政策若已转向,传导到业绩还要多久?
2018-11-01 10:20

政策若已转向,传导到业绩还要多久?

本文来自微信公众号:国泰君安证券研究(ID:gtjaresearch),内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《三季度政治局会议:政策明显转向》《基于经济周期探析财政政策对业绩及股价传导脉络》。


在十月最后一天定调明年经济政策走向的政治局会议上,提出一要支持民营经济发展,二要在经济下行压力加大背景下做好“六个稳”。在目前形势下,“六个稳”中的稳投资必然需要重视基建投资。


恰巧就在同一天,中国政府网发布了《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》。其中要求保持基建补短板力度,并多渠道保障基建资金需求、鼓励推进PPP模式。


我们团队连夜对政治局公告进行了解读:


我们总体感觉是中央的政策基调发生了显著的变化。


根据新华社,今天政治局召开会议讨论当前经济形势并定调后续政策。仔细研读本季度会议公告和前几次的语言变化,我们发现有这么几个表述变化可能预示着政策基调发生显著变化:


  1. 承认下行压力加大

    会议公告明显表现出对经济下行压力的承认及担忧,并指出对经济下行造成压力,既有长期因素,又有短期因素,既有外部因素,又有内部因素。


  2. 不再提及“去杠杆”

    尽管今年7月以来,政府层面已经表达了“总量稳杠杆,结构去杠杆”的信息,但这种级别会议公告里面,首次不提“去杠杆”,意义还是非常重大的。


  3. 没提房地产和房价

    在二季度政治局例会的时候,“下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策,促进供求平衡,合理引导预期,整治市场秩序,坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。”此次会议没有提,意味着房价松动后,房价不再是政府的担忧的重点。虽然地产政策的松绑也没有被提及,估计也不会很远。


  4. 政策要有预见性和及时性

    中央进一步要求政府的政策更加及时来反映经济情况


这次政治局会议最大的亮点是多次提到民营企业,包括支持的态度和要切实解决民企和中小企业的困难。另外一大亮点是近年来首次提到资本市场的制度建设。


这次对财政和货币政策用词没有发生变化,但今天国常会所透露出政府较为明确的基建方向和对平台债务存续问题的担忧。我们一再强调的,财政政策将会更加积极,预计2019年财政赤字率上调突破3%,为万亿以上的增值税减税留下空间;同时,政府将会显著扩大专项债的发行,或达2万亿,并可能联合大型国企(如电网、通信企业)进行基建投资。


此外,我们的建筑团队判断,在政策的大力推动下,第四季度基建投资增速将加速回升。但从政策到投资再到业绩,这个传导路径会有多长?


国泰君安建筑团队在早先曾经对历次经济刺激计划向相关行业公司的业绩传导过程做了详尽的复盘:


2008:筑梦四万亿


2007第二季度起,受到美国金融危机冲击,国内GDP增速自高点15%跳水,开始了连续7个季度下滑,直到2009年第一季度的6.4%。


从宽松周期起点看,由于2008年11月四万亿正式出台,叠加财政货币政策转向宽松,因此我们将2008Q4视为新一轮宽松开启点。


工业增加值增速自2008年3月的17.8%下滑至2009年1月的-2.9%。与此同时,CPI自2008年2月8.7%下滑至2009年2月-1.6%。工业增加值增速与CPI反弹基本滞后于政策转向宽松1个季度。


数据来源:wind,高铁网,新浪财经,财经网等,国泰君安证券研究


四万亿主要投资方向,数据来源:财经网、国泰君安证券研究


本次基建建设的资金来源主要来自于中央财政的引领带动——国家发改委于2009年5月披露四万亿资金来源结构,其中中央政府增加公共投资约1.18万亿(此外财政部代地方发行地方政府债券2000亿),其余部分主要来自地方财政预算、政策性贷款、银行贷款、民间投资等。


2009年基建资金来源:以自筹、国内贷款为主,数据来源:Wind、国泰君安证券研究


降息降准叠加四万亿投资,使得基建增速快速反弹。基建单月增速从2007年初的25.1%下滑至2008年初的3.6%。四万亿推出后,从2008年11月的19.1%大幅反弹至2009年5月的55.5%,且2009H2维持30%以上增速。


基建投资增速2008年快速上升,数据来源:wind、国泰君安证券研究


四万亿主要强调铁路、公路和机场等重大基础设施建设,因此铁路、水利投资增速反弹最为显著,铁路反弹最快且维持高位,从50%大幅反弹至172%且2009下半年基本超过50%,水利从11%反弹至70%。


数据来源:Wind、国泰君安证券研究


四万亿中重大基础设施建设和城市电网改造投资占比最高,数据来源:Wind、国泰君安证券研究


财政基建宽松向企业订单层面转化有一定的时滞。由于需要具体配套政策、细节政策等落地执行,因此新签订单增速反弹是从2009Q1的22%至2010Q1的32%,且2010年全年基本维持在30%以上。


相比之下,营收增速反弹则快于新签订单增速。我们认为主要因为在施工订单的推进效率提升以及在银行的信贷融资获改善,后期随大量新签订单落地进一步推动营收高增长。


营收增速从2008第四季度的10%大幅反弹至2009第三季度的58%,且2009第四季度至2010第三季度基本维持在30%以上。



建筑2009年新签订单、营收增速反弹,数据来源:Wind、国泰君安证券研究


净利增速从2008年底四季度的-58%大幅反弹至2009年四季度的299%,且2010上半年继续维持在30%以上。


从年度数据看,2008至2011年为-10/80/21/24%,2009年明显大幅反弹。净利率从2008Q3-Q4的1%/1.2%大幅提升至2009Q4的3%,且2010H1继续维持在2.8%以上;从年度数据看,2008-11年的净利率为2.25/2.82/2.62/2.90%,2009年明显大幅提升。


建筑2009年净利增速、净利率提升,数据来源:Wind、国泰君安证券研究


股市相关板块受到重大政策利好推动,逆市大涨。建筑指数(SW建筑指数)从2008年11月4日1194点上涨至2009年7月28日2373点,涨幅约99%,上涨时长约8个半月,之后调整半年到2010年初再度上涨。


受到政策主题的快速拉动,四万亿出台后建筑指数先在两周内暴涨约34%。随后,由于自上而下宏观数据、细节政策以及自下而上建筑公司基本面需验证,以横盘震荡及小幅回调为主的行情持续约2个月。到2009年初,社融增速等宏观数据明显好转、建筑公司基本面开始好转之后后才开始加速上涨。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


2012:世界未末日


2012年,美国次贷危机的魅影刚刚开始隐去,欧债危机却不期而至。


受到欧债危机冲击,国内GDP增速自2011Q1高点10.2%起连续6个季度下滑,最低点为2012Q3的7.5%。失业率依旧滞后,城镇登记失业率2011Q1-2013Q2维持4.1%,2013Q3有明显下滑,后逐步回升。


由于2011年底-2012年初政策开始转向,因此将2012Q1视为新一轮宽松开启点。


工业增加值增速自2011年2月的14.9%下滑至2012年1月的2.8%,2月大幅反弹至21.3%后再度下行,4月起基本保持稳定。CPI自2011年7月6.45%下滑至2012年7月1.8%,后明显反弹。工业增加值增速与CPI反弹滞后于政策转向宽松。


2011年工业增加值增速,CPI下滑较多,数据来源:Wind,国泰君安证券研究


数据来源:Wind,高铁网,新浪财经,财经网等,国泰君安证券研究


与四年前的四万亿不同,本轮财政基建宽松周期内,自筹资金与国家预算内资金占比均有明显增长。由于本轮宽松未有大规模刺激政策,因此主要由地方财政主导及推进基建建设。


从公共财政支出角度看,2012年财政支出增速有所下滑主要因经济增长放缓、企业利润增幅低、物价涨幅回落(特别是工业生产者出厂价格下降)以及结构性减税力度较大等因素导致财政收入增速大幅回落。但从交运公共财政支出看,2012下半年增速有一定回升体现财政在交通基建领域的支持。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


2012年宽松周期开启后,基建单月增速从2012年初的-2.4%大幅反弹至2012年12月的24.2%,且2013年前三季度继续维持20%以上增速。


从基建累计增速看,2012年全年为15.3%、2013年全年为21.3%,均大幅超过2011年全年的3.3%。


 数据来源:Wind,国泰君安证券研究


受益于西部大开发、中部崛起等战略的深入推进,叠加十二五规划推动,铁路、水利投资增速反弹最为显著:


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


新签订单增速与营收增速与2008年四万亿刺激计划阶段相似,营收增速滞后于新签订单数。


数据来源:Wind、国泰君安证券研究


不同的是,净利增速在2012上半年环比明显下滑,但Q2较Q1下滑幅度收窄,且H2仍有波动,反映2011年的紧缩对于建筑整体盈利有较显著的影响且滞后效应比营收增速更为明显。


值得注意的是,本轮宽松传导至净利层面的滞后,较2009年更为显著,或因宽松及基建刺激力度稍弱。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从上面的复盘我们发现,2012年的刺激政策力度不及2009年,这使得本轮刺激政策驱动的行情也不及2009年。建筑指数(SW建筑指数)从2012年1月6日1414点上涨至2013年5月29日1881点,涨幅约33%,上涨时长约16个月,之后调整约1年到2014年5月再度上涨。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


2016:心有余悸


由于受到2014下半年财政开支收缩以及结构转型等影响,国内经济下行压力增大,2014Q4起国内GDP增速连续5个季度下滑,最低点为2016Q1-Q3的6.7%。


2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准,甚至在2015年10月出现单月同时降息、降准、定向降准,政策明显转向宽松。


虽然2015年宽松力度加大,但由于2014年清理地方债叠加结构转型等因素制约GDP增长,因此直到PPP模式加速推广之后GDP增速才开始企稳(2016Q2-Q3),后从6.7%反弹至2017Q1-Q2的6.9%。


工业增加值增速自2014年6月的9.2%下滑至2015年2月的3.6%,后逐步提升至2016年3月的6.8%并基本保持稳定。CPI由2014年6月的2.3%下滑至2015年1月的0.8%,后逐步提升至2016年4月的2.3%并基本保持稳定。


2014年工业增加值增速下滑较多,数据来源:Wind,国泰君安证券研究


由于国内宏观经济未见明显起色,同时面临股市大幅动荡、人民币贬值等压力,2015-16年宽松力度加大:


  1. 2014年底的中央经济会议再度提出“努力保持经济稳定增长”;


  2. 2015年虽继续施行“积极的财政政策和稳定的货币政策”,但货币政策实际性中性偏宽松,并实行多次降息降准史无前例(2014年11月起至2015年连续6次降息5次降准);


  3. 2016年年初央行首次提出“稳健略偏宽松”的货币政策字眼,实际是继续延续了2015年偏宽松的政策,叠加加杠杆的PPP模式大力推广使得宽松力度有所加大。

 


本次基建建设与前两轮政策刺激的最大不同在于资金以PPP模式推动,但实际仍以地方财政、社会资本等为主,加重了地方涨幅隐形债务负担。


从公共财政支出角度看,2015年财政支出增速有较大幅度提升主要因2014年受地方债清理影响财政支出明显放缓,2014-16年公共财政支出增速为8.2/15.8/6.4%,公共财政支出(交运)增速为10.9/17.7/-16.2%,2016年放缓亦有受到PPP模式加速推广的影响。


数据来源:Wind、国泰君安证券研究


本轮基建政策刺激实施的同时,2014年10月财政部下发文件,要求地方对政府性债务进行清理甄别,历时三个月后将地方债规模定格为15.4万亿元(2014年末)


由于受到清查地方债的影响叠加2014-15年为十二五规模末期,因此在本轮宽松周期内基建增速并未明显反弹,甚至在2015年末有所下滑。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


值得注意的是,受益于生态文明建设、美丽中国战略及PPP模式推动,生态环保投资增速反弹最为显著:


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


新签订单、营收增速反弹节奏与前两次相似,在此不再赘述。不过值得注意的是,本轮宽松周期内净利率的大幅提升提升除了受到财政基建宽松因素外,亦受到高利润率的PPP业务占比提升的影响。


本轮周期对股价的传导机制依旧与2009年相似。不同之处在于,本轮宽松因PPP模式变革投融资方式,使得市场对于PPP领域公司未来成长预期及逻辑明显提升,叠加部分公司亦具有一带一路催化,因此相关公司的PE及EPS迎来双重修复、涨幅较高。


另外,由于受到2015年大牛市影响,建筑指数(SW建筑指数)在2015年6月-2016年初基本为单边下跌;建筑指数从2016年1月28日2329点上涨至2016年11月29日3581点,涨幅约53%,上涨时长约10个月。


数据来源:Wind、国泰君安证券研究


结语:谁将第一个结束冬眠?


对照历史,目前正处于宽松政策执行落地阶段,未来行情将逐步进入新签订单与业绩好转的基本面催化阶段。


展望未来,随着后续相关细节政策的落实执行,自上而下宏观层面的社融等数据将进一步改善、基建增速将回升,自下而上建筑新签订单及在建项目的信贷融资亦将改善,将助推建筑基本面预期改善以及建筑指数反弹。


基于国际对比、发展规划、政策发力视角,基建补短板看好铁路、城轨、西部公路、生态环保。


国际对比视角:我国铁路、公路、环保等领域基建发展水平较发达国家仍有差距


  1. 我国铁路保有量在密度和人均里程上不仅低于美国、德国等发展中国家,亦不及印度、阿根廷等发展中国家;


  2. 区域上我国西部公路密度与人均里程远低于发达国家仍有空间;


  3. 生态环保投资占GDP比重低于欧美发达国家,被确立为2020年三大攻坚战。


发展规划视角:目前基建建设水平较十三五目标仍有缺口


  1. 铁路:我国十三五末铁路目标通车15万公里,高铁3万公里,2017年末通车12.7/2.5万公里,仍有2.3/0.5万公里缺口;至2030年铁路目标通车20万公里,存较大空间;


  2. 轨交:国务院发布52号文提高地铁建设申报标准后,仍有29个城市能申报地铁新线路。


  3. 公路:国家十三五末公路目标通车500万公里,高速公路15万公里,2017年末477/13.7万公里,有23/1.3万公里缺口。


  4. 生态环保:根据我们的测算,2018-2020年黑臭水体/跨行政区域流域治理市场规模望达1553亿/7678亿,危废市场规模约7300亿,农村环保市场空间约2600亿,需求依然旺盛。


政策发力视角:铁路投资规划上修,轨交审批恢复,路桥/民营PPP受益资金面宽松


  1. 8月30日发改委表示十三五”期间要重点推进十大高速铁路通道建设;铁总人士表示上调年内铁路投资规划至8000亿;国务院西部地区开发领导小组会议强提出加快开工建设川藏铁路、渝昆铁路等大通道。


  2. 轨交:在发改委恢复轨交审批后,苏州/长春两市第三期轨交项目接连获批,总投资分别达950亿、787亿。


  3. 财政部表示加快地方政府专项债发行和使用,9月底完成新增专项债发行比例原则上不低于80%,剩余额度主要在10月份发行等,地方政府资金情况边际改善,受资金面影响较大的西部路桥、民营PPP领域将受益。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《三季度政治局会议:政策明显转向》《基于经济周期探析财政政策对业绩及股价传导脉络》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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