新开拓的市场，好未来通常是先开设小学或初一等低年级班，抓住“入口”，这部分用户“生命周期“更长，续费的老用户占比升高，从而降低获客成本。
3.线上社区导流。好未来旗下家长帮是国内规模贵大的家长交流社区。通过收购，家长帮目前覆盖了诸如“zhongkao”、“gaokao”和“kaoyan”的常用域名。从而为培训业务导流。
4.会议及竞赛。通过家长会等方式宣传企业文化；竞赛可以“量化”培训效果，扩大公司知名度。
5.交叉销售。为用户提供不同形式的产品，从而提高单一用户价值。
6.饥饿营销。目前好未来的部分地区校区需要考试进入，有一定的“饥饿营销”属性。
教育培训目前仍是“堆人头”的生意，随着营收规模增长，成本也线性增长。从近5年情况分析也可以看出，好未来成本结构已经基本稳定，未来3年利润空间不会有太大变化。但长期来看，随着毛利空间更大的在线辅导、双师课堂业务的营收占比增加，运营利润仍提高空间。
3个原因带来高市盈率
好未来目前市值171亿美元，动态市盈率达126倍。单纯从基本面来看，我们认为市场给好未来高价格的原因主要在于3点：市场空间、好未来在行业中的位置、可预期的稳定增速和盈利空间。
市场空间约7800亿元
根据教育部公布的数据，2016年国内K12阶段在校学生1.7亿人。
根据家长帮报告，2016年国内家庭平均月教育产品支出如下图，其中300-500元最多，占比25.8%。按此比例估算，K12教育培训市场规模约为1.3万亿元。
据统计，K12课外辅导的参培率约为50%-60%，以此估算，K12课外辅导市场规模约为6500亿元-7800亿元。
三大因素将驱动市场规模的继续增长：1.人口政策带来的在校人数增加；2.课外辅导的参培率提高；3.平均教育支出增加。
2016年1月1日，“全面二孩”政策开始实施，当前新出生人口数同比增长7.9%，达到了1786万，其中二孩出生人口数约为800万，占比44.8%。
由于小学和初中是义务教育，可以预见的是，人口政策改革将带来中小学入学人数的增加。
在以高考为导向的教育体系下，课外辅导成为强刚需，因此目前的参培率仍有可能提高，尤其对于核心城市，参培率或将达到70%。
根据统计局数据，2013-2015年国内居民人均教育、文化和娱乐消费支出分别为1398元、1536元和1723元，增长率分别为10.0%和12.2%。可以预见对于教育等销售支出将继续增长。
好未来是K12标杆
从目前的供给情况来看，K12课外辅导市场仍然十分分散，全国性品牌极少，存在大量“作坊”式小机构。根据腾跃校长社区发布的报告，营收小于100万的培训机构占比为67%。
随着更易规模化的在线辅导的发展，和新东方等大机构向三四线城市的渗透，行业整合趋势正在出现，“哑铃”结构的两极分化逐渐形成。行业头部公司在未来的发展更具优势。
根据最近财年的数据，好未来是国内K12课外辅导营收规模最大的机构，在规模和品牌等方面更具优势。
稳定的增速和盈利空间
根据之前近5年的运营数据分析，好未来业务模式和布局健康，能够保持稳定的营收增长和利润空间。而这背后，则是好未来已积累的很宽的“护城河“，主要在以下几方面：
第一，教研。好未来有80余位全职教研教研教师，此外，还有约200名全职授课教师参与教研，对于非英文科目，好未来全部使用自主教研。目前好未来教授科目已经覆盖中小学全科，标准化的教研也在一定程度上降低了对教师的要求，从而能够加快教师的培养速度。
第二，技术。好未来先后推出ICS、IPS系统，目前，教师备课和学生练习等都可以在线完成，从而实现用户数据的积累；另外，双师课堂的技术也在逐渐推广。今年年初，好未来成立AI Lab，开始布局人工智能+教育。
行业发展依赖于大环境，基础设施的发展就是最主要驱动因素之一。在教培行业，技术的发展使教学能一定程度的标准化，教研能够输出，从而提高机构扩张和行业整合速度；例如安博和朴新，同样是以并购模式扩张，如今更好的技术使规模化进展更为顺利。
第三，品牌。经过14年发展，好未来已经成为国内K12课外辅导第一品牌，其续班率在80%-90%之间。在重品牌和口碑的教培领域，好未来已经建立了很高的竞争壁垒。
因此，综合以上分析，我们认为：1.行业整体空间足够大，且预计有增长趋势；2.好未来已经积累的教研、师资培养能力、技术、品牌以及业务布局，使其已经有了很高的竞争壁垒；3.通过近5个财年的运营情况分析，好未来有稳定的商业模型，能够保持营收增速和利润空间；4.有新的增长点，在线和双师业务将驱动其进一步增长。
整体来看，财务预测基于以下几点：
营收将保持35%-50%的增速
首先，行业有足够空间。在业务方面，小班业务，好未来学习中心大多在北京和上海，而在南京、武汉和广州等地仍有增设空间；1对1业务变化不大；在线业务由于用户数增长，且转直播模式后的客单价提升，将保持80%左右的增速。
营业成本将基本保持线性增长
随着新增学习中心，师资和房租成本将继续增加。但一方面，由于好未来的品牌和扩张策略，新增中心能较快达到较好的利用率，另一方面，客单价提升可以对冲师资和房租成本。
销售成本将保持在12%左右
而随着业务扩张，和AI方面的布局，管理成本将略微上升。
好未来目前市值171亿美元，按2020财年来看，市盈率49。对比新东方，2017财年营收同比增长21.7%，净利润同比增长22.0%，当前市值149亿美元，市盈率56。因此，好未来当前市值并不算高。
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