虎嗅注：“中科招商”曾经是新三板上的私募巨头，靠着囤壳，风光一时无两。成也壳股，败也壳股。疯狂融资，疯狂扫壳的模式曾将中科招商捧上神坛，而如今随着壳股的没落，中科招商也不复当年的风光。今天，中科招商正式被摘牌，仅仅两年时间，曾经的“囤壳之王”市值缩水达 99%。
本文转自“界面（www.jiemian.com）”，作者：满乐，马晓甜 。
0.61 元，这是中科招商在新三板最后一个交易日的 “告别” 股价。
这家被市场戏称为 “定增之王”、“囤壳之王” 的私募巨头股价最高曾达 108.99 元，市值超过 1300 亿元。但仅仅两年的时间，中科招商不仅市值缩水了 99%，还被摘牌了。
12 月 15 日晚，中科招商被强制摘牌的一纸公告在股转系统官网挂出时，董事长单祥双整个人懵了。虽然他在前阶段在和股转系统反复沟通时已有了思想准备和应对预案，“但公告出来还是比较突然”。
而当晚正在吃晚饭的一位大型私募合伙人刷到微信朋友圈 “中科被摘牌” 的消息时，甚至误认为是“假新闻”。
一时手足无措的还有中科招商登记在册的 2713 名投资者。一位在 2015 年斥资百万认购中科招商股份的投资者表示，“一时不知道该干嘛？该找谁？”
有极少数投资者选择了最后时刻放弃。12 月 25 日，中科招商股票共计成交 188.73 万手，换手率 2.83%，成交金额 8147 万元。
而更多的投资者，无论有多无措，还是和曾自诩新三板 “最大受益者” 的中科招商一起迎来了 12 月 26 日终止挂牌的最终时刻。
“炒壳屯壳” 引祸
仓促收到被摘牌消息的中科招商在 12 月 15 日晚发布了自查整改报告。
“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的 80% 以上”，仅仅这一项不符合股转系统的私募整改新规，就直接宣告了中科招商被强制终止挂牌的命运。
2016 年 5 月，新三板私募整改正式推出，原定一年的整改期却因私募机构对自查整改具体对象、自查整改条件计算口径等问题的理解不尽一致而宣告延长。在经过股转系统对整改标准的进一步细化后，今年 11 月 11 日成为新三板挂牌私募提交自查报告的最后期限，截至目前已有中科招商、达仁资管、拥湾资产、富海银涛、银纪资产五家私募机构因不满足整改标准而无缘新三板。
“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的 80% 以上” 成了此次整改的核心内容之一。除富海银涛外，包括中科招商在内的其余四家摘牌私募纷纷折戟于此。其中，中科招商管理费和业绩报酬之和仅占到收入来源的 41.39%，远低于新规 80% 的标准。
对此，单祥双于近日在公司闭门会中表示，中科招商作为综合型投资集团，私募股权基金管理只是公司的一部分业务，特别是公司定向增发后，直接投资比重大幅度上升，直投收益扩大，导致私募业务收入占比不足 80%。
虽然摘牌的原因极为简单，但套用南方某私募基金经理的话来说，“它（中科招商摘牌）其实不是一个孤立的事件，它是一群、一系列事件结合起来导致的”。
2015 年，两大私募巨头九鼎集团和中科招商双双在新三板获得百亿融资，成为当年市场 “宠儿”。对九鼎和中科而言，获得巨额融资固然是好事，但当时的市场人士却认为，此举间接压缩了挂牌在新三板市场上真正中小企业的融资空间。
按照股转系统统计的数据显示，2015 年新三板全市场合计融资金额为 1216.17 亿元，这其中九鼎集团和中科招商就占了 200 多亿元。而在这两家的赚钱效应引导下，当年年末新三板在审私募机构增至 20 家左右。
“到 2016 年末，新三板上合格的个人投资者也就不到 30000，中科招商就拥有 2700 多个合格投资者，占到了近 1/10”。对于当时中科招商的巨额融资，上述私募投资经理认为 “基本上把市场的血吸走了”。
令监管层开始警惕的并不仅有巨额融资，中科招商在 A 股市场异常波动期间开启的爆买模式影响更为深远。
2015 年下半年，中科招商 “逆势阳光举牌 16 家上市公司” 再次轰动市场。大笔的举牌资金虽未被言明来源，但也多被认为正是源于此前 “百亿定增” 的助力。
单祥双曾表示，其选择举牌公司标准是这些公司盘子比较小，市值相对低，主营业务一般，但产业发展空间巨大，经历了大跌之后，重组并购空间很大。因此，中科招商对二级市场的大举买入也被市场视作 “炒壳”。
一位私募基金经理指出，正是在 A 股市场的壳交易为中科招商带来了巨大的收益，同时也使得公司直接投资比重上市，私募业务收入占比不足。其中最具代表的便是，2015 年 7 月中科招商斥资约 2.6 亿元买进的鼎泰新材被顺丰控股借壳，复牌后即收获 11 个涨停。“顺丰借壳之后，公司等于确认了一大笔投资收益，导致管理费收入是达不到新三板新规挂牌要求的”。
但这令中科招商一时风光无两的 “好棋”，在为公司赢得可观收益同时，也埋下了此次强制终止挂牌的伏笔。
“巨量的资金从服务中小企业的市场流入中科招商，再被中科招商用于‘炒壳’，显然违背了新三板整个市场设立的初衷。” 北京地区某中型券商分析师表示。
2015 年 9 月，顺风顺水的中科招商再度披露了 300 亿元的天量再融资计划。单祥双在其后接受媒体采访时透露，将使用 300 亿元募集资金进行并购，包括对上市公司的并购，打造 50 家市值在千亿级的上市公司。然而这笔天量再融资最终未通过证监会批准。
终于，在 2015 年 12 月底，因被认定为偏离了股转系统支持创新创业成长、中小微企业的定位，证监会明确暂停了私募基金在新三板的挂牌及融资。在这 “一刀切” 的做法过去半年后，股转系统在放开私募机构挂牌新三板的同时，正式公布了此番令中科招商等挂牌私募被摘牌的整改新规。
“中科招商已经不是私募基金管理公司了，而是一支规模庞大的‘基金产品’而已。” 中阅资本管理股份公司总经理、首席经济学家孙建波在评述中科招商摘牌时表示，中科招商主要收入并非来自于管理费收入，而是自有资金直接投资的收益。
值得注意的是，无法满足 “管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的 80% 以上” 整改要求的挂牌私募，在新三板中并不是孤例。但市场人士普遍认为，涉及整改的私募如注销在基金业协会的私募基金管理人资格，则无需以母公司口径统计，仅以涉及私募业务的子公司数据达标即可。以九鼎集团为首的私募机构也纷纷剥离私募业务，但中科招商目前仍然保有私募基金管理人资格。
据单祥双介绍，中科招商作为挂牌公司主体，仅集团在管存续基金就有 60 多支，根据基金管理合同，变更基金管理人需要全体投资人的认可，公司在短时间内无法清算基金或变更这些在管基金的管理人，集团作为整改核查对象，无法注销集团的基金管理人资质，最终不能达标。
一面是资本运作引来的整改大限，一面是无法注销管理人资格，夹缝中的中科招商只能黯然离场。
回购股份，悬在头上一把刀
虽然离场，但中科招商的故事还在继续。
根据中科招商公布的最新数据，在股转系统宣告公司将被强制终止挂牌之际，公司尚有 2713 名股东。“投资者保护” 成为中科招商更亟需解决的问题。由于中科招商属于被强制终止挂牌，而非未完成业绩承诺或主动摘牌的情况，股转系统新出台的《关于挂牌公司股份回购业务通知》对其没有约束力。
“出了消息已经过了几天了，还是没理清楚头绪，这么低的市场价格就这么卖了真的难接受。” 上述在 2015 年斥资百万认购中科招商股份的投资者表示，“想保护自己的权益，觉得这事不对，但找谁呢？”
据界面新闻记者了解，目前中科招商的投资者们对究竟是与公司层面协商还是与股转系统沟通，还未定下结论。
“作为第一批被强制摘牌的私募，又有这么庞大的投资者群体，中科招商如何处理投资者保护问题有着示范性的作用，必然要带好头。” 上述券商新三板分析师表示。
然而显然有一部分投资者不愿等待，急于将手中股票脱手。在中科招商正式终止挂牌前仅剩的五个交易日中，中科招商股价多数保持在 0.5 元 / 股附近，最低曾被打至接近 0.2 元 / 股。
作为协议转让的中科招商，投资者想要出逃也需要对手盘。据一位接近中科招商的人士表示，近日有部分机构投资者来到公司寻求协议转让接盘。
从这几日中科招商股票走势上，也不难看出已有抄底的投资者进入。据股转系统公布的成交价格较前收盘价变动幅度超过 50% 情形的公开转让信息显示，在前几条成交数据中寂寂无闻的中科招商，22 日突然迎来大批均价在 0.8 元 / 股的成交，总成交 1600 多万股，其中既有投资机构大笔购入，也有小散约定转让。
根据中科招商的三季报显示，2017 年前三季度中科招商营业收入为 3.57 亿元，扣非后净利润为 2.04 亿元，每股净资产为 1.24 元每股。这批在 0.8 元 / 股购入中科招商的买家并不亏。
但据中科招商投资者向界面新闻介绍，他们很多参与的定增计划定价为 18 元 / 股，在经过 10 转 50 股派 1.25 元的分红派息后，持股均价降至 3 元左右，现在 0.8 元 / 股乃至 0.5 元 / 股就要卖出，实在不甘心。
“近一年中科招商股价一直下跌，如果现在这个价格都能接受，那我可能早就脱手了。” 一位中科招商投资者表示，还是没有想到中科招商会被突然摘牌。
12 月 22 日，中科招商又通过董事会决议，自 2017 年度开始，连续五年，按不低于当年可分配利润的 20% 进行现金分红，从而充分保障全体股东及时分享公司经营成果的权利。
然而分红并不能令投资者满意。一位买入成本价平均在 3 元的投资者告诉界面新闻记者，之前猜到 “中科的方案是年年分红不低于一定的利润比，我预测的是 30%-50% 没想到是 20%”。
按照投资者的计算，中科招商目前总股本为 100 多亿股，每年净利润在 10 亿左右，拿出 2 亿元进行分红。“中科招商不黄的话，30 年都不一定能回本。” 上述投资者表示。
因而，要求中科招商回购股票仍是投资者最核心诉求。据了解，目前中科招商董秘办及其主办券商光大证券均在收集投资者诉求，并统计投资者持股数。
对于具体的回购价格，投资者们并没有达成统一意见，部分投资者对按照每股净资产进行回购就表示满意，但多数还是期望能按照成本价进行回购。
北京地区某大型券商新三板业务人员就表示，目前业内通行的回购方案是以成本价进行回购。但中科招商涉及的投资者人数巨大，且在公司股价持续下跌的情况下，投资者持有的股票成本价不尽一致。即便中科招商有心按照成本价回购，一时也难以完成。
抛开时间紧张的难题，中科招商又是否有能力实现成本价回购呢？
中科招商公司股价在 2015 年末的收盘价仍处在 18 元 / 股的高位，随后逐步震荡走低，在 2016 年下半年后收盘价长期稳定在 1 元 / 股左右。上述券商新三板分析师称，跟随市场持续低迷的股价，令中科招商难以接受以成本价回购投资者股份的同时，也给公司的财务带来影响。
“中科招商应该是很缺钱的，此前的‘囤壳’举动，在遇到 IPO 加速常态化，壳价值下跌后，造成了不小的亏损。” 南方某私募基金人士表示，如有大股东来进行回购，单祥双个人不具备如此大的回购能力。而且一旦有个别大股东回购的案例出现，也会造成挤兑的情况。
按照中科招商公布的 2017 年半年报数据显示，归属于挂牌公司股东的净资产为 132.90 亿元，
公司负债总计 90.20 亿元，短期借款 1.28 亿元，一年内到期的非流动负债 1.2 亿元。另外，近期还有 15 中科 01、15 中科 02、16 中科债、16 中科 02 四只公司债需要付息。其中，15 中科 01、15 中科 02 到期还本付息时间为明年 12 月 22 日。
鉴于中科招商于近日宣布未来 6 个月内减持总额共计 30 亿元的股票，曾参与到中科招商定增计划的财富管理机构相关人士表示，希望用这笔资金进行回购，但以成本价作为回购价格显然不能被中科招商接受，且这笔资金是否另有他用尚不得而知。
重启上市，道路漫且长
“新三板终止挂牌，这对中科招商来说的确是一个不小的挫折，但公司已经开始着手登陆其他资本市场的相关工作。” 单祥双 12 月 15 日晚在集团内部会议上讲话时称。
除了快速出逃和等待回购外，也有投资者选择静候中科招商给出的 “登陆其他资本市场” 的承诺。
此前饱受市场诟病的 “吸血效应”，在投资者看来正是中科招商价值的体现。“在新三板里一万多家鱼龙混杂的企业中中科招商无论是从流动性还是经营指标上都是比较优秀的，没有经营亏损的风险，所以有资格进入新三板的中小投资者才会去投资它。” 另一位中科招商投资者表示，这也是他们一直持有中科招商股票的原因。
孙建波也表示，截至 12 月 19 日午盘中科招商 0.6 元的价格，PB 为 0.49 倍。按照中科招商是一个封闭式的自我管理的公司制基金来定价，再刨除监管利空影响，应该能给到 0.75 到 0.85 倍的 PB 估值。
“从当前 0.6 元的定价来说，如果中科招商今后的运作是规范的，没有内部人控制或不当利益输送，这个价格是低估了。” 孙建波称。
毫无疑问，中科招商作为曾经的新三板挂牌私募巨头在摘牌后价值仍存。但市场普遍认为，在经历此次监管风暴从新三板退出后，中科招商登陆 A 股的希望不大，而更低级的区域性股权市场不在其考虑范围内，只能谋求海外或港股上市。
上述私募基金人士也表示，在严监管的环境下，联合上市公司做市值管理，发行并购基金对上市公司进行并购，或直接控制上市公司做类借壳等方案很难行得通。
而香港市场方面，一位负责过公司港股上市的券商人员告诉记者，虽然港股一向对上市保持宽容态度，但中科招商在此番被强制终止挂牌后，想要登陆港股，中介机构无疑会对前期涉及新三板的内容小心对待与核实。加之中科招商涉及收入来源的旗下私募基金众多，现场尽调需要花费大量时间。中科招商大量股东的进入和现状也需要在招股说明书中的历史沿革一栏描述清楚。
“香港上市要对招股说明书内容进行单独律师验证，95% 的内容必须是可以验证到的，整个过程会相当漫长，公司必须提供可达到验证通过的资料。” 上述券商人员表示，很难断定中科招商能否登陆港股，但绝不是一朝一夕的事情。
中科招商想要寻求美股挂牌，庞大的股东人数也会构成阻碍。一位投行人士表示 “仅股东数就有 2713，其中除了自然人股东，还有隐藏在资管计划后的投资者，很容易被认定为公众持股公司。公司股权结构应需要精简”。
一切都没有说起来那么容易。真正等待中科招商的又会是什么？