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上市公司走火入魔的“业绩对赌”

上市公司走火入魔的“业绩对赌”

Photo by Michał Parzuchowski on Unsplash,本文来自微信公众号:经济观察报(eeojjgcw),作者:经济观察报特约评论员焦福刚。


在A股并购市场,上市公司业绩对赌已经走火入魔了。官方统计数据看得人惊心动魄:截至11月上旬,今年A股上市公司重大资产重组项目110宗,其中包含业绩对赌的交易数量占比高达98%;在私募投资市场,则几乎100%全覆盖。


业绩对赌是个舶来品,在国际并购交易里,原本是个跑龙套的小角色,20多年前开始在国内少部分交易中采用。近十来年,它作为交易“标配”条款进入“并购法典”,地位迅速提升。


最初业绩对赌引入A股市场时,中国的股权文化不成熟,诚信体系相对落后、价值发现功能严重不足,业绩对赌对投资者利益的保护不无裨益。但遗憾的是,这个工具被过度使用后,效果非但不佳,甚至南辕北辙。


业绩对赌,不同于赌场掷骰子,不应该一个赢一个输。当初引进这个法律机制,目的是引导上市公司和目标企业间实现双赢。赌只是手段,目的不是把目标企业股东们拖到承诺业绩不达标的尴尬境地,再狠狠罚他们。业绩不达标,本应是极端情况,然而,现实中却绝非个案。


据上交所统计,对赌业绩不达标率逐年迅速攀升,5年前不达标率约为11%,2017年该比率已猛增3倍,今年更是增至近4倍。


今年以来,已有近50家上市公司因并购标的业绩注水,进入了司法程序;更有近10家企业,因业绩造假,涉嫌犯罪,进入刑事程序。


凡此种种,无不表明,原本上市公司用以作为风险防范手段的业绩对赌,并没有切实达到保护并购主体的效果,弄到最后,反而一地鸡毛。


我认为,业绩对赌掩盖了很多深层次问题。


“一赌遮百丑”式的机制设计,弊端横生


一者,上市公司本打算通过并购,协同整合,做大做强,实现双赢。但因为业绩对赌的存在,双方就会各算各的账,“结了婚”也不能好好过日子,整而不合、合而不并、同床异梦,并购的初心早已遗忘。


二者,业绩对赌上升为法律规则,义务和风险的分配出现错位。在重大并购交易中,因为有人“兜底”,董监高原本应当有的审慎义务和责任担当,大打折扣。律师、会计师和财务顾问之类专业机构,本应担负起专家的角色,提供高标准的专业服务,帮助上市公司评估目标企业真实价值和风险,现在也乐得“偷懒”,把重点放在“赌”上。


三者,业绩对赌助长了估值这把虚火,成为一系列违规乱象的动因。交易方有充足的利己动机,或者进行业绩粉饰、包装乃至作假,或者不顾企业运营规律、调解利润业绩冲刺,在承诺期限届满后迅速套现离场,因并购带来的高额商誉也就成为随时可能爆炸的“定时炸弹”。各类“冒险家”、“有毒资产”也在此掩护下堂皇进入资本市场,严重侵蚀了市场根基。


典型案例莫过于今年上半年刚刚宣布的粤传媒重大资产并购案,这是A股并购市场上第一例涉及刑事犯罪的案件。粤传媒发行股份购买目标企业,其股东作为对赌方,承诺被并购后3年的业绩为5000多万、6000多万和8000多万。实际情况却是近三年均亏损1亿元以上。要是看刑事判决书,真不知道你是要哭还是要骂,标的企业不具备合同履行能力,隐瞒业绩及加大造假行为,以多种方式冲抵虚假业绩带来的应收账款,制作虚假合同降低公司成本等。粤传媒董监高和财务顾问等6人因不同原因被判入狱,标的企业资产价值由并购时的4.5亿元估值到3年后的-5.2亿。


业绩对赌因为激励错误、逻辑扭曲,制造出这么多新问题,怎么办?


取消规则中关于业绩对赌的刚性要求,交由市场主体自主博弈是一种办法。赌不赌,怎么赌,都由公司股东和董事高管们自己说了算。监管机构不要干预过多,“看门人”不能变成做主的人。


但作为律师,我觉得,仅仅这样是不够的。不妨向欧美成熟市场学习,借鉴“earn-out”(事后支付计划)机制。好处有两点。


第一,估值如何最大程度接近目标企业的真正价值。我们为什么引入业绩对赌,不就是“看门人”担心目标企业估值虚高,坑了众多投资者么?我们不妨借助“earn-out”工具,在交易确定时争取一个双方均可接受的合理估值。


第二,最大程度避免一次性支付过高对价的风险。大家之所以热衷业绩对赌,还是担心目标企业估值过高,担心买贵了。“earn-out”机制的案例中,作为并购方,可以把真正关心的条件——包括财务条件和非财务条件——按照时间进度,设置为动态的对价支付条件,在该条件达到时支付特定的额外对价,若未能达到则可以不支付。这么做的好处是,双方不必那么急功近利,不会紧盯着财务指标盈利与否。


我在律师实务中发现,有的企业潜力很大,产生盈利的时间是在三五年以后。有时候,目标企业的股东高管还可以根据市场情况变化,调整之前的业务方向。所以,我们在动态支付并购对价的时候,可以也应该把这些考虑进去,而不是走火入魔,拿着业绩对赌“神器”,一赌了之。


本文来自微信公众号:经济观察报(eeojjgcw),作者:经济观察报特约评论员焦福刚,北京金杜律师事务所律师。本内容系经济观察报独家原创,经济观察报社版权所有。未经授权,禁止转载。

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