虎嗅注：小米推迟CDR发行申请，引起一众吃瓜群众的讨论与猜测。小米的对外口径是，考虑到境内资本市场环境的不确定性，加上CDR本身又是一项创新举措，为了更有质量地发行，决定暂缓启动CDR发行申请。但也有说小米是为了力保港股上市才作出如此选择。本文作者通过对多位资深市场人士的探访发现，估值争议、定价没谈拢可能才是小米推迟发行的本质原因。
本文转自公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者：理财药师，原文标题：《理财药师》。
除了“千股跌停”，市场的最热话题就是小米推迟A股CDR发行申请事件了。
就这个事件，讨论者甚众，但接近真相的解析寥寥。
药师在与多位资深市场人士深入访谈后发现，实际上，事情本没有大家想得那么复杂，那句话是怎么说来着：没有做不成的买卖，只有谈不拢的价格。
小米临时撤回CDR，本质原因莫不如此。
一、估值争议
众所周知，作为制度和产品上的又一次创新，独角兽以CDR或者IPO的方式上市，估值难度相对较大，而这个问题也直接关乎最后的发行定价。
其实，对于小米的估值，一直以来争议很大，按照小米招股书的说法，公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。
雷军在不久前的路演过程中，也向机构解释了小米已经从手机硬件制造商发展为一家互联网科技企业。
虽然小米方面据理力争，但争议缺口仍然难以弥合。
在一些市场人士看来，小米的正常估值不过400亿美元至600亿美元之间，能保持住这个区间已经不错。强行推至800亿到1000亿美元区间不但严重伤害“韭菜”利益，也会让小米丧失进取的空间。
某投行人士A也谈了对小米的看法：“小米上限虽然不好轻易下结论，但以其目前还依赖手机硬件的现实看，当前的估值明显偏高。”
对此，媒体援引一家知名投行的分析人士看法称：“根据我们的咨询，目前有的国际投资者反馈，如果低于400亿美元，他们觉得是比较公允的。”
这样看来，就不难解释为何此前会传出消息称，外资退出报价了。
二、定价难题
估值争议之下，CDR发行定价便成了一个难题。
根据媒体报道，就小米推迟CDR事件，一位接近小米IPO的中介人士曾透露，考虑到境内资本市场环境的不确定性，同时CDR作为一项创新的举措，为了更有质量的CDR发行切实保障各方权益，小米和证监会达成共识小米CDR暂缓审核，后续择机重新启动。
很显然，该回答较为隐晦，并没有说出实情。
“小米这次推迟CDR，先上港股，核心原因在于，本次发行估值很低，700亿投后估值上限，投前不足650亿美元估值，雷军不希望一次性在港股和A股低估值稀释过多股份，所以先上港股再上CDR……”另一位接近小米IPO的中介人士B对药师坦言道。
而某投行人士C的话，更是一语中的：“小米希望达到700亿美元的估值，底线希望达到650亿美元。因为，小米最新一轮融资10亿美元时的估值是460亿美元，最后一轮PE投资者有退出诉求。”
三、让美元先定价
按照此前媒体的报道，证监会原本希望小米先于香港IPO发行CDR。
“如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值对提升港股的估值有正面影响。”前述知情人表示。
原本以为突如其来的小米CDR暂缓，会影响到机构对于小米的估值。但目前来看，此前的担心都是多余的，香港IPO的基石投资者给出了700亿至850亿美元的估值。
根据媒体的报道，小米香港IPO的基石投资者名单接近确定，已有一批机构完成签约。其中，高通认购1亿美元，招商局、顺丰等也通过竞争签约入围，顺丰更是首次“站队”参与基石投资。
“定价问题算是基本解决，既然国内这边大家难以在这个问题上彼此说服，那就让美元先定呗。”D如是说。
但他也感叹道：“但这样的估值，恐怕会给小米CDR的发行时间再添变数，毕竟证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。”
四、港股破发潮
之所以很多人对小米充满希望，一个原因是市场历来炒新不炒旧，小米作为CDR首单，炒作大于实质；另一个原因是，腾讯(HK:00700)在香港的成功，让很多投资者对国内新经济公司期待很高，也愿意给比较高的估值。
然而，先于港股上市的几个走势却大跌眼镜，美图公司(HK:01357)、众安在线(HK:06060)、易鑫集团(HK:02858）、阅文集团（HK：00772），雷蛇（HK：01337）以及前不久的平安好医生（HK：01833），无一不是跌回或已跌破发行价。
简而言之，新经济独角兽赴港上市，跌破发行价甚至大跌，并非个案。
这就说明了一级市场估值过高，当下二级市场对独角兽公司的估值，比一级市场要低。
“按照小米目前的估值，结合美图公司、众安在线、易鑫集团、阅文集团，雷蛇以及前不久的平安好医生的走势，其在港股上市后，很可能吃相会比较难看。”Ａ对此结论颇为自信。
“只是不知道，小米未来的股价能不能走出大牛股行情。其手机这块短时间内还行，时间一久，性能不稳定的缺点就出来了，也就是抓住苹果新机价格太高的机会份额大了点。苹果新机一降价，全得瞎。能不能发展起来，就靠互联网这块了。”E进一步说到。