虎嗅注：从2014年提出“去电影化”起，华谊兄弟似乎就把自己置在了一个困局之中。华谊电影小镇项目的不断延期，证明了实景娱乐项目的巨大挑战性；“华谊在做房地产”的言论亦不绝于耳，王中军却说：“我们玩不转房地产那些事情”。华谊兄弟真的能变成下一个迪士尼吗？
本文转载自微信公众号“搜狐财经”（ID:sohucaijing2016），文：搜狐号《公司深读》，作者：史额黎。
延期多年的华谊兄弟电影世界（苏州）（下称苏州电影世界）终于要开业了。7月13日，华谊兄弟宣布苏州电影世界将于7月23日开业，并称华谊兄弟实景娱乐开始进入守业运营的发展新阶段。实景娱乐，是指依托华谊兄弟影视资源、结合地方文化打造的影视文旅实景项目，主要以电影小镇等形式呈现。
华谊兄弟董事长王中军对实景娱乐给予厚望，他认为这是华谊兄弟跃升成为迪士尼的关键跳板。作为早期实景娱乐的掌舵人，他曾为公司设定了到2016年签约20个项目，未来实景娱乐年收入180亿元、年净利润18亿元的宏伟蓝图。
但年报显示，截至2017年底，华谊兄弟已签约18个实景项目。华谊兄弟刚发布的2018年半年度业绩预告显示，其归属母公司的扣非净利润为2.29~2.59亿元，而该数据在一季报为2.53亿元。这意味着，华谊仍然在依靠年初两部走红的主控电影——《芳华》和《前任3》贡献利润。
王中军在6月28日表示，苏州电影世界将于暑假开园，华谊长沙电影小镇、华谊南京电影小镇和建业华谊电影小镇（郑州）预计将于今年陆续开业。
近期，“公司深读”集中走访了上述4个项目，发现苏州电影世界基本竣工，其余3个小镇仍在施工中，郑州小镇的多位员工称项目不会在今年开业。对此，华谊兄弟方面表示，郑州小镇、长沙小镇等项目将于2018-2019年陆续开业。
“公司深读”还注意到，华谊已出资设立的11个实景项目均为轻资产模式，即与各地开发商和地方国资合作。唯一重资产的华谊影城（苏州）有限公司通过信托、银行贷款等方式使用资金或达41.6亿元。
地产已经成为了华谊实景项目的标配。有被采访者称，缺少配套地产的长沙小镇因为资金压力，一度考虑过出售商铺。
对此，华谊兄弟回应称，华谊影城（苏州）有限公司以项目公司作为融资主体独立融资，融资主要基于土地与在建工程抵押，信托、贷款等均是行业正常融资方式，不会对公司产生影响。
延期2年半，苏州电影世界“复杂性非常大”
距离苏州电影世界还有几公里的车程，“公司深读”就清晰地看到一尊75米高雕像矗立在苏州工业园区的阳澄湖畔。该雕像根据华谊出品电影中的大佛打造而成。
苏州电影世界官网称，它是以华谊兄弟自持电影知识产权为主题的电影文化体验项目，包括游乐项目、演艺、餐厅、商店等内容，由星光大道、集结号等6个主题区组成。
6月29日，“公司深读”在苏州电影世界看到，正门内的建筑和娱乐设施已经修建完毕。在东北侧的区域，仍有部分土路尚未铺设路面，地上堆积着木材和管道，一辆吊车正在过山车附近施工。
一位头戴安全帽的施工人员说，除了该区域，园区的其他地方都建好了。过山车是园区内工程量最大的娱乐设施，还有2个月才能完工。他还表示，苏州电影世界将于7月下旬开业。
在西侧的电影拍摄基地门前，一位安保人员也表示：“这段时间应该不会有剧组来了，现在都在准备7月的开业，到时候明星都会来。”
华谊兄弟电影世界（苏州）施工现场
苏州电影世界能否如期开业，是华谊兄弟眼下的头等大事。华谊兄弟曾表示，苏州电影世界预计2015年底开业，之后又延期至2017年。
“公司深读”梳理今年以来华谊兄弟的《投资者关系活动记录表》和深交所互动易平台发现，相当一部分机构投资者和股民都在关心和询问苏州项目的进度。
王中军在3月底的投资者交流会上表示：“我们管理层里有一个倒计时群，已经开始从每一天苏州电影世界到什么程度。”
针对延迟开业的问题，苏州电影世界相关负责人曾向《中国经营报》解释，公司遇到的最大的挑战就是做什么，怎么做，如何将一个二维的电影落地变成实体的东西。
在交流会上，王中军则强调了项目的“复杂性非常大”，“因为还有政府的安全验收、土木验收”，“它的进口设备非常多，安检上还需要有很大的突破”。
尽管承认实景项目存在挑战，华谊兄弟还是展现了对标迪士尼乐园和环球影城的野心。王中军在交流会上称，“今年如果真的能开3到4家的话，那么基本上华谊在电影旅游上就站住了一个很好的位置。”
郑州电影小镇“可能明年十一”开业
管理层的表态直接体现在项目上。7月5日，“公司深读”在长沙岳麓区看到，长沙电影小镇游客服务中心门前竖立着一块红色展板，上面显示“倒计时85天”。
现场员工称，一期项目意大利小镇将于9月28日开业，游客服务中心东侧的空地是二期项目老长沙地块，现在还没开始建。
“公司深读”注意到，小镇南侧的低层建筑已经主体完工，显露出彩色的屋顶和外墙，北侧的高层建筑虽然封顶但被安全网环绕，工地上传来建筑机械此起彼伏的轰鸣声。
一位施工人员称，低层建筑是商铺，高层建筑包括电影院和教堂，目前部分商铺正在做装饰。
华谊兄弟长沙电影小镇施工现场
同样计划在国庆档开业的，还有南京电影小镇。7月2日，“公司深读”在南京江宁区看到，南京小镇第一街区星影广场的大部分建筑也已主体完工，东北侧仍有2栋建筑处于框架结构施工阶段，西北侧有挖掘机正在进行土方作业。
一位施工人员说，该项目将于10月1日剪彩，正门前的建筑已经框架完工，就差装修了。施工方中建二局东北分公司发布在新华网上的信息也显示，星影广场预计今年10月开业。
根据南京市上秦淮文化旅游PPP项目资格预审公告，南京小镇将由张国立影视文化街区、画皮街区等6个分散的建筑群组成，但“公司深读”在小镇附近仅看到一处施工现场。
地处郑州中牟县的建业华谊电影小镇，是4个项目中唯一未公布具体开业时间的。7月3日，“公司深读”在郑州小镇看到，东侧有三四栋民国风格的建筑已经完工。西侧房屋露出了中国古建筑的屋脊轮廓，四周还未拆除绿色安全网。
一位施工人员称，建筑房顶上的瓦还没装，内墙也没有刷，今年10月开不了业。郑州小镇配套住宅项目建业橙园的销售人员则表示，小镇今年暂时还不会开业，“对外开放可能明年十一左右”。
据销售人员介绍，郑州小镇包含电影大道、意大利等3个主题街区。“它（郑州小镇）已经把主体建起来了，后期的路面包括外墙，现在还正在建。等它建成以后的话，可能还要考虑室内的装修，里面还需要做旧。”
对于上述项目的建设进度，华谊兄弟方面称，郑州小镇、长沙小镇等项目正稳步推进，将于2018-2019年陆续开业。
许下180亿宏愿，实景营收却不及预期
外界习惯将华谊兄弟今日的困局归因于“去电影化”，这首先体现在前几年华谊兄弟的电影票房上。
据天风证券统计，2014~2017年华谊兄弟国产片市场份额徘徊在6.3%~15.9%之间，但这一数据在2012、2013年均超过20%，居于行业首位。
正是2014年，王中军提出“去电影化”概念，实景娱乐成为了华谊旗下的独立板块。当年12月，他在专访中描绘了实景娱乐板块的路线图：到2016年完成20个项目的签约，未来吸引6000万游客，每年收入180亿元，每年净利润18亿元。
但2017年年报显示，品牌授权及实景娱乐板块营收2.58亿元，占总营收比重仅为6.56%。依靠年底2部主控电影及协助发行的1部进口电影的爆发，影视娱乐板块的营收大增至33.74亿元，占比为85.5%，仍是华谊兄弟的主要营收来源。
相比于影视娱乐板块40%左右的毛利率，品牌授权及实景娱乐板块的毛利率一直接近100%。王中军在6月底称，实景娱乐板块采用轻资产模式，现在的利润基本上来源于品牌授权收入。
“通过品牌授权和知识产权入股项目，具体包括前期的品牌授权和IP输出、建设期的指导规划、后期的管理运营。盈利模式包括：前期项目确定时的品牌授权费，项目建成后运营过程中按约定获得经营性收入分成，以及根据在项目中所占股权获得投资收益。”华谊兄弟方面则对轻资产模式做出了更详细的定义。
工商信息显示，实景娱乐板块的经营实体——华谊兄弟（天津）实景娱乐有限公司（下称华谊实景）共对外投资12家项目公司。这些公司分别注册在深圳、合肥等地，经营范围均包含房地产开发或园区开发。
华谊实景投资的11家轻资产项目公司
“公司深读”统计发现，除华谊影城（苏州）有限公司（下称华谊苏州）外，华谊实景均为华谊方面唯一的出资人。在这11家公司中，华谊实景持股比例为1%~40%不等，认缴投资额在1000万元至1亿元之间，符合王中军轻资产的设想。
这些项目公司的出资人包括国企、民企和个人，控股股东一般为地产商或城投公司。其中，济南、南京等6个项目公司的股东有地方国资背景。包含华谊电影小镇在内的南京上秦淮文化旅游项目，还尝试了PPP模式。
另外，华谊兄弟实景板块的民企合作对象，以恒大、建业等地产商为主。
苏州项目投资较大，为融资尝试“明股实债”
股权结构较为复杂的华谊苏州，则由于华谊方面投资较大，被外界称为重资产项目。
工商信息显示，华谊苏州由华谊实景、苏州工业园区阳澄湖半岛开发建设有限公司、苏州广大投资集团有限公司在2011年分别出资2.25亿元、1.5亿元、1.25亿元设立，华谊实景占股45%。
2015年，阳澄湖半岛开发公司、苏州广大撤资，华谊华章（天津）文化投资管理有限公司、景致（天津）文化信息咨询有限公司接手其余65%的股份。华谊华章为华谊兄弟参股子公司，景致文化股东之一杨蒨与华谊兄弟公告中提及的员工杨蒨同名。
一年后，华谊苏州又进行了2次增资。文昊佳美（天津）企业管理咨询有限公司、中国民生信托有限公司分别出资3.999亿元、1.5亿元持有华谊苏州38.1%、14.3%的股份。文昊佳美母公司的控股股东为深圳平安大华汇通财富管理有限公司，实际控制人为中国平安。
华谊苏州截至2017年底的股权结构
“公司深读”查询某专业信托网站，发现民生信托曾发行名为“至信269号华谊兄弟电影世界集合资金信托计划”的信托产品，其资金用途为对华谊苏州进行股权增资并向其发放信托贷款，发行规模2.62亿元，预计收益6.8%。
其风控措施为“如项目公司未按约定还本付息，则由华信超越公司受让标的债权，并支付转让价款”。据民生信托官网披露，该信托产品共发行8期，累计成立规模6.62亿元，产品类型均为房地产类。
某信托网站还收录有名为“华信风云-实景1号私募股权投资基金”的私募产品，其资金用途为最终投资于华谊实景的股权，发行规模3亿元，预计收益9%~10%。中基协官网显示，华信风云实景系列共包含3只基金，均为“正在运行”状态。
网上流传的募资信息称，该基金的还款来源为华信超越（北京）投资有限公司到期回购，风控措施为华信超越对该基金担保。工商信息显示，华信超越间接投资了北京华信实景股权投资合伙企业（有限合伙），后者在2014年斥资1.73亿元从华谊兄弟手中受让了华谊实景46%的股份。
“公司深读”发现，上述2款产品均有收益不与被投资企业经营业绩挂钩、到期回购或还本付息的特点，与银监会、中基协文件中定义的“明股实债”颇为接近。但随着去年底非标融资监管收紧，“明股实债”转型已是大势所趋。
民生信托官网显示，截至目前，除规模2.62亿的优先一期外，其余7期信托产品全部于2017年11月清算。今年1月，华谊兄弟接手了民生信托持有的华谊苏州股份。
华谊苏州负债21亿，同时开发别墅酒店
除了股东出资和苏州项目的信托贷款外，华谊兄弟实景项目还动用了大量银行借款。
年报显示，截至2017年底，华谊兄弟总资产201.55亿元，总负债96.02亿元，资产负债率为47.6%。华谊兄弟持有货币资金为42.3亿元。
据《21世纪经济报道》，2015年华谊兄弟与平安银行签署300亿元战略合作协议，王中军表示300亿元投融资包括基金形式股权投资和银行贷款。
报道称，这些融资将主要用于实景娱乐，因为该板块资金量需求最大。但王中军也强调：“这300亿未必都是贷给华谊的，只是由华谊牵头，是贷给各个项目，每个项目需要体量非常大。”
具体到苏州电影世界，王中军表示：“综合使用资本光这一个项目就是30亿的银行资金，当然（还）不算股东用钱。”
年报显示，华谊苏州2017年营收1.46亿元，总资产32.19亿元，但总负债也达到了21.68亿元，资产负债率为67.4%。
对此，华谊兄弟方面称，苏州电影世界的投资总额为35亿元。苏州电影世界项目以项目公司作为融资主体独立融资，融资主要基于土地与在建工程抵押，信托、贷款等均是行业正常融资方式，不会对公司产生影响。
王中磊则在6月底直言，苏州电影世界变成重资产“只是一个阶段”，“这个模式初期很难取得所有人信任，因此我们就要自己努力，包括我们可能要投入较大资金”。他还否认了华谊做房地产的说法，“我们也玩不转房地产那些事情”。
但至少目前，华谊苏州仍在开展房地产业务。6月30日，华谊兄弟艺术家村的销售人员告诉“公司深读”，该项目在售的是一期纳米别墅，价格360万起，均价约3.9万/平方米。二期别墅将于7月8~9日开盘，三期现在还没建。
销售人员还称，华谊苏州共开发有3个项目，包括电影世界、艺术家村和悦榕庄酒店，酒店还没有建完。房天下数据显示，华谊苏州在2012年以5.96亿元底价拍下阳澄湖半岛的7幅地块，总面积62.99万平方米，包含3幅文体娱乐地块和4幅商服地块。
华谊兄弟艺术家村及酒店6地块施工现场
“公司深读”按照华谊艺术家村总平面图走访发现，4、7地块的别墅已经建好；6地块的别墅和酒店处于停工状态；5地块尚未出现地面建筑。
6地块的施工人员说，该地块的土建部分完工了80%，并将于8月复工，停工的原因是要改图纸。5地块的施工人员抱怨道，他们2017年8~9月进场后一直停工，现在土方还没开挖，塔吊也没有组装。
对此，华谊兄弟方面回应称，华谊兄弟艺术家村首期于2016年10月开盘，目前签约率接近70%，稳步去化中；近期拟继续推出二期房源。
地产项目成多个华谊小镇的标配
在其他地产商控股的华谊实景项目上，房地产更成了标配。多家政府网站信息显示，海口观澜湖华谊冯小刚电影公社、深圳华谊兄弟文化城的项目公司均开发了房地产。
对此，华谊兄弟方面称，华谊实景娱乐业务在项目中所占股权获得的投资收益，“不仅包括实景项目收益，也包括项目周边配套地产项目收益”。
7月4日，郑州小镇配套项目建业橙园的销售人员说，该项目的价格和开盘时间还没有定。谈及郑州小镇，销售人员称：“这是政府的硬性要求，你必须把这种文化产业建好，或者说建得差不多，然后我们再给证件。你要说你的文化产业不动，可能你后期住宅用地就没法动。”
政府文件的表述部分印证了上述说法。2017年，中牟县国土资源局公告称，决定挂牌出让7幅地块，总面积32.21万平方米，由2幅批发零售地块和5幅商品住房地块组成。
公告同时对竞买人资格做出了极其严格限定：对上述地块需整体竞买；商业地块必须建设综合电影主题小镇；竞买人或其关联公司须是国内影视娱乐行业上市5年以上公司，须具备电影文化产业类项目开发经验、开业案例等。
最终，华谊兄弟参股子公司河南建业华谊兄弟文化旅游产业有限公司以11.09亿元底价竞得上述7幅地块，建业橙园用地即为其中之一。
建业华谊电影小镇（郑州）配套住宅建业橙园
“在主题公园领域，最典型的是“主题公园+地产”开发模式，居住用地大、土地成本低，在主题公园的带动下能产生较大的房地产溢价，同时加速了投资回收，这也是中国大部分主题公园一直采用的开发模式。”中国主题公园研究院研究员周鸣岐曾分析称。
而没有配套地产的长沙小镇，已经出现了资金压力的传闻。多家房产网站显示，长沙小镇的开发商华谊兄弟（长沙）电影文化城有限公司正在出售商铺，均价3—6万/平方米。
长沙小镇的现场员工却在7月6日表示：“我们商铺不卖，只招租。”
一位准备去长沙小镇工作的人士向“公司深读”透露：“这边的负责人也说了，当时有资金压力，考虑卖商铺，后来想一想，还是不卖了。”
“它（长沙小镇）相对来说会比较难，它纯粹是依靠招商。前期资金投资过大，没有考虑运营经营方面的压力。”该人士说。