指导 | 张扬 黄勇
撰写 | 张扬 王卓
摘要：成立于2012年的净菜电商HelloFresh为消费者提供菜谱和配套食材包采购配送服务，收入和用户数持续快速增长，然一直亏损。2017年11月上市后跌破发行价，能否实现盈利成为其发展的关键命题。HelloFresh所拥有的高毛利，被仓储物流费用和营销费用抵消，要实现盈亏平衡，各项费用占收入比重需降低11%以上。爱分析认为，其毛利存在天花板、仓储物流费用下降有限，三年老客户产生的收入依然不能覆盖获客成本，其盈利前景渺茫。
想做饭不会烹饪？想买菜没时间？食材调料太多买不齐？净菜电商（Meal Kit Delivery）为消费者解决以上问题。消费者只需要提前网上预定，就可以在家收到新鲜食材包，按照提供的菜谱进行烹饪，做出美食。
不同于生鲜电商，净菜电商按菜谱将食材进行包装，提高了产品附加值。不同于餐饮快递，净菜电商能够提供消费者自行烹饪的体验，但价格低于前者。
从2012年开始，该细分市场先后出现Blue Apron、Purple Carrot、HelloFresh和AmazonFresh等多家公司，其中两家公司Blue Apron（NYSE:APRN）和HelloFresh（FWB:HFG）先后实现IPO。
HelloFresh成立于2011年，于2017年11月2日在法兰克福交易所上市，最新市值15亿欧元。立足美国的Blue Apron，于2017年6月30日纽交所上市，受运营数据不理想和Amazon收购Whole Foods的影响，最新市值只有6亿美元。
两家公司成立至今一直未能实现盈利，并且双双跌破发行价，一定程度上反映出资本市场对商业模式的疑虑。HelloFresh到底什么时候可以盈亏平衡？
以销定采，提高周转效率
HelloFresh当前SKU为150种，以提供净菜及菜谱为主，同时也提供红酒、厨具等采购配送服务。公司采取预定销售模式，提前一周收集用户订单，在仓储中心将食材分类包装，在下一周配送到户。
HelloFresh全球有8个仓储中心，运营范围达10个国家，包括美国、英国、德国、荷兰、比利时、澳大利亚、奥地利、瑞士、加拿大和卢森堡。
供应链上游，HelloFresh和食品供应商、种植商合作，目前食品供应商占主要比重。公司物流环节由三部分组成，占主要比重的是知名国际物流商（如DPD和UPS），其他为本地物流商和自营物流。
由于采取提前一周预售模式，HelloFresh可以做到以销定采，从而提高了库存周转效率，并且降低了食材损耗。而且，HelloFresh上游直达供应商，跨过多级分销体系，使得供应链层级扁平化，提高了食材流通效率。
收入快速增长，盈亏尚未平衡
HelloFresh收入一直处于快速增长通道，2012年至2015年，年复合增长率达到410%， 2017年预计收入为9亿欧元。
公司收入增长动力来自于客单价提升以及活跃交易用户数增长。根据最新披露数据，HelloFresh客单价已经上涨到49.17欧元，但增速缓慢。对比Blue Apron，其客单价稳定在50欧元。因此，爱分析预计HelloFresh未来客单价提升空间有限。
另外，HelloFresh平均每位用户每季度购买频次为3.7次，Blue Apron相应数据为4次，用户购买频次也相对稳定。
所以，为了保持收入高速增长，公司必须依靠活跃交易用户规模的不断扩大。2017年第二季度，公司季度活跃交易用户已经达到125万，但增速只有50%，已经明显放缓。
HelloFresh业务模式的特点在于毛利率超高、运营费用更高。公司毛利率一直在50%以上的高位，但被占比更高的仓储物流费用和营销费用抵消。根据今年上半年数据，HelloFresh要实现盈亏平衡，各项费用至少需要再降低11个百分点。
下文将从毛利率、仓储物流费用、营销费用等几个方面来探讨HelloFresh实现盈亏平衡的可能性。
毛利率提升存在天花板
HelloFresh最新的毛利率为59%，很难有进一步提升空间。
首先，和市场中其他优秀的生鲜零售商相比较，HelloFresh毛利率水平已经处于高位。国内永辉超市毛利率为20%，美国有机食品超市Whole Foods毛利率为34%，英国电商超市Ocado毛利率为29.4%。
其次，通过品类和消费场景拓展来提高毛利率的效果有限。HelloFresh新增了厨具和红酒SKU品类，未来计划增加早餐、午餐及单价更高的有机优选食材包。但Blue Apron此前已经扩展了厨具和红酒品类，根据其运营数据，毛利率并没有明显提升。
最后，HelloFresh还可以通过直连农场采购，压缩中间分销环节成本。目前HelloFresh上游主要为食品供应商，而非种植商。理论上，直连种植商能够在一定程度上降低进货成本，但国外供应链成熟度很高且农业体系发达，预计该途径提升毛利率空间较小。
仓储物流费用下降空间有限
除了食材采购，仓储物流是HelloFresh第二高的成本。净菜电商能否盈利，也很大程度上取决于仓储物流费用能够降低多少。
HelloFresh的仓储物流费用内含众多，包括食材装配、订单打包、仓储中心运营、运送车辆租赁、第三方物流等费用。根据招股说明书，公司最主要的三项费用组成是配送、食材装配和订单打包。
我们选取了同样为用户配送到家的英国电商超市Ocado作为比较对象，探讨HelloFresh仓储物流费用的降低空间。
Ocado成立于2000年，经营品类为生鲜和日用品，经营区域为英国,目前覆盖70%的英国家庭。Ocado自建物流和仓储，大部分订单为次日达，是HelloFresh的理想标杆。
Ocado于2012年首次实现盈利，商业模式验证成功。2016年公司收入达到14亿欧元，税前利润达到1,366万欧元。
Ocado仓储物流费用占比常年维持在21%左右，比HelloFresh低了16个百分点。但从具体结构来看，Ocado不需要净菜环节，所以没有食材装配费用。所以，对于HelloFresh而言，仓储物流费用长期也只有5%的下降空间。
HelloFresh仓储运营数据显示，公司美国仓储中心目前运营量为理论最大运营量的23%，英国为16%，德国为12%，澳大利亚为28%，而自营仓储物流的荷兰仓库为46%。
从地区看，荷兰已经实现盈利，为公司未来整体盈利提供了可能。同时，Ocado仓储中心利用率可以达到80%，因此，HelloFresh在仓储中心费用上有切实下降空间。
HelloFresh管理层表示，公司未来降低仓储物流费用有三方面工作。第一，会努力为订单密集度较高的地区推行自营仓储物流体系。第二，会重点提升订单处理、装配和配送效率。第三，会改进包装技术和材料节省包装费用。
获客成本过高导致盈利困难
HelloFresh虽然在毛利率、仓储物流等层面有不断改善的空间，但公司最大的症结在于单体经济不划算。
根据招股说明书披露信息，公司单客生命周期价值（LTV）在第36个月达到250欧元，是平均获客成本（CAC）82欧元的3倍。
但是，该数据统计周期为2014年1月初到2017年6月末。也就是说，第36个月的LTV是2014年的数据，而获客成本是2014年到2017年的平均数据。实际上，公司2014年的获客成本超过100欧元，真实LTV/CAC只有不到2.5x。
根据前文分析，假设HelloFresh毛利率可以提升到60%，仓储物流费用降到30%，管理成本维持在5%不变，那么3年后250欧元LTV可以带来62.5欧元净收入，尚不足以覆盖获客成本。
对于HelloFresh而言，3年老客户产生的收入依然不能覆盖获客成本，想要实现盈利何其艰难。
另一个例证是，Blue Apron今年开始降低了营销投入，营销费用比重已经降至16%，但公司第三季度就出现了活跃用户下滑的问题。这从侧面反映出，净菜电商公司用户生命周期实际上很短，即使是老客户，依然需要持续不断的维系成本，这将导致获客成本进一步提升。
综上，我们认为净菜电商在当前如此之高的获客成本下，盈利可能性极低。如果国外60%的毛利率尚且不能支撑公司盈利，国内30%毛利率的净菜电商想要盈利将更加困难。
声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，由爱分析根据公开资料独立分析得出，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。