来源：小蔡看家电
作者：蔡雯娟
发布时间：2018年05月13日
导读：前段时间，小米发布了赴港上市的招股书。关于小米的商业模式，相信你已经从各大媒体平台上看过很多对铁人三项、小米生态链的分析，今天我们讨论的观点不太一样。在这么多创新模式之下，小米模式的内核是什么？小米CEO雷军曾说，有三家企业的范例对他创建小米影响深远，Costco就是其中之一，因此我们将从Costco切入，对比分析小米模式真正的内核所在。
一、从Costco看小米模式内核
1. Costco：产品引流，会员费盈利
Costco最大的特点在于，它从成立以来即实行会员制仓储批发俱乐部的模式，致力于以可能的最低价格提供给会员高品质的品牌商品。公司上市以来，坚持单一产品毛利率不得超过14%，使得综合毛利率常年维持11%左右，扣除各项费用后盈利水平较低，但会员费收入占营业利润比例稳定在70%以上，为主要盈利来源。
图2. Costco会员费占营业利润比例高达70%
资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所
图3. 2017年Costco情况
资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所整理
2. 小米：硬件引流，互联网服务盈利
参考Costco，小米的模式可简单概括为：通过低盈利高性价比的核心品类引流，扩大极赋竞争力的品类提高用户粘性，通过互联网服务盈利。
图4. 硬件引流，互联网服务盈利
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
对于互联网公司而言，用户流量是其商业模式的基础，因此“获客成本”是衡量其商业模式可扩展性的一大重要指标。根据招股说明书，小米的获客成本为-1.68美元，这意味着，如果以小米手机的销售作为其获客成本，收入剔除成本、销售费用后，向每个用户销售手机还可净赚10.94元（约1.68美元）。对比其他全球领先的互联网公司，获客成本在17美元～55美元不等，如此高的获客成本差异，意味着小米互联网业务的引流方式与其他企业显著不同。
图5. 2017年全球领先互联网公司每名新月活用户的获客成本（美元）
资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，天风证券研究所
二、小米模式内核详解之一：顺着流量的方向看
为什么只为手机产品请代言人？核心硬件：高性价比保障引流能力
小米的硬件产品中，手机及部分核心智能硬件为主要引流产品，MIUI的月活用户数基本与手机销量同步增加。因此，手机产品的持续获客是小米模式的初期极为关键的要素。
图6. 小米手机销量持续提升，为MIUI等平台引流
资料来源：IDC，招股说明书，天风证券研究所
2011年，小米一代问世，通过强调高配置低价格的发布会，在当时形成了较大的轰动效应，并辅佐饥饿营销的方式，只在品牌官网发售，是小米品牌在初创阶段的引流模式。
图7. 2011年小米手机一代发布会（定价1999元）
资料来源：小米社区，天风证券研究所
对于小米而言，由于互联网平台的流量来自于核心硬件（手机为主）销售获取的客户，小米只需对核心硬件产品进行一定营销投入，无需再对互联网平台做过多的投入营销。除此之外，小米核心硬件主打高性价比，在新品类推出初期强调其低价的特征，本身就具备一定传播性，自带流量属性。
而2016年开始，小米加大营销投入，首次请明星为其手机产品代言，并大量投放线下广告，甚至大幅增加分销商数量，这也意味着，随着智能手机普及高峰的逝去，手机这一核心硬件的新流量开始变贵。
图8. 2014年～2016年分销商增加、开始使用代言人
资料来源：小米官网，招股说明书，天风证券研究所整理
图9 小米主流广告投放均为手机产品
资料来源：小米官网，天风证券研究所
如何留住用户？IoT与生活消费产品：扩张产品线，强化粘性
不断扩展的智能硬件与生活消费品可提升小米用户的复购率，从而强化品牌粘性，也就是发展所谓的“米粉”。
从已有产品品类来看，小米选择扩张品类的核心逻辑是：
手机周边产品：与核心硬件产品配套性高，单价低、中低端市场竞争不充分、无领先品牌；
智能硬件：（1）战略性潜在核心品类，如：智能音箱；（2）新兴市场、中低端市场竞争不充分、无领先品牌；
生活耗材：价格低但复购率高，中低端市场竞争不充分、或无领先品牌。
图10. 小米生态链投资圈层
资料来源：小米官网，小米生态链战地笔记，天风证券研究所整理
从招股书披露的拟投资/在投资项目来看，小米未来将要扩张的品类仍遵循上述核心逻辑，继续向中低端市场竞争不充分的大众消费品市场、以及智能科技领域扩张。
图11. 小米2017年底以来拟投资/已投资项目
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
此外，小米通过协调统一的设计风格，不断推出新品类，进一步提升用户的复购率，进一步强化用户粘性，从而在各品类之间进一步加强互相导流的能力。
图12. 小米设计简洁协调、年轻化
资料来源：天猫商城，天风证券研究所
流量如何转化为利润？互联网服务：商业模式的利润中心
类似于Costco模式，互联网服务为小米重要利润中心，2017年贡献毛利润占公司整体毛利额的39%。拆细项来看，目前互联网服务收入主要由广告和增值服务两部分构成，随着用户数的增加、规模扩大带来内容质量的提升，共同带来互联网服务收入增长，即“量价齐升”。
图13. 互联网服务收入增长来自量价齐升
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
从单用户贡献收入水平来看，小米仅9.1美元，距离全球领先互联网公司仍有较大提升空间。
图14. 小米互联网人均收入提升空间较大
资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，天风证券研究所
每用户贡献收入、毛利分解
根据招股书，截至2018年3月31日，拥有5个以上非智能手机或笔记本电脑的小米互联产品的“米粉”数超过140万，占2017年小米月活用户数的0.82%，根据小米产品定价，假设单品均价400元，则该0.82%用户贡献收入28亿元，占IoT与生活消费产品收入的12%。可见小米模式下的引流效果，未来该比例还有望进一步提升。
从各部分收入、毛利均摊到每位用户的情况来看，可以理解为，每位新增用户在2017年花费881元购买手机，已有用户平均花费137元在IoT与生活消费产品，保持用户粘性。从毛利角度，智能手机一次性贡献人均78元的毛利润，后续每年每位用户贡献35元的互联网服务毛利润，为核心利润增长点。
图15. 用户人均贡献收入、毛利分解
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
注：智能手机平均售价和毛利的分母为智能手机销量，而非月活用户数。
由此得到开篇的小米模式图解：
图16. 小米模式下的单用户贡献
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
海外市场：纵向复制国内模式
优秀的商业模式大多具备可复制性，为其未来增长带来较大想象空间。小米在海外市场扩张迅速，收入占比已达到其整体收入的28%，海外市场是其近期重点发展目标，募资的30%将用于建设海外市场。智能手机方面，小米在全球已进入70多个国家和地区市场，并在15个国家销量位居前五。新兴市场消费群体特征与小米的目标用户定位最为接近，是小米目前重点发展的海外市场，小米手机在印度市场销量份额已达27%，排名第一，但在整体新兴市场仅7%，具有较大提升空间。
目前海外市场主要仍在智能手机方面，未来将有望复制当前国内市场模式，通过手机等核心硬件引流、新零售强化用户粘性、互联网服务提升盈利能力。
图17. 小米海外扩张迅速（亿元）
资料来源：招股说明书，IDC，天风证券研究所
三、小米模式内核详解之二：低成本竞争力的来源
高性价比是小米硬件引流、IoT与生活消费产品强化粘性的重要基础，小米产品为什么能够做到低成本？我们将从产品和渠道两方面进行分析。
1. 低成本战略：性价比的源泉
企业产品竞争战略主要分为低成本战略和差异化战略两种，小米则主要实施低成本战略。在该战略导向下，小米通过如下方式实现高性价比：
减少SKU
简化设计
规模效应
提升良品率
（1）减少SKU，实现标准化
小米通过简约化设计、剔除不必要的功能，减少每个品类的SKU，实现产品的标准化，从而降低生产成本。
以电视机产品为例，从各电视机品牌的天猫官方旗舰店情况来看，小米拥有的尺寸数量、每个尺寸的型号数量均少于其他品牌。
图18. 小米电视机SKU少于其他传统品牌
资料来源：天猫官方旗舰店，天风证券研究所整理
从小米电视机的销量情况可以看出，其销量最高的为32寸电视机。而32寸电视机的主要用户群体特征为：年轻化、经济实力有限，对电视机的需求以功能性满足为主，比起附加功能，更重视价格。基本符合小米产品大众化的定位。
图19. 小米电视32寸销量最高（2018年4月天猫旗舰店数据）
资料来源：天猫商城，天风证券研究所
（2）简化设计
小米以满足大众化功能性需求为主要目的，注重提升产品的核心性能，而对附加功能实行精简化设计，以降低成本。以扫地机器人为例，小米产品在尘盒容量、拖地模式、高度等方面均不具备优势，而仅注重提升扫地的核心性能，从而实现较低的定价。
图20. 米家扫地机器人精简化设计
资料来源：天猫商城，中关村在线，天风证券研究所整理
（3）规模效应
规模效应是降低生产成本的重要方式。小米生态链旗下共计拥有90多家公司，小米携各生态链企业向上游供应商集中订货，从而实现规模效应，降低生产成本。
图20. 小米生态链规模效应降低生产成本
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
低成本的基础上，低毛利进一步降低产品价格、提升竞争力。从生态链相关公司的小米相关业务毛利率来看，均低于各公司整体毛利率水平。但参考华米科技毛利率逐年提升的情况，我们认为，随着规模扩张、成本进一步降低，以及产品结构提升，部分产品毛利率或将提升，从而进一步提高产品的竞争力。
图21. 供应商低毛利，部分产品毛利率提升
数据来源：公司公告，Wind，招股说明书，天风证券研究所整理
注：润米科技为开润股份旗下，整体公司毛利率指开润股份毛利率。
（4）提升良品率，降低维修成本
小米不仅是在对产品生产过程中实施严格的品质控制，力求提升良品率。更重要的一点是，定位低价且选择进入的品类多为更新周期较短的非耐用产品，用户的维修意愿或远低于更新意愿，这也是其降低售后成本的关键。公司公开的数据显示，保修开支费用和退回产品总值维持2%以下的较低比例。
图22. 小米维修费占比、退回产品总值占比保持稳定
数据来源：招股说明书，天风证券研究所
2. 新零售：高效实现渠道扩张
根据不同渠道的特性进行差异化布局，是小米新零售渠道低成本、高效率的关键。
-线上低成本扩张：立业初期，通过自营小米商城模式发展，一方面直接节约了渠道成本（天猫、京东扣点为6%～8%不等），另一方面也为后续小米其他产品引流奠定了用户粘性基础。
-线下择时进入：当小米已经具有较高知名度，通过为所进驻商场引流的方式，提升自身的议价能力，以较低成本进入线下渠道。对于小米等具有引流能力的创新业态，购物中心给予的租金标准可比其他业态低10%～30%。
图23. 新零售实现低成本渠道扩张
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
（1）线上渠道：转化率接近天猫、苏宁
从3C家电类电商网站成交额来看，小米商城2017年成交额仅次于苏宁线上，如果只看3C类，已达到天猫商城的1/3。加之网站访问热度仅次于天猫商城，可认为其流量转化率接近天猫、苏宁等电商（仅考虑3C品类）。
图24. 小米商城成交额接近苏宁3C，转化率较高
资料来源：Wind，招股说明书，公司公告，天猫商城，京东商城，China Webmaster，天风证券研究所
注：①2017年8月16日小米周年庆，共计产生销售收入24.2亿元，其中来自小米商城为11.1亿元，因此我们假设，小米的硬件收入中，50%来自小米商城，2017年预计为520亿元。②网站访问热度指数为China Webmaster根据百度访问权重、PR值等多项指标加权打分得出。③网站访问指数计算时间：2018年5月13日当周；3月～5月各网站的百度预估流量基本保持稳定，因此认为该数据具有一定代表性。
（2）线下渠道：多因素决定其高坪效
在线上手机销量已达领先地位、同时面临增长瓶颈的情况下，小米于2015年开始大力拓展线下渠道，并取得年坪效24万元/㎡（位居全球前列）的成绩。根据“坪效=流量×转化率×客单价×复购率/面积”，其坪效成绩由多方面因素共同决定。
图25. 小米之家多在二三线城市，手机仅占60%
资料来源：21世纪经济报道（小米之家总经理张剑慧演讲），天风证券研究所整理
首先，小米选择在手机销量已达6700万台、内销市占率16%的2015年开始扩张线下渠道，已有的高知名度、高流量为其线下门店低成本、高效率扩张的基础。
图26. 线下渠道于2015年高速扩张
资料来源：IDC，招股说明书，天风证券研究所
在流量背书的基础上，小米之家选址多数非最核心地段，一方面通过引流能力提升租金的议价空间、降低成本，另一方面强化渠道下沉能力，2017年小米之家的收入中，二三线城市占比83%。
图27、28 选址并非最核心商圈，数量多于苹果（红标为小米之家，蓝标为苹果门店）
资料来源：小米官网，苹果官网，百度地图，天风证券研究所
其次，小米之家拥有20个～30个品类、200件～300件商品，且多为高频次、低单价消费品，为其增强转化率和复购率。2017年，小米之家销售额中仅60%来自手机。
图29. 小米之家店内品类丰富
资料来源：小米之家，天风证券研究所
最后，小米之家的单店面积仅为200㎡，远低于苹果等品牌，在流量、客单价一定的情况下，大幅提升其经营效率。
图30. 小米之家单店面积小、坪效高
资料来源：Bloomberg，Wind，招股说明书，品途，天风证券研究所整理
四、对于小米模式的思考
1. 小米能走多远
根据我们的分析，小米的盈利能力取决于其流量增长，而流量主要来自手机销售。小米手机在国内销量份额已排名第四，进一步获取份额的成本提升，小米开始增加营销投入（请代言人），并扩张线下渠道。从横向扩张的角度看，印度为下一个主要目标市场，小米手机在印度销量大幅提升，并有望通过复制国内模式提升其盈利能力，而在具有同样目标人群的整体新兴市场，小米的销量份额仅7.3%，为我们带来较大想象空间。
从纵向扩张的角度看，随着小米高性价比的产品知名度提升，手机不再成为其唯一的引流方式，一定比例的“米粉”人群已跳过购买手机的环节，直接购买其他硬件/生活消费产品，从而成为其用户。此外，未来更多的SKU将进一步增强用户粘性，更多的互联网服务方式也将提升ARPU水平。
图31. 小米模式增长点拆分
资料来源：招股说明书，天风证券研究所整理
对传统家电企业的启示
（1）小米模式的崛起：背后的动力来自于消费降级需求的产生，小米、网易严选等平台型自有品牌自带高知名度和流量，同时具有整合供应链能力的企业，与小狗、小熊等互联网家电品牌的模式截然不同。
（2）对于家电企业来说：一方面，具有产能制造门槛以及品牌力、产品力、渠道力优势的子行业和龙头企业仍将在一段时间内保持竞争优势；另一方面，小米自有品牌模式的对于产业链仍将产生一定程度冲击，而在代工产能丰富、品牌老化程度、差异化程度下降的领域尤为明显，更需要传统企业对症下药积极应对。
附：Costco介绍
全球第一家会员制的仓储批发卖场COSTCO Wholesale , 起源于 1976 年成立位在美国加州圣地亚哥的 PRICE CLUB ，及七年后成立于华盛顿州西雅图市的好市多。两家公司历经十余年的成功经营，在 1993 年 10 月合并成为普来胜 (PRICECOSTCO) 公司，并于 1998 年 7 月正式更名为好市多股份有限公司 (COSTCO Wholesale) 。
2017年Costco会员数超过9000万人，在美国渗透率达到19%；年收入1290亿美元，平均每位会员贡献产品收入1397美元；17年拥有门店数共计746家，其中518家在美国，平均每家店铺可带来会员12万人，单店平均年收入1.73亿美元，并且持续提升。
图32. 美国会员渗透率高达20%
资料来源：Costco公司官网，Costco公司公告，天风证券研究所整理
注：美国会员数=平均单店会员数*美国门店数；渗透率=美国会员数/美国总人数。
图33. 人均贡献销货收入$1000+，单店会员数约10w+
资料来源：Costco公司官网，Costco公司公告，天风证券研究所整理
Costco从最初即将目标客户定位在中高收入人群，仅提供精挑细选的优质商品，通过会员费盈利，降低产品售价，并通过附加优惠活动吸引顾客进一步升级会员卡。灵活的退出机制也是其会员迅速增长的重要原因，Costco的会员随时可提出退出会员机制的申请，届时可获得全额会员费返款。
图34. Costco会员制模式
资料来源：Costco公司官网，Costco公司公告，天风证券研究所整理
此外，Costco通过减少运费、商品以大件形式出售、与供货商议价以及简化包装等方式削减成本和费用。从财报数据来看，Costco毛利率常年维持行业低位，而净利率保持行业平均水平。
图35. Costco毛利率常年维持低位，净利率为行业平均水平
资料来源：Costco公司公告，Wind，天风证券研究所
