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5月17日，关于海底捞上市的这只鞋可算是落了地，海底捞国际控股在港交所递交了招股书。
“国家对于餐饮上市有新的考虑，会更加敞开，海底捞是餐饮行业的标杆，它的上市是多方促成的产物。”一位餐饮行业的长期观察者对虎嗅精选表示。
餐饮号称百业之王。此言不虚，国内餐饮业收入自2010年起，就稳定在占社会消费品零售总额10.8%的水平，拥有14万亿市场规模。然而，这么巨大市场规模里，游的全是小鱼小虾，就算是海底捞，也只占了中国火锅市场份额的2.2%，2017年，中国火锅市场前五大经营者仅占该市场份额的5.5%。
因进入门槛低、难以标准化、规模化等痛点，多年来餐饮行业在其他实业、互联网公司面前几乎抬不起头，即便是海底捞这样的餐饮头部，也花了24年时间，才于2017年破了百亿，成为中国餐饮企业中唯一年营收能过百亿的企业。张勇因此一度十分羡慕互联网公司。
不过跟着消费升级的趋势，加上互联网领域性感靠谱的项目越来越稀缺，餐饮可算成了这两年资本市场上的优质标的，餐饮老板们也都被投资机构捧着大把银子追着投。
今天的深案例，虎嗅精选打算仔细分析一下火锅这个赛道——为什么餐饮头部会出在这个品类之中，后续文章中，我们还会独家奉上海底捞笑傲餐饮江湖的真正秘方。
读今天这篇文章，你将能得到：
1、海底捞之后，什么样的餐饮品牌会成为资本市场上的香饽饽？（毕竟在餐饮这个赛道上，海底捞可谓一骑绝尘，甩了其他餐企好大一截了。）
2、火锅这个赛道还有什么样的公司值得投资？
3、想在餐饮这个赛道胜出，比拼的到底是什么？
餐饮这门生意到底该怎么看？
说火锅之前，先简单回顾一下这些年上市或与资本纠葛过的餐饮企业，看看他们都是怎么赚钱的。
在A股，餐饮企业本就寥寥，数的出来的，也就全聚德、西安饮食、广州酒家，以及2009年上市的湘鄂情，这家后来改名中科云网做了大数据。细看之下，能在A股上市的餐企不是国营背景的老字号，就是高端餐饮——
前者主要靠老字号的品牌加持，挣钱不是靠开馆子，而是做零售，比如通过各类渠道销售预包装烤鸭、蒸菜、碗装的羊肉泡馍等，广州酒家每年卖出的月饼能占其超4成的营收和一半左右的利润。
后者曾经的风光则主要得益于“三公消费”的盛行一时，靠高客单价和天价酒水撑起上市的门面。
据说，2009年“四万亿”政策一出，月坛南街38号发改委门口车水马龙，湘鄂情“每到饭点儿门口都有等位的，包厢每天都座无虚席”，也就在这年，湘鄂情登录了A股。但只过了3年，新领导班子出台了对“餐饮消费升级”影响深远的“八项规定”，湘鄂情的好日子就此走到了头，到了2013年，其亏损已经高达5.7亿元，超过其过去五年的利润总和。
同样做高端餐饮的俏江南跟资本当年的旷日巨撕此处不再详提，俏江南的创始人张兰面对媒体直说自己是被私募坑出局的，俏江南是被资本扼杀的。然而，一部分的事实是，俏江南这样运营极重的高端餐饮，本就很难借助资本的力量飞起来。
再直白点说，看餐饮，还得回归到成本结构上：一个餐厅，它要有多少个座位、前厅、后厨，都是固定的，任何一个做餐饮的人都反复提及的东西，就代表它固化的成本。这决定了开一个店就需要这些人，没有人吃饭也得这么多人，这代表着被侵占的利润。这是服务业，而服务业很难获得爆发性增长，因为你只要是服务业就会出现成本递增的问题，没有任何规模效应可言。也因此，餐饮很难成为资本市场的宠儿。
另一方面，餐饮业从本质上讲，集合了食品、零售、服务3种业态于一身，多种属性叠加必然在产品、服务和体验上，给餐饮老板们的运营及资本化之路带来如下现实挑战：
首先，中餐菜系丰富，菜品设计花样繁多，极难建立统一标准；
其次，地方差异巨大，任何区域性菜系的扩张都可能面临改良、融合的问题，不仅给产品、服务模式和流程带来新的挑战，还需要经历漫长的顾客接纳期，市场培育的时间成本较高，稍不留神就陷入异地扩张困境，这一因素就决定了资本在看餐饮类项目时为何一定要追求广谱性；
第三，人力资源长期不充足，且中餐往往对大厨依赖性过高，导致经常出现一家餐厅因大厨罢工而导致菜品口味直线下降的情况发生，服务水准难谈稳定；
第四，餐饮行业普遍存在的财务不规范现象更是走进资本市场的障碍。
综合以上不利因素，再看看大盘，那么可供资本继续关注的赛道，也就剩下火锅、小吃快餐和烧烤等几个相对标准化的赛道了。
火锅为何是门好生意
可为什么说火锅会是一门好生意，还拱出了海底捞这么一家碾压其他餐企的品牌？
首先，经过多年进化，火锅在包容性上几乎做到了最大程度的普适，这就给其跨地域经营奠定了基础。口味上麻辣、清淡兼具，菜品上肉菜齐全，营养均衡，最大限度满足顾客需求。目前国内火锅种类已经非常繁多，按菜式不同，可划分为川式火锅、北方涮羊肉火锅、时尚小火锅、广式火锅、云贵系火锅几大类，其中前三类占据市场份额最大，仅川式火锅一类，就占火锅市场的64.2%。港股上市的呷哺呷哺、海底捞，以及挂牌新三板的小尾羊，分别属于前三类。
其次，标准化的食材、固定的烹饪方式，导致火锅店几乎无需依赖厨师，只要按照标准流程操作，就能产出品质稳定的产品和服务。
第三，相对于快餐小吃，火锅的客单价高。
第四，相对于西餐、日料，消费者对火锅的认知程度高，几乎不用做用户教育，广谱性高，消费频次占据优势；此外，香辣、麻辣口味的一类火锅，还具有成瘾属性，更加提高了火锅的消费频次。
综合以上天然因素，火锅在所有餐饮品类中，成为一门优点明显、短板较少的靠谱生意也就不难理解。2017年，火锅餐厅市场规模为4362亿元，预计2022年将达到7077亿元。
然而，即便火锅也逃不出餐饮的成本魔咒，从数据来看，在餐饮业诸多门类中，火锅类成为细分领域中贡献营业额最多的一类，贡献了整个餐饮业22%的营业额，成为诸赛道中当之无愧的“吸金王”。而且火锅的毛利率相当高，中国饭店协会发布的《2018中国餐饮业年度报告》中有数据显示，2017年，火锅行业的整体毛利率达到了49.55%。
海底捞的招股书显示，海底捞2017年总营收为106.37亿元，较上年同期的78.08亿元增长了36%；净利润11.94亿元，较上年同期的9.78亿元增长了22%。呷哺呷哺尽管体量相对较小，但年营收27亿的成绩相较许多同行来说，也是可圈可点。
海底捞的“迷”
海底捞的成本结构，就是一个典型服务行业的财务结构：在2017年，该企业的原材料及易耗品成本为40.5%，员工成本29.3%，房租物业3.9%，这三项成本对所有餐企而言，都是最大头的支出。（值得注意的一点是，海底捞的品牌溢价使其可以用非常低廉的价格拿到铺面，该项成本对于大部分餐企老板是个头大的问题，对于海底捞却不是。）
的确，在海底捞的整个商业模型中，人是最核心的资产，如何激励个体也是张勇这些年来持续探索的最大课题，至于张勇是怎么做的，我们下一篇文章会详细解读分析。
海底捞的利润率一直令餐饮业艳羡。其招股书中显示，2015年海底捞的总利润（税后）为4.10亿人民币，占当年总营收的7.1%；2016年，总利润为9.79亿元人民币，占当年总营收的12.5%，营收翻倍，利润率也增长了5.4%。2017年，突破百亿大关的海底捞，总利润为11.94亿人民币，相比2016年增长了2亿多，只是，利润率就没那么好看了，只有11.2%。也就是说，2017年海底捞的总营收破百亿，但利润率反而下滑了1.3个百分点。
但有业内人士对虎嗅精选表示，这个利润率数据是海底捞特意修饰过的，实际应该高于这个公布出来的数据，而海底捞会这么做，是为了给一直在亏的供应链企业蜀海明年上市，留出利润空间。
然而，由于即便海底捞这样年营收破百亿的餐企，也还是难以在A股上市，只得转道门槛相对低的港股市场。
头部玩家如何形成？
然而全国的火锅店那么多，连锁火锅品牌也不在少数，为何单单海底捞、呷哺呷哺、小尾羊、巴奴等能够脱颖而出呢？
客观原因细细拆解下来，发现火锅成功的门道也没什么秘密，那么，在所做的事情没什么太大分别的情况下，行业的头部玩家是如何形成的呢？
通过梳理几家国内头部火锅品牌可见，德庄、刘一手两家一直偏安西南一隅，以南方为大本营，菜品也保持传统川式火锅的做法，可以算是稳扎稳打。小天鹅、小肥羊都曾经历过与资本碰撞、交锋的曲折经历，本文将容后详细分析。
然而，这些看似开店数量惊人的品牌，却都有一个在资本看来，难免的硬伤——都开放了加盟。加盟这种模式，来钱快，比做自营要轻松很多，然而最大的硬伤就是“难管理”、“难把控”，盟商跟品牌主的利益诉求必然是冲突的。
就在上个月底，一年内放了400多个加盟的网红火锅品牌小龙坎多地分店爆出食品安全问题，如老油循环使用，多位餐饮人士对虎嗅精选表示，这就是加盟的痼疾所致。
因此，在当下中国餐饮环境下，资本只肯投资直营的餐饮品牌，怕的也是品牌尚不稳固就被加盟给做烂了。如海底捞、呷哺呷哺均为直营品牌。
继小肥羊之后崛起的小尾羊，尽管也在新三板挂牌，但始终在做大方面遭遇瓶颈，2016年营收仅为2.4亿元，未来走势如何，还需时间检验。因此，重点以成功登陆港股的呷哺呷哺、海底捞，和经过多年积累，近来挺进京城的新晋火锅品牌巴奴为例，分析一下头部崛起背后的几重因素。
国内头部火锅品牌成立时间及开店数量
从表中可见，头部火锅店成立时间都较早，集中在2000年左右，较早的甚至创始于上世纪八九十年代。可见餐饮这个重服务、重运营的行当，肯埋头做老字号、熬年头是第一要义。海底捞创办于1994年，在四川地区默默耕耘10年才进入北京，又坚持了14年，于2018年上市。呷哺呷哺晚于海底捞4年在北京创办，经过16年发展，于2014年登陆港交所。
然而，光历史悠久还不够，而且历史悠久一不小心还会造成品牌老化，差异化竞争和择机而动是头部形成的一大关键要素。
成立于1982年的小天鹅，首创了鸳鸯锅的吃法，以此红遍大江南北。后面却并没有一直保持自己的优势，经历颇多曲折。
海底捞诞生的时候，餐饮业还根本谈不上“服务”二字，大家竞争的着力点还放在口味这件事上，是海底捞率先以细致的服务占据消费者心智，与其他竞争对手打出差异。那时，别家服务员还在对顾客爱理不理的时候，海底捞已经开始给来吃饭的顾客免费擦皮鞋、涂指甲油了。《海底捞你学不会》这本书的出现，更将洗脑式“喊话”的品牌印象扩散到大众中。从成本结构的角度来看，海底捞其实是拿服务来代替营销费用了。
当然，海底捞的核心价值绝不仅限于此，且在后来发展过程中，策略也不断进化和调整，但差异化推出的时点，无疑是爆发的因素之一。
呷哺呷哺也是一样，号称“每一个北漂都曾独自一人去过的餐厅”。背后原因就在于，呷哺呷哺“比正餐快捷，比快餐正式”的目标定位，抓住了一批既想吃得比快餐营养、丰富，又想方便快捷，还追求性价比高的细分顾客。呷哺呷哺开创了国内吧台式火锅的先河，一人一锅的概念所形成的差异化竞争，导致它当年问世的时候，可以说在细分领域几乎没有直接对手。
在河南默默耕耘十几年的巴奴，主打产品为王路线，甚至连品牌广告词都直指竞争对手海底捞——“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”。巴奴曾与高校合作研发毛肚火锅技术，强调食材的新鲜。在国内消费升级的趋势之下，顾客对食材追求更高，巴奴的方向显然契合当下的市场环境。
此外，正如前文所分析的，规模化经营必然要求火锅口味拥有更强广谱性，无论是海底捞、呷哺呷哺、巴奴，还是其他连锁火锅，在全国扩张时，均对口味进行了改良，形成北方牛羊肉卷和传统川味火锅毛肚鸭肠等菜品均备的综合性火锅。相比之下，很多重庆、四川本地的连锁火锅，依然强调自己的传统特色，坚持“毛肚蘸香油”的经典风味，也是难以更广泛获客的因素之一。
除了标准化、广谱性、发展时机之外，要做到可持续经营，背后还必须建立起强大供应链支持。尽管火锅已经是非常标准化的生意，但若想更大限度提升利润，供应链的完善是永无止境的功课。
“呷哺呷哺”在全国有130条物流线路，以全国300多家农村供销社直采的方式做到菜品优化，并保障供应，例如，木耳来自东北，海带采自福建，豆皮、粉丝选用山东。叶菜规定让农户在田间收货后，把洗净、切皮切段的工序前置，之后再封装到中央厨房，节省餐厅人力。
海底捞在供应链上也颇下功夫。据券商行业调查显示，火锅底料近几年发展迅速，业态更容易标准化，为了保证后端供给，门店类火锅企业开始大规模进入该行业。颐海国际是海底捞旗下专营火锅底料的供应商，2015年，公司营业收入8.47亿元，共拥有339家经销商，覆盖所有一线城市、28 个二线城市、134 个三四线城市以及 11 个外国国家及市场，覆盖超过 6000 家大型超市及超级市场，拥有共 9 个电商渠道，年产中式复合调味品产量 5753 吨，产能利用率 97.2%。经过多年发展，已经是中国第二大火锅调味料生产商，市占率超过30%，2016年，拆分出来的颐海国际在香港上市。
此外海底捞还成立了专做供应链的蜀海国际，主要负责配送服务，最初是由海底捞的供应链部门演变而来，除了给海底捞，还给711、全时、俏江南等品牌提供整体供应链全托管运营服务。尽管供应链自营这件事非常重，一定程度上非常吃成本，因此，也曾饱受业内评论人士争议，不过也是提升后端强大保障的底气来源。
#不过，仅看以上所述，你还是参不透为什么海底捞就可以这么凶猛的开店、做大规模，其实海底捞最厉害的杀手锏还是管理。海底捞是如何搞管理的，其中到底有何利弊，我们会在下期内容进行详细的拆解。
火锅封神路，为何折戟者众？
有意思的是，这么多年来，除了海底捞、呷哺呷哺，颇有几个火锅品牌一时风光、险些封神。比如，当年的火锅行业老大哥重庆小天鹅，以及曾经是“中国火锅第一股”的小肥羊，都一度与资本亲密接触，最终惨淡收场。
先说小肥羊。小肥羊前身是成立于1999年8月的“小肥羊饭店”，创始人为包钢工人张钢，2001年7月完成连锁店整合以及股份制改革后，小肥羊更名为“内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司”。在那个餐饮业如火如荼的年月，翌年，小肥羊的营业额就达到了25亿元，一跃成为当时中国本土餐饮业的佼佼者，两年后营业额几乎翻番，达到了43.3亿元，巅峰时期，小肥羊的全国门店一度达到721家。2006年6月，小肥羊引入外资风投3i和Prax Capital，并于2008年6月12日登陆港交所主板，上市筹资近4.6亿港元。
资本介入后，国内餐饮业一直饱受资本市场侧目的“加盟模式”问题，终于成为小肥羊由盛转衰的开始。
接着，小肥羊先是在资本的推动下，进行标准化改革，用“关、延、收、合”方式整顿加盟市场，截至2007年5月，连锁店数量减至326家。4年后，小肥羊又开始了与外资巨头百胜的亲密接触，经过2年左右运作，小肥羊完成了退市、私有化过程，2012年，百胜以近46亿港元现金完成对小肥羊的私有化，持股量高达93.2%。
彼时的小肥羊，看似是抱上了百胜这棵大树，然而事实证明，树荫底下却未必好乘凉。有报道称，据一名已经离职的小肥羊员工表示，问题大部分还是出在资本收购后，创始团队套现离场在管理上对公司留下硬伤，这名员工分析道：“通常情况下，很多本土品牌的优势会在收购后变弱。”
巴奴的创始人杜中兵对虎嗅精选表示，百胜这家西餐巨头收购小肥羊，造成了小肥羊的品牌异化——消费者会天然认为，西餐巨头做不好中式火锅，这加速了小肥羊的衰落。
正是为了避免出现类似小肥羊的局面，重庆小天鹅在与资本接触之后，放弃了被收购。联想控股旗下的弘毅投资在2015年时，曾拟收购重庆火锅连锁品牌小天鹅餐饮约93 .2%的股权，这桩“联姻”最后以告吹结束，在当时那个餐饮与资本结盟的大浪潮之下，成为一个意外。
事实上，小天鹅并非完全没有接受资本伸出的橄榄枝，早在2007年，小天鹅火锅就与红杉中国、海纳亚洲等重组了公司，并更名重庆佳永小天鹅餐饮有限公司。因为那时，正经历餐饮企业上市潮，2006年，川菜品牌俏江南向港交所提交上市申请，何永智的小天鹅也不甘落后。这次重组就是为上市做准备。
然而2008年经济危机，美国资本市场的震荡，让小天鹅的上市之路显得遥遥无期。此后由于股市出现巨幅下跌，2011年前后，证监会暂停了IPO新股发行。这一切都与小天鹅上市的计划阴差阳错，等到新股发行重启之时，早已错过时机。
经历了IPO受阻的小天鹅，面对柳传志提出的出让93 .2%的股权”的要求，显得格外谨慎。小天鹅创始人何永智曾在公开采访时指出了担心的原因，“比如在双方团队磨合时，弘毅关掉了小天鹅十几家直营店，在其看来经营效益不好的门店就要果断地关掉，但我们团队的思路是这些门店虽有硬伤，但可能调整下经营思路就行。”何永智坦承，作为一家有30多年的品牌，小天鹅有品牌老化的一面。比如管理层将情感看得很重，而资本方则认为小天鹅创新不够。
不过另一方面的事实是，何永智依靠小天鹅赚得第一桶金，却转而去做了房地产生意，重庆地标式建筑洪崖洞就是她主持开发的。但江湖传闻，这个项目并没有让小天鹅挣到钱，去年开始，何永智又转战回了餐饮江湖，今年还当选了第五届重庆火锅协会理事会会长。
做传统餐饮现金流虽好，却始终是个相当苦、累的生意，大多数餐饮老板会选择开好几家店就迅速开放加盟挣起快钱，要么就将靠餐饮挣得钱投资房地产等更加挣钱的生意之中，很少有人能数十年如一日的坚持下去，这么看来，张勇的确是有雄心和愿力的，并且有足够的组织管理才能。
正因为此，不少投资机构向虎嗅精选表示，眼下市面上值得投资的火锅/餐饮其实寥寥，要么是早早做了加盟，要么就是创始人已经开始躺着挣钱，不再有更大的野心了。
本文为虎嗅Pro会员用户专享。
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