债券市场给我们的提醒
－11月24日在伦敦某午餐会上发言（节录）
1986年6月，我到人民银行总行工作。第一份月工资54元（含鸡蛋补贴5元，和交通补贴3元）。可是，办公室扣掉了我10元国库券的认购。那时候，每个干部都要认购国库券，年息10％，5年期。大家咕咕哝哝，但也只好接受。
那时候，西单和三里河到处是二道贩子，倒买倒卖国库券，也是五年期的。我记得很清楚，基本上都是半价，甚至3－4折。为什么？原因有二：国库券没有合法的二级市场的转让。而且，通胀严重。在通胀严重的情况下，我觉得那时候黑市的国库券价格相当合理。
未来5到10年的通胀如何，我不会预测。不过，现在十年期国库券的收益率在4.7%左右，这是市场很乐观的象征。乐观当然是好事。明天总是更美好。可是，如果一旦大家发现自己过于乐观，债券价格会下跌，特别是长期债券价格。
债市跟股市是相通的：大家对债权市场的乐观当然也会影响股市。也就是说，大家现在对股市通胀率和风险系数的预测都是相当乐观的。我觉得那个时候的人也许比现在更聪明。
我想重复三句大白话：（1）股市的市盈率是长期市场利率的倒数（在国债利率基础上要加一些百分点）。短期内，这句话不见得正确，但是，中长期，它是没有问题的。
（2）通胀本身就是紧缩性的。怎么讲？在通胀的情况下，如果央行迎合通胀（accommodating），即，提高信贷总额的名义增长率，那么，名义市场利率会相应地上升。水多了加面，面多了，加水。过去三十年来，咱们基本就是这个螺旋式上升。反过来，如果央行反击通胀，保持信贷的名义增长率不变，那就是变相的紧缩。如果央行更进一步，降低信贷总额的增长率，那么，短期内流动性就会紧得不得了，就像卡了脖子一样，喘不过气来。当然，这样的话，通胀率就会很快下跌，甚至出现通缩，然后股市在大跌以后，迎来的是蓝天白云。
（3）股市中人（特别是分析师们）基本上都是"啦啦队员"。一味唱好，自己并不觉得自己有失公允。本人当了拉拉队员十多年，略有体会。我们容易把希望跟判断混为一谈。