本文来自微信公众号“寻找中国创客”（ID:xjbmaker），记者：刘素宏、薛星星，编辑：苏琦、赵力，题图摄影：郭延冰。
在距离摩拜被美团收购近百天之际，摩拜阔别了此前的风险投资人，成为美团的一部分。这对摩拜而言，是否是最好的结局？
对于熊猫资本合伙人李论而言，他是摩拜的早期投资人，在B轮进入，当时这辆橙色的小车让他眼前一亮。后续资本不断加持，共享单车大战一波接一波，打破了李论此前几乎只投A轮前案子的界限。另一方面，摩拜也有着自己的资本局中局。
摩拜被美团收购当日，李论的电话被打爆，但他并未接受媒体采访。如今近100天过去，李论接受了新京报寻找中国创客的专访，对他而言，摩拜已成过往，赚到了一些钱也留下了一些遗憾。他本不愿谈及过多，但摩拜无疑是一件值得研究的样本，一个能够写入商学院的案例。
此次复盘给李论带来了一些新的启发和思考，他认为投资人更应该去支持创业团队“独立发展，做大做强”的野心。要让这些创业者知道，还有人愿意和他们站在一起，要让他们坚信自己最后的归宿并不只有卖给AT。要想做到这一切，投资人和创业者之间就要打破那种你好我好大家好的状态，变成“忠言逆耳、愿景认同”的关系。
“我们没有办法改变世界，但仍可以推动商业加速进步，这也是我们做投资最大的快乐所在。”那一刻，李论很坚定。
本可以有40%的年化回报，一打仗利润都没了
“我们（当时）算了一笔账，即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以获得40%的综合年化回报。只是后来因为打仗了，大家才都没利润了。”
寻找中国创客：你和前摩拜单车CEO王晓峰是怎么认识的？
李论：我们以前有个计划，估值2亿美金以上公司要一个不落全聊过去，我和Davis就是这么认识的，他当时是Uber中国的上海总经理。第一次见面也没什么故事，约他喝咖啡还被他放了鸽子，第二次约才见到本人。
寻找中国创客：在摩拜之前熊猫似乎还没有投过B轮的项目。
李论：摩拜是我们投的第一个B轮项目，金额也是当时投资项目里面最高的。这笔钱我们用了两个基金来投，因为要做风险控制，不可能在一个项目上砸超过基金规模15%的资金。当份额花掉之后，我觉得应该还要追加投资，就找了一些LP临时做了一个专项基金投钱，最后总共参与了4轮摩拜的融资。
寻找中国创客：你们当时为什么会这么笃定地看好摩拜？
李论：摩拜虽然本身资产比较重，但它是一个挺好的资产管理模型。我们算了一笔账，即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以获得40%的综合年化回报。只是后来因为打仗了，大家才都没利润了。
寻找中国创客：年化回报40%是怎么算的？
李论：这个绝对算得出来，我们当时算一台车一天被骑5次，就有5块钱的收入。摩拜在北京只有5万台车时，每天一台车最高平均使用频率是11次。
寻找中国创客：但模型后来难以实现吧，摩拜最高峰时全国一共投了多少车？
李论：1000多万台车吧，投这么多完全是因为要和ofo打仗。
寻找中国创客：所以就非理性了。
李论：说白了就是冲锋与反冲锋，你堆人海我也堆人海。
寻找中国创客：你当时持什么意见？
李论：我反对，但他们当时杀红了眼，我的声音完全淹没在炮火声中，没有用。中国市场这么大，为什么总想着你死我活，还有人叫嚣三个月结束战斗，这哪里是互联网思维呢。
摩拜不只是单车，在出行领域有很多想象力
“除了单车这一刚需，摩拜本来有机会通过账号体系和物联网技术，真正提升整个交通效率。”
寻找中国创客：你觉得两家的理想状态应该是什么？
李论：其实两家完全可以坐下来谈，中国市场这么大，任何事情如果只有一家在做，就离死不远了。为什么非要把别人干死呢，两家更应该拼的是运营能力和创新技术。在拼杀的过程中，大家都没有意识到共享单车是一个社会公共资源，大家投产那么多车结果堵成那样，社会因此变得更好了吗？没有。
寻找中国创客：被美团收购，是摩拜最好的结局吗？
李论：第一，单纯从商业化角度出发，摩拜应该深耕单车市场，然后把自己变成一种新的线下流量模型，并借此去连接人和线下场景，这里面是有机会的。通过骑行把每个人活动的起始点统计出来后，可能延伸出大量好吃好玩的店、路径的分享等，里面有很多事情可以做。第二，从社会意义上来说，共享单车应该是一个由商业投资机构推动，最后回归到社会公共资源的事物。
寻找中国创客：基于单车，摩拜在出行领域还有哪些想象力？
李论：摩拜至少做到了几件事：首先，它的确有效地把城市中的人群用一种方式集中在交通出行领域，并建立了自己的账号体系。其次，它拥有的人群样本量远远超过滴滴或者Uber，上到70岁的老人下到十几岁的小孩都在骑。同时他又是一家具有物联网思维的公司，本来是有机会通过账号体系和物联网技术，真正提升整个交通效率的。
它解决了单车这一刚需，这是别人取代不了的，同时它也可以在此基础上把自己变成一个出行平台。比如能否在摩拜App里加入地铁和公交车的班次、临时车道转向、以及拼车等信息，从而把摩拜App变成一个大交通的入口；比如摩拜拥有那么多车子的数据，能否做红绿灯托管，并利用物联网技术对公交车等加以改造，能做公交巴士的社会化运营等。我觉得如果摩拜真的要想成为一家伟大的公司，拥有两三百亿美金市值，就应该守住这些。
寻找中国创客：你和胡玮炜交流过这些想法吗？
李论：交流过，但她忙打仗呢。不能怪他们，竞争太激烈了。别人打过来，你总得应战，不能把公司打没了。
寻找中国创客：为什么最后选了胡玮炜做CEO，而不是王晓峰？
李论：晓峰自己想退了。
创业团队最后的归宿并不只有AT
“至少让创业者知道还有人愿意和他们站在一起，不要让所有的创业者觉得我再努力，有再大的愿景都没有用，最后都是只能卖给AT。”
寻找中国创客：摩拜的收购后来被很多人认为是腾讯的意志。
李论：很多时候，BAT对一个公司价值的诉求，跟投资人或者创始团队是不一致的。BAT有流量、交易、护城河等诉求，与此相比，创业公司独立发展的理想就变得没有那么重要。BAT们已经是伟大的公司了，在一个伟大公司的羽翼之下，很难再诞生出另一家伟大的公司。
所以我们更愿意去支持团队独立的思想、独立的判断、独立做大的野心。做大只是一个结果，不少创业者还是有改变一些东西的愿望和努力，如果你不坚持跟他站在一起，不帮他，那你跟只逐利的投资人又有什么不一样？
寻找中国创客：你能改变这种现状吗？
李论：改变不了，但这不代表我不去努力、不去发声。至少要让天下赤子之心不要死掉，至少要让他们知道还有人愿意和他们站在一起。不要让所有的创业者觉得我再努力，干得再好，有再大的愿景都没有用，最后都是只能卖给AT。不要觉得率土之滨都归阿里腾讯了。
寻找中国创客：这其中，投资人和创业者的关系带给你什么启发？
李论：这件事给我们敲响警钟，一方面要找到那些真的有独立核心竞争力的创业团队，另外一方面投资人应该告诉创始人什么才是应该坚持的。创业者可能只创一次业，但投资人看了那么多项目的成功或失败，要对他们知无不言、言无不尽。要打破投资人和创始人之间的你好我好大家好的状态，变成魏征和李世民的关系，变成一种愿景认同的关系。
寻找中国创客：摩拜被收购后，你觉得投资市场应该有什么反思？
李论：我觉得市场上应该有更多专注于中早期的独立投资人，应该用更长远的眼光来看待投资这件事，真正能够推动社会进步的仍然是中早期投资，它具有一定的历史价值，这也是我们为什么坚持投中早期的原因。我们没有办法改变世界，但是可以推动商业的加速进步，这可能也是我们做投资最大的快乐所在。
李论的言论背后，是国内本土VC处于从稚嫩走向成熟的转折。
随着双创浪潮兴起而纷纷成立的新基金们，在经过几年的发展后，虽规模与投资数量都无法与成熟的大牌VC相媲美，但已经开始尝试构建自己的影响力。
下面是李论与寻找中国创客谈熊猫资本的投资逻辑，以及它的合伙人模式。
熊猫资本的中早期逻辑：敢取舍聚焦，敢踏破边界
看完一个共享充电宝项目后，李论把项目推荐给王兴。在他看来，这个项目不适合风投，但适合美团做产业布局。
2017年年初共享概念火热，而熊猫资本在2016年年底就已横扫了共享单车、按摩椅、充电宝等等形式的共享，但最终只投了摩拜。
风口上，李论和他的团队每天都在做减法。
每家VC都有错失焦虑，熊猫资本想用“定见”来消除这种焦虑。作为一家中早期基金，他必须有所舍弃，把精力和资金聚焦于四个合伙人擅长的领域。
三年前，李论拉上梁维弘、李心毅、毛圣博三人成立了熊猫资本，它的logo是一个矮乎乎的胖熊猫，憨态可掬。
成立三年来，熊猫资本已投资摩拜单车、米么金服、凹凸租车、一智通等多个明星项目。
作为2015年新成立的基金，李论喊出“熊猫资本，把你当宝”的slogon，他会穿上厨师服给被投企业CEO秀厨艺，同时，他也一直向红杉学习，希望把合伙人文化深入熊猫。
熊猫资本的上海办公室挂着《金装律师》的海报。这部美剧讲的是曼哈顿两个都不太按常理出牌的律师组成了无敌的“西装搭档”的故事。这是2016年李论生日时，其他三位合伙人送给他的生日礼物。
“中国人骨子里是不相信合伙人文化的，相信的是开明君主，中国散伙人的故事每天都在上演。”李论说。
过去，熊猫资本和李论因为领投了摩拜单车的B轮而声名鹊起，之后又因为在摩拜收购案中与王晓峰站在同一战线上，成为众人关注的焦点。
即便现在，李论提及此事时仍有些激动，“如果你不跟他站在一起，不坚持，不帮他，那你跟别的投资人又有什么不一样？”
做减法：中早期投资也要聚焦
“投资人有时候就是要有这个定见，就像你做选择题，如果你一会儿选A一会儿选B，最后可能就全军覆没。”
与大多数关注中早期的基金不同，熊猫资本有着自己一套独特的打法。
成立初期， 这家VC做了不少看起来有些出格的事。他们曾在全国基金从业资格考试时，开了一辆车停在考场门口，车身上喷着“熊猫资本祝广大考生考试顺利”几个大字。
这种方式帮助熊猫在早期赚足了眼球，同时也打开了市场。但向市场宣传品牌的另一面是，这家基金成立至今一直在不遗余力地做减法。
熊猫资本的投资团队目前在10人左右，包括四名合伙人，1位董事总经理，每人再带1-2名投资经理。
事实上，有限的人员不可能关注到每个赛道，他们定下规矩，重点只关注几条有机会跑出的赛道，比如消费、AI、出行、金融、文娱等，剩下的赛道就“直接pass掉”。
pass的意思是完全不看。比如熊猫成立初期就pass掉了旅游和教育两个赛道。李论认为这是一个可以提升效率的做法，一定程度上节省了时间成本。
“市场上项目那么多，创业者那么多，如果你什么都投，那么你一定会在每一个领域内把自己的炮火稀释。”
“投资人有时候就是要有这个定见，就像你做选择题，如果你一会儿选A一会儿选B，最后可能就全军覆没。”李论总结。
这种克制贯穿熊猫资本发展的始终，pass的另一面是聚焦。熊猫资本成立三年至今只投了不到30个项目，频率大概为一个月到一个半月敲定一个项目。
对于一家专注于中早期的投资机构而言，这样的节奏未免有些缓慢。
“这是我们一直坚持的风格，即便在中早期我们也要讲命中率。”过去，中早期投资常常信奉的逻辑是“覆盖”。中早期投资风险大，成功率低，“广撒网”是行业的普遍现状。
但李论认为这种做法在逻辑上不太成立，“整个市场的盘子太大了”，每一年市场上达成的交易有十几万，即便多投100个，也对加大获得好项目的机率微乎其微。
因此李论认为，即便是中早期投资，也要讲究聚焦。
这一定程度上令他感受到压力。内部的投资经理会认为缺少独自出手的机会，“来我们这，半年才投了一个”；LP也会过来问，“为什么投的这么少，是找不到项目吗？”
这时候李论就会打开调研过的项目库给对方看，其中几乎收录了所有头部项目，这是李论应对LP的底气，“不是没看到，而是有足够的逻辑pass它”。
李论总结，熊猫资本的投资策略具化为三条准则：
一、项目在国内是否有1亿以上的用户。因为互联网公司做大的本质一定还是人口红利。
二、投后回报是否有20倍。理由是VC本身就有很高的死亡率，如果单个deal如果成功了，但不能挣到20倍，整个基金就不太能挣到3到4倍。
三、18个月内能否有6倍账面回报。一个早期项目如果能成功，必须在有限的时间里跑到龙头，市场不会给第三、第四名留机会。
摩拜单车等项目的成功退出，让熊猫资本获得了优异的财务回报。
好成绩带了更多投资人的信任，7月12日，熊猫资本宣布二期7亿元规模的人民币基金完成最终交割，主要出资人包括红杉资本、IDG、紫荆资本等知名机构。同时，熊猫资本一期美元基金即将完成首期封闭募集。此前，熊猫资本一期人民币基金规模为6亿元人民币。
新京报记者 郭延冰摄
打破边界：中早期投资不以轮次、金额衡量
“现在的市场已经不允许你用阶段来衡量自己了。时代在变，钱也在变。对基金的定义方式不能以公司估值或者融资数额为标准，而是以回报倍数为标准。”
熊猫是一家专注于中早期的投资机构，但它又时常打破单笔投资规模及轮次的边界。
摩拜单车是熊猫资本的第一个B轮项目，此前大多聚焦在A轮及A轮前。而到了今年，米么金服又打破了熊猫资本C轮的边界。
今年5月，熊猫资本参投了米么金服的C+轮融资，但并未透露具体融资数额。此前，熊猫资本领投了米么金服亿元及以上人民币的C轮融资。作为一家中早期基金，在C轮后依然多轮投资一家创业公司的做法并不常见。
其实，熊猫资本并非一开始就是这种打法。此前，李论曾接触过教育行业后来成为新兴独角兽的VIPKID，其CEO米雯娟是熊猫资本其他几位合伙人在长江商学院的同学，合伙人梁维弘还在策源资本时就已经接触到了VIPKID，但当时囿于关注的领域、投资轮次、估值等原因，他们并未投资VIPKID。
就在不久前，这三位合伙人还在复盘这件事。
反思的结果是，中早期投资并不应该以投资轮次或投资金额而衡量。“现在的市场已经不允许你用阶段来衡量自己了。时代在变，钱也在变。对基金的定义方式不能以公司估值或者融资数额为标准，而是以回报倍数为标准。”
“什么是中早期，中早期就是风险大回报倍数高。那么OK，如果这个项目的回报倍数可以，那么我为什么不投？”
边界的打开来自于摩拜单车。2016年8月，熊猫资本领投摩拜单车数千万美元的B轮融资，一炮而红。此后又接连跟投多轮。
“摩拜是我们投的第一个B轮，先是投了数百万美金，然后紧接着一个月之后又投了几百万美金。”单个基金的份额不够，他们甚至又临时找了一些LP做了一个专项基金，连续投了四轮。
“你觉得现在熊猫资本证明了自己吗？”
“没有。这个市场上真正证明了自己的基金没几个，知晓度和美誉度是两件完全不同的事情。”李论呷了一口茶，冷静地说。
新京报记者 郭延冰摄
银弹合伙人制度：开放生态，没有先来后到
“他心目中真正的合伙人文化是，当大家在实现共同目标的过程中有了分歧，那就应该为了共同目标去让步。”
“有时在做过深入的研究访谈、潜在客户分析之后，他会自己推翻自己，一两周之内，想法完全改变，”熊猫资本董事总经理谷承文评价李论“非常善于思辨”。
李论笑称自己并没有太多偶像包袱，他更愿意调侃自己是吴下阿蒙，不停歇地学习，是他不断自我迭代的重要方式。
找人聊天让他收获了摩拜单车的王晓峰。
熊猫资本刚成立时，为了找到优秀的创业者，李论尝试着把估值在2亿美金以上公司的VP挨个去聊了一遍——王晓峰就是这么认识的。
“我几乎每个月都会去找红杉、IDG的人聊天，为什么他们会做的这么出色？”
曾经有一个猎头公司的人跳槽去了红杉，李论得知后马上去找人家聊天。“你为么跳槽红杉？在那边呆了三个月有什么感受？”他说到兴起，不由得加上了肢体动作，“你不能跟他们的其中一个人聊，你要和他们所有的人聊。”
大家都在学习红杉，但其实都只是学到皮毛。
在李论看来，红杉赢在体系化，包括管理体系、退出体系、品牌体系等等因素，综合叠加起来才能确保整体的不断上升。
红杉的腰鼓型人才结构是一个独特之处，所谓腰鼓型就是小合伙人众多，构成了强大的腰部，也正是这些小合伙分别有各自擅长的赛道，支撑起一个严密又细致的体系。
但如何建立起人才体系？如何把顶级人才留住，确保他们只进不出？这并非一日之功。
熊猫资本让李论引以为豪的是多合伙人制度，内部平级。“熊猫是一个开放的生态，没有说谁先来后到。”投资一个项目，需要四个合伙人都赞成才可以，但同时又设立了银弹机制作为补充，可以让投资人在不经过其余合伙人同意的情况下用自己的一部分份额去进行投资。
银弹机制下，每位合伙人都有固定的份额，同时又都要对自己的决策负责。如果投得好，说明其他三人看走眼，那么使用银弹的合伙人获得的奖励就多。
熊猫的四个合伙人有各自侧重的领域。“比如我们去看芯片，则更多仰仗李心毅在业内的积累，一定不能碰完全不懂的行业。”
李心毅曾在三星电子、英特尔、富士通微电子从事IT研发工作，更加了解芯片领域。毛圣博在启明创投工作期间曾深度参与对小米科技和小米产业链的投资。而李论和梁维弘此前则都有创业经历。
“中国文化里面是不相信合伙人文化的，中国人愿意相信开明君主。相应的，中国散伙人的例子比比皆是。”李论觉得，散伙的背后是缺少共同的理想和目标，也不会为共同目标去妥协。
他心目中真正的合伙人文化是，当大家在实现共同目标的过程中有了分歧，那就应该为了共同目标去让步。否则只是为了摆脱束缚从一家基金到了另一家基金，一旦感觉到束缚依然会散伙。
对李论和熊猫资本的合伙人们来说，2018年的当务之急是建立更完善的人才体系，李论谋划着再扩充团队，增加4到5名MD（董事总经理），在资本寒冬越演越烈之际，他们正在逆势而行。