作者：朱昂
来源：点拾投资（ID：deepinsightapp）
题图：视觉中国
中国股市有许多奇奇怪怪的现象，比如特有的涨停板敢死队，比如明明要退市的公司跌停板还有成交量。
过去我们常常无法理解，为什么同样聪明的中国人，在股市中经常会出现一些不可理喻的行为。我们认为，决定一个人行为自上而下的因素就是制度。好在，今天中国股市的制度变革正在进化中，未来更加市场化的股票市场将迎来价值投资最好的时代。以下是一些个人思考。
制度决定行为模式
到底是什么决定了一个人的行为模式，是这个人自己，还是外部环境？我们先说两个关于交通规则的例子。
2013年的时候我第一次去日本调研，日本的秩序井井有条，给我们留下了深刻的印象。在日本的时候，我们身边每一个国人都非常遵守秩序，有时候过马路明明没有来往的车辆，看到红灯还是不会走，因为身边的日本人都是如此。
另一个例子是入行前，我在美国领事馆工作的时候。那时候我的老板告诉我，在美国当车辆转弯的时候，我们都会主动让行人先通过，大家会非常有秩序的排队。但是在国内当他转弯的时候，没办法一直等候行人通过，看到空档就要开过去。
从这两个例子中我们看到，其实同样的人在遵守交通规则上，会有不同的行为。这个行为的差异就是国家之间的差异造成，或者更真确的说，制度上的差异。什么样的制度，就会造成什么样的个体行为。
过去我们常常会说国内的投资者不成熟，投资不理性，关于投资者教育方面的书籍、文章都是最多的。但是投资者是否成熟背后，也和制度的建设息息相关。
当然，这要从改革开放之后中国经济的发展说起。最初中国完全是计划经济，最早做生意的被看做“投机倒把”。一直到后面市场逐步开放，整个经济也走向了更加市场化的体系。今天，可以说中国经济的开放程度不低于任何海外发达国家，有些领域比他们还要市场化。
而股票市场也出现过同样的问题。最初股票交易市场的建立，是为了解决企业融资问题。从企业角度出发，而非作为帮助家庭增加财富的工具。之后随着股票市场越来越大，整个A股的制度建设也逐渐完善。但是因为各种各样的原因，A股一直不是特别市场化，长期处于“市场经济”和“计划经济”之间。这也导致A股会有持续性和阶段性的制度漏洞。
制度漏洞带来的交易机会
1. 一个最典型的持续性制度漏洞就是涨跌停制度
可以说只有中国股市才有一群叫做“涨停板敢死队”的群体，而且这些人就依靠简单的封涨停，成为A股投资收益最高的人群。
我们知道价值投资需要的是长期和复利。而涨停板模式在A股胜率极高，每天累计复利。所以A股那些不用杠杆、完全用自己的资金、从几万元做到几十亿财富的投资人，基本上都是涨停板敢死队出身。
涨停板的制度套利在于，许多本来应该上涨30%的股票，单日只能上涨10%，敢死队可以依靠制度红利获得后面的涨幅。同时，由于这个制度的出现，涨停板对股价之后的走势也会产生反身性。大部分人觉得今天涨停板的股票，短期会继续上涨。
2. 另一个长期的制度漏洞是壳价值
在很长一段时间内，新股发行是被调控的。甚至在股票市场表现不太好的年份，IPO会被长期停止，不希望因为新股发行而向市场抽水。最终导致上市的公司，不管盈利情况怎么样，一般都会比非上市的公司市值要大。2008年10月底，A股市值最小的10个股票在2.2到2.8亿之间。到了2016年年底底，A股市值最小的10个股在26到31亿之间，涨幅超过10倍。
之前也流传过一个无脑方法，在每年年底买入市值最小的股票，到了第二年的年底再换一批。这个策略从2013年到2016年底，分别取得91%、55%、171%和9%的收益率。整体复合收益率达到了770%，秒杀大部分股神。
所以，前几年出现了一个新的套利模式——资产证券化。盈利10亿人民币的非上市公司，愿意被盈利1亿人民币的上市公司并购，而且不要做大股东。通过被并购的方式谋求曲线上市。许多盈利很差的公司，会被认为具有壳价值，每隔几年都会被炒作一番，市值还比业绩更好的股票要大。
过度的投资者保护是一种长期伤害
过去从制度上看，A股对于散户的保护远远超过海外市场。而这最终导致个人投资者像一个长不大的孩子。在A股市场因为有涨跌停，其实是一个犯错成本很低的市场。如果对于某个公司的基本面判断错误，一般一个跌停板就能卖掉。
而在海外，一天跌幅80%的股票大有人在。在海外，如果是股票市场的大幅波动，政府一般不会出手，除非是经济不行了。而在国内，股票市场只要持续下跌，政府都会干预一下，虽然最终的结果是延缓下跌的速度。
就像孩子长大最终需要不断的跌倒后才能长大一样，监管机构对于散户的过度保护，最终导致股市和股民长期处于一种不够成熟的状态。
同样的一批投资人，在投资同样是中国资产的港股和美股中，就显得更加成熟。虽然有人会说，从投资者受教育程度看，投资海外市场的股民比A股的股民要高。然而事实是，今天大部分80和90后投资者，在任何一个市场都是处于较高学历人群。
海外市场完全市场化，投资者自负盈亏。可以一天亏损超过50%以上，也可以通过买入优质的好公司获取持续的复合收益。许多买美股和港股的投资者在最初，都吃过A股投资思维的亏，喜欢买盘子小、有故事的公司，最终在“喝了几口水”后真正学会游泳。
也是因为过去制度的原因，历史上买入小盘股，买入ST亏损股，在A股长期的收益是最高的。然而，这一切在过去几年正在发生巨大变化。
市场化改革带来价值投资最好的时代
从去年开始，A股市场已经加速了市场化改革。虽然注册制没有出现，但是IPO发行速度明显加快，是一种变相的“类注册制”特征。
2017年股市表现中也有明显的港股和美股化，市值越大的公司表现越好，市值越小的公司跌幅越大。其实背后和市值没有关系，而是业绩为王。大市值公司的上涨，并非是一种市场风格，而是其基本面增长更强。
退市制度虽然没有开始全面实行，但A股的确开始出现了一些被退市的公司，监管机构对于上市公司违规的惩罚制度也变得越来越严格。
今年开始的CDR也是对于新兴产业公司扶持的开始，虽然还不是完全的市场化，但整体变得越来越向先进的海外市场挂钩。包括A股加入MSCI，国际化背后是加速推动制度的市场化，形成一种良性循环。
我们一直认为，这是一个最坏的年代，这也是一个最好的年代。对于专业的机构投资者来说，未来就是依靠对于基本面研究和把握来吃饭，而不是通过制度中的漏洞来套利。对于不具备专业知识的投资者来说，可能需要逐步用资金购买专业机构的产品。过去20年的全球化就是专业分工的胜利，未来的家庭财富管理也需要拥抱这种专业分工。
只有制度进步，投资者才会进步，其行为模式才会越来越成熟。从根本上将，人性都是逐利的，而且希望用最小的力气来获取最大的利益。
过去由于对投资者过度保护，间接保护了大量基本面不佳的公司，大量小市值公司的股价上涨并非源于基本面改善，而是壳价值的提升。这也让投资者进行了逆向选择，发现既然买垃圾股也能赚那么多钱，那么为什么要去买优质的企业？股市中财富增长速度最快的，也是做制度套利的涨停板敢死队，他们财富增长的速度远远超过巴菲特年化收益。
然而，徐翔的陨落也告诉了我们硬币的另一面：只有价值投资是能够长期存活下去的，制度套利会有归零的一天，就像那个经典的左轮手枪赌注。
2013年我在某家外资券商就职时，当时我们对于股票覆盖有严格的市值要求。市值在200亿以下的股票几乎不覆盖，只有到了一定市值才会覆盖。这个背后商业化的逻辑是流动性。在海外市场，小市值的股票没有什么流动性，所以大券商只有市值到了一定体量去覆盖才能给客户带来有实际意义的投资建议。
然而，当时国内许多客户对于我们这种做法并不认同。也有一个客户当时给我看了一个数据，2013年A股超过70%的交易量是由市值中位数50%以下的公司贡献。简单而言，大量小市值创业板公司单日交易量是超过大市值的银行和石油的。
过去几年，这个现象已经出现了逆转。大量业绩不好市值小的公司已经开始失去了流动性，也导致其估值不断下移。整个估值体系越来越向国际接轨。市场开始变得更加健康。
对于投资者来说，未来20年最大的机会来自于制度完善后，A股迎来真正意义上的一次大牛市，这将是一场价值投资者和机构投资者的长期盛宴。