本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch）。
01
“科创板们”的前世今生
我国在资本市场改革上的步伐从未停止。
2007年，我国首次提出在上交所设立国际板，希望邀请境外注册公司到中国境内交易所发行以人民币计价的证券。当时讨论的两种发行方式包括：
1）通过直接在新板块进行IPO；
2）以CDR的方式发行证券。
两种发行方式各有利弊，由于《公司法》规定我国境内交易所只允许境内公司挂牌交易，直接IPO需要修改相关法律法规，而CDR则对人民币汇兑有较高的限制和要求。彼时，从央行到交易所，都在对国际板进行顶层设计和制度准备。
但2012年6月后，证监会或上交所始终未公布国际板的具体推出计划或推出时间，国际板的推出预期趋于殆尽，默示这一板块悄然终结。
在国际板流产之后，2014年证监会公开表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所，即上市企业可以根据自身意愿选择上市地点，为待上市企业提供了选择的权利，同时也给上交所提供了吸引高市盈率创新行业和企业上市的新机遇。
上交所于此时提出开设战略新兴板，基本定位是吸引战略性、创新型企业来沪上市并与主板互通发展，以拓宽资本市场覆盖面。
2016年初，中国股市经历深度回调。筹备三年的战略新兴板被移出人大“十三五”草案。上交所对于这一新兴板块的尝试归于沉寂。
与此同时，大批新经济下的互联网企业纷纷成长，其对于资本市场的诉求和国内资本市场的制度准备并不匹配，导致这些新经济企业纷纷赴海外上市。在这种诉求叠加战略新兴板计划流产的情况下，2016年央行再次重提CDR（中国存托凭证）。
2018年，CDR正式被提上议程，国务院办公厅宣布启动创新企业境内发行股票或存托凭证试点，发行对象是市值不低于2000亿元的境外上市红筹企业，应符合市场战略、掌握核心技术，属于互联网、大数据、人工智能等高新技术领域。
2018年11月，作为注册制试点的科创板正式公布。证监会表示科创板挂牌企业或将以尚未进入成熟期但具有成长潜力，且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业为主，其中具体包括3类企业：
1）初创企业，尚无利润但具有成熟技术，市场前景较好；
2）已从研发走向产业化的企业；
3）符合国家战略性的企业（如新能源、新材料行业等）。
与战略新兴板略有不同的是，战兴板的上市要求介于创业板与主板之间，对新兴企业的成熟度有一定要求，而科创板包容性更强，囊括了初创企业，进一步扩大了资本市场覆盖面。
此次科创板的正式推出意在补齐资本市场服务创新科技的短板，对资本市场进行增量改革，通过对盈利、股权结构等方面进行差异化调整来增强资本市场对创新企业的包容性。
而对于上文提到的创新企业CDR，科创板或将成为CDR的另一种回归途径，通过科创板吸引中概股回归、配合CDR试点，有利于降低存量改革的负面影响；同时，科创板的设立也有助于上海国际金融中心和科技创新中心的建设。
02
注册制为何如此引人关注？
除了科创板企业的特点，市场关注的另一个重点即注册制。从国际经验上看，美国和香港的注册制实施多年，已经进入比较成熟的阶段，我们将通过分析和比较两者的特点，寻找其对我国科创板注册制的借鉴意义。
美国：信息披露是核心，注重投资者保护
美国注册制起源于各州，美国证券交易委员会（SEC）成立后又构建联邦层面审核制度。1956年《统一证券法》后，证券在州注册义务基本被豁免，SEC成为现行注册制审核主体。
美国注册制发展历程
数据来源：国泰君安证券研究
美国股市注册制实质上是SEC和发行人对信息披露进行书面“提问-回复”的沟通过程，原则上发行人只需要达到《萨班斯法案》（发布于2002年，重点加强了审计委员会、高管及董事会的责任，保障信息真实有效的披露）的公司治理标准即可公开发行证券。
发行人提交注册文件后，SEC会就披露信息提出数轮书面意见，其中首轮意见或问题约有80~100个，发行人就此进行信息披露的新增、修改或不适用情况的答复，直至SEC不再有新的意见后则注册成功，在此过程中，SEC只进行形式审核，即仅仅审查公司信息披露情况，不需要对公司现有价值进行过多评判，把评判公司股票价值的权利和责任交到市场手上。
美国注册发行流程图
数据来源：SEC，国泰君安证券研究
与此同时，中介机构和执法体系共同保障了证券在发行、交易过程中的诚信和透明，共同保护投资者权益。美国的证券发行门槛较低，但其拥有发行后完善的体系和市场机制：
1. 整个证券市场具有相当完善的进入退出机制。
近年来纽交所和纳斯达克年均退市率保持在6%和8%左右，其中主动退市的比例与强制退市相当；相比之下，A股退市比例在1%~2%，远低于美股。通过有效的退市制度，美股市场才能保证低门槛注册进入的证券充分竞争、优胜劣汰，保持资本市场的活力。
2. 司法制度的有效实施是美股注册制有序运行的根本保障。
集体诉讼是美国资本市场上一项最普遍和重要的投资者权益保护手段，由一个或多个权益受侵害的投资人代表全体进行诉讼，能够解决个体诉讼成本与权益不平衡的问题，通过加大违法成本来打击证券犯罪；《萨班斯法案》也强调了对投资者权益的保护机制，延长了对证券欺诈的追诉期，并加强了投诉举报等流程。
3. 中介机构关注声誉和长期利益，如客户发生证券欺诈需要承担连带责任。
美国上市项目中，中介机构（承销商、审计人员、律师等）各司其职，承销商负责项目的总体协调和销售，律师负责法律问题以及披露文件和交易文件的起草，会计师负责财务的审计，三者相互制约，且极其遵守职业道德，因为若客户因证券欺诈被查处，相关中介机构必须负连带责任。
以上世纪60年代的巴克雷斯建筑公司审计案（Escott v. BarChris Construction Corp.）为例，当时巴克雷斯建筑公司遭遇资金瓶颈，为筹集营运资金而发行了总金额达174万美元的公司债，但因为账款回收困难而宣告破产，除公司董事、高管、会计被起诉外，公司承销商也因尽职调查不充分等原因成为被告。而这一“美国承销商民事法律责任第一案”，也为后期证券发行相关中介机构敲响警钟，使其为声誉和长远利益考虑，对发行人的信息披露进行严格审查。
通过对美股注册制的追溯及其特点的分析，我们可以看到其优势在于：
注册制审核流程简单透明，上市进程快，且将定价、配售等权力交到市场手中，让投资者自己判断上市公司的价值，通过完善的退市制度保证资本市场证券优胜劣汰，激发资本市场的活力。
注册制配套的法律体系健全，对投资者保护较为全面，并采用中介机构承担责任的制度，减少证券欺诈发生的可能性，保证市场稳定有效地运作。
注册制实施下对投资者专业程度要求提高，较大比例地降低了个人投资者在市场中的比例，以机构投资者为主的投资者结构有助于鉴别证券质量、维护市场稳定。
香港：双重存档制
香港注册制建立在多层次的证券发行监管体系之上。
数据来源：国泰君安证券研究
目前香港实行的注册制是形式审核和实质审核相结合的独特的“双重存档制”。根据香港《证券及期货条例》及其配套规则的规定，证券发行上市的申请人必须在向联交所提交申请书后一个营业日内将副本交予香港证监会存档。其中联交所通过上市委员会以《上市规则》、《公司条例》为基础标准进行招股书的实质审核，重点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估；香港证监会则依据《证券及期货条例》及附属条例进行招股书的形式审核，主要负责审核公司招股书的披露质量，并通过联交所接收发行人材料和反馈信息披露相关意见。
香港注册发行流程图
数据来源：联交所、香港证监会、国泰君安证券研究
美国与香港注册制的不同之处在于：
1. 具体的审核内容不同
美国注册制只进行形式审核，只对注册信息的披露情况进行审核、提出反馈意见，而所披露信息是否属实、公司的价值判断等并不由SEC负责；港股注册制形式与实质审核相结合，在形式审核上还需进行价值评判，禁止质量较差的证券的场内发行交易。
2. 监管体系完善程度不同
美国注册制下，SEC在进行发行审核时不对公司价值进行评估，将其完全交由市场来决断，但证券发行后需要遵守严格的退市制度，市场将通过退市制度淘汰低质量证券；而港股注册制退市制度尚未完善，目前港股市场价格低于1元的股票已达1200只左右，占港交所总上市公司的52%，其中约200只股票价格在0.1港元/股以下，这一现象的存在极易导致股价极端波动和市场失当行为，然而退市制度不完善导致这些低价值垃圾股仍然存在于市场中，危害香港资本稳定性。
3. 投资者保护机制不同
美国注册制下，集体诉讼等司法程序被高度重视和合理利用，相关中介机构必须承担客户违法犯罪的连带责任，极大提高了犯罪成本，对投资者权益的保护起到重要作用；相比之下，香港注册制仍缺乏高效的投资者诉讼机制和中介机构处罚机制，投资者保护机制有待加强。
对于刚刚启动试点的中国大陆，美国与香港的制度设计对我们有着不同的借鉴意义：
当前阶段，香港的双重审核形式值得借鉴。
当前我国以投资者保护为主的配套机制还没有完全建立，仍需要监管部门从上市源头控制风险，因此短期内可以学习香港的“双重存档制”。中国注册制的初期尝试可以对公司盈利、市值等公司价值判断的硬性指标有所放宽，参考实行“实质与形式并存”的审核模式，以降低大批量的低质量企业涌入资本市场的风险。
长远而言，美国的注册制框架和投资者保护等相关制度更值得学习。
美国的注册制是建立在完善的法律法规机制之上的，并且对审计、承销商等中介机构的信誉具有极高的要求。我们认为我国注册制发展中后期应该就美国注册制框架的相关优势进行借鉴：
中国目前核准制的审核主体是证监会，由证监会对证券进行价值评判和发行定价，可以逐渐将审核的核心从价值核准转移到信息披露，并且将定价的权力交给市场；
逐渐建立起与注册发行相配套的市场监管体系，进一步明确证监会和交易所的责任与义务，对退市等制度进行完善优化；
通过良好的市场引导优化投资者结构，提高资本市场的稳定性；
重视中介机构在发行人注册发行上市过程中的作用，将证监会的部分核查责任转交到中介机构手中，对中介相关失误和错漏进行问责，加强行政、刑事责任的处罚力度，提高证券犯罪成本。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《深度解读科创板注册制，增量改革焕新生》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。王政之，证书编号：S0880517060002。周天乐，证书编号：S0880117090053。
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