从融创再融资说起
2017年12月5日，融创中国（1918.HK）宣布以单价31.1港元配售2.515亿股（占扩大后总股本的5.72%），募集78.22亿港元。这是今年香港资本市场中最大规模的新股配售。
融创方面说，融资是为了进一步扩大公司的股东权益基础，优化公司资本结构，认购事项所得款项用作公司一般运营资金。
然而，融创要配售的消息一公开，融创开盘大跌了超过10%。
而就在今年7月25日，融创中国刚以相同方式（先旧后新配售）募集了40.33亿港元，目的也是“一般运营资金”。
整个2017年，融创中国共拿到118.55亿港元再融资。
在各种场合，孙宏斌曾不止一次强调，融创今年的经营情况和现金流达到历史最好水平，可这两起再融资事件和融创资产负债率已远超行业平均水平的事实，又不得不让人提他捏把汗。
更何况，乐视还没复牌。
10年前，孙宏斌掌管的顺驰就曾因资金链断裂而被迫出售，如今的融创会不会重蹈覆辙？
今天，笔者就从财报分析的角度，带各位看看融创的真相。
融创到底稳么？
高度依靠外源融资的融创
老惯例，开篇先来个知识点。要想判断一个企业的财务健康状况，可以分两步走：
首先可以从融资方式入手。
美国经济学家梅耶（Mayer）提出过一个有关融资的“啄食顺序”原则：
内源融资优于外源融资，间接融资优于直接融资，债权融资优于股权融资。
当融资需求出现时，优先考虑使用“内部盈余”（即便经营活动产生的现金流净额），其次可通过债券融资，最后才考虑股权融资。
股权融资是最最昂贵的融资方式，越是好公司越珍爱自己的股票。苹果、微软只要有机会就回购股票，阿里、百度、携程们轻易不会增发。去哪儿网用股票向百度换流 量是一种“疯狂”的行为（大约每年换22亿次点击）。
其次再看募集资金用途。
如果企业再融资，是为了投入到能够让公司实现跨越式发展的项目，或者并购优质资产，这就属于利好，可如果企业只是模糊地讲“用作一般营运资金”，则令人生疑——
公司日常运营都要靠外源融资维持？买地、盖房的钱需要增发股票接济？面包厂发股票买面粉岂不是笑话！
这么看起来，融创融资怎么成了个笑话？不是说融创2016年合同销售金额1500亿，2017年将超过3000亿吗？
说白了吧，合同销售金额那都是浮云，关键要看“经营活动产生的现金流净额”。
2016年融创经营活动现金流入净额仅为46.2亿，相当于合同销售额的3.1%，活活地差了两个数量级。
2016年，融创报表中合同销售额同比增加120%，算是放了卫星，但经营活动现金流净额还不到2015年的30%，奇葩的是，2015年内源融资比2014年还要少。
2014年、2015年、2016年融创经营活动现金净流入分别为167亿、159亿和46亿，合计372.8亿，其间投资活动现金净流出分别为89亿、125亿和345亿，合计559亿。
三年间经营、投资活动之间的资金缺口竟达186亿元，融创只能靠外源融资来填补。
不幸的是，融创的外源融资能力也有些不济：2013年融资活动现金净流入119亿元，其后两年的融资活动现金流居然是净流出的。
2016年，融创不知找到了何方神圣，融资活动现金净流入达592亿，期末账面资金一举增至698亿，到2017年6月末又进一步增至924亿。
阿里、腾讯的投资活动之所以“横扫大半个中国互联网”，根本原因是是主营业务有强劲的现金净流入。
高度依靠外源融资的乐视，只要一笔钱不到位或者有几家供应商公开讨债，整个“生态大厦”就会轰然崩塌。
而若不是从万达砍走13颗“摇钱树”，融创将非常危险。
“千亿地产商”名不符实
孙宏斌有成为“中国最大房地产商”的执念。
2003年8月，他当面向王石叫板，称“（顺驰）要超过在座的各位，包括王总”。王石回应“你不可能这么快超过万科，是不是要注意控制风险？”
结果王石一语成谶，2007年孙宏斌被迫贱卖顺驰。
孙宏斌是中国企业家中的“不死鸟”，曾被柳传志亲手送入狱中，顺驰败北几年后他又率领融创急起直追：
2011年，融创的合同销售金额居行业第18位，2012年升至第12位，2013年又进一位，2014年突然跃入前10，2016年位列第7……
2011年，融创中国192亿的合同销售金额仅为万科的16%，2013年达到万科的32%之后连续两年回落、低至26%，2016年又突然窜升至41%。
2017年上半年，融创合同销售额达1088.5亿，相当于万科的39.3%、恒大的44.6%。
奇怪的是，融创合同销售金额急起直追的同时，其营收与万科、恒大的差距却没有同步缩小。
2011年融创、万科营收分别为106亿和718亿，差距为612亿；2016年融创、万科营收分别为353亿和2405亿，差距达2052亿之巨。
融创营收追不上相对保守的万科，与异军突起的恒大相比更为逊色。2013年，融创营收相当于恒大的三分之一，2017年前六个月，其营收仅为恒大的7%，差距达1746.5亿。
孙宏斌急于“超英赶美”，主要手段是通过“买买买”来壮大声势。
但由于采取了联营/合营模式，大部分“合同销售金额”根本没有流入融创，而是滞留在联营/合营公司！
在联营模式下，融创持股不足50%，尽管发言权不小（比腾讯在中国联通的发言权大很多），却不当家、不做主。在合营模式下，融创持股超过50%，但绝对做不到“一言堂”，对联营/合营公司不能“不见外”。
比如某家房地产公司拿了块地并按行规成立项目公司“XX府邸”，但有几个亿的资金缺口，融创中国跑过来说“我投资、你们操盘、收益分成”，于是融创中国名下就多了一间“联营公司”，融创中国的合同销售金额又能增加十几亿。
其实，融创与被受投项目公司的关系甚至连“干儿子”都算不上，分完钱一拍两散。
在这些投资案例中，双方一定会对责、权、利及风险/收益的分担/分配做出明确的界定，融创不可能让自己的钱打水漂。严格来讲这些并不是真正意义上的股权投资，而是而为联营/合营公司提供介于债权与股权之间的资金融通。
2016年，联营/合营公司取得762.4亿元收入，融创仅按照“权益法”分享了8.36亿“应占联营/合营公司损益”。
2017年中期业绩发布会上，执行董事及行政总裁汪孟德称，融创2017年销售目标由年初的2100亿提高到3000亿。截至11月底，完成2517.4亿，完成全年任务的84%。
放出成千上万亿房地产开发贷款的工商银行、建设银行自称“全球最大房开商”没人相信。
以营收而论，融创中国目前尚在“百亿军团”之列，靠众多联营/合营公司跻身“千亿地产商”也难以令人信服。
“大哥”不好当
除了壮大声势，联营/合营公司对融创的实际价值却并不大。
2012年起，联营/合营公司总收入相当于融创的93%，2016年，联营/合营公司总收入达762亿，相当于融创的216%，2017年上半年联营/合营公司总收入达融创的254%。
在乌合之众的簇拥之下，融创中国俨然成为“一线”房地产公司。
当大哥就得给小弟融钱，不然谁跟你跑。但融创中国的融资能力并不出众，用葛大爷的话说，“地主家也没有余粮呀”。
2013年，融创的投资活动资金净流出151亿（较2012年暴增98亿），2014年投资净流出89亿，两年合计250亿净流出换来的是2014年末被投资公司120亿元的总资产（权益法入账）和两年合计22.5亿“投资收益”。
2015年，在投资活动现金净流出125亿的情况下，期末被投公司账面值仅为153亿，期间应占联营/合营公司收益回落到16.9亿。
2016年，融创投资活动再次爆发，资金净流出达345亿，而期末被投公司账面值仅为346亿，期间应占联营/合营公司收益回落到13.6亿。
融创的投资行为，很象那道著名的小学数学题：打开进水口8小时注满水池，打开排水口10小时放空水池，同时打开进水口和排水口，多长时间能将水池注满水池？
比如2015年末，融创名下被投资公司账面值153亿，2016年又投345亿。如果“排水口”没开，2016年末账面值651亿，但实际上是346亿，投入300多亿，账面值只增加150多亿。融创没有披露的“排水口”在哪里，比较靠谱的猜想是，项目公司房子卖光就被清盘。
截至2017年6月30日，联营/合营公司账面值达654亿（中报未披露投资活动现金净流出），融创分享的是3.97亿亏损（好在不用掏现金）。
靠并购“撑大”合同销售金额，跻身“一线”，但从营收、净利润、经营现金净流入等指标来看，融创连被称为“二线房企”都有些许勉强（或者说质地不佳）。
为面子打肿脸充大哥，孙宏斌高兴就好。
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