请回答2008:似是故人来
2018-12-28 16:52

请回答2008:似是故人来

虎嗅注:从历史中寻找历史,温故而知新。本文原载于《中国证券报》(微信ID:xhszzb),虎嗅获授权转载,题图:视觉中国。


2008年,论干支为戊子,属鼠。在中国历史上,似乎很多逢八的年份都不寻常。这一年,中国人经历了汶川地震、三聚氰胺奶粉事件、北京奥运会;这一年,全球金融危机愈演愈烈,中国没能独善其身。


从表面上看,中国的这一年是由一系列悲剧和喜剧构成,但更深层次的变化已然在金融周期、人口趋势、技术创新等领域肇始,并在日后的岁月中相互交织,汇聚成强大的“洋流”。如果说我们的国家是一艘驶往未来的大船,那这“洋流”便是船行的方向,从2008年滚滚而来,并继续流向更远的远方。


我们的叙述,从“金融周期”开始。这是一个与房价、金融有关但又不限于此的轮回,十年之间,从起点到顶点,每个人都被裹挟其中。


前奏:王石的“至暗时刻”


即便已经过去了十年,王石依然认为,2008年是他人生中的至暗时刻。


这一年,王石深陷汶川地震 “捐款门”风波,支撑王石乃至万科多年“春风得意”的房地产也遭遇寒流——深圳楼市经过2007年的大幅冲高后回落,一些房主因此“弃房断供”,引发媒体热炒“深圳千亿房贷断供”。深圳等少数地方楼市的下跌很快辐射到其他城市,引发市场的恐慌和观望。


在此背景下,王石公开表示楼市面临拐点。8月,万科在上海、杭州的楼盘开始打折促销。麻烦随之而来——“拐点论”被当时很多地产开发商大骂 “胡说八道”,上海、南京的打折楼盘也引来前期业主的退房纠纷,部分气愤的退房团成员甚至对万科杭州公司进行打砸。据媒体报道,5月某城市召集开发商开会,但没有请万科,这次会议的内容可以概括为“不许降价、远离万科”。


显然,王石“得罪”了人。毕竟,自1998年国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》、启动住房制度改革以来,一直上涨的楼市捆绑了很多人的利益,看跌降价自然不讨好。 


不过,2008年的房地产销售确实遭遇了“量价齐跌”,这是自1998年以来首次出现新建住房销售面积下降。这一年,也成为整个房地产业的“至暗时刻”:如今的首富许家印为了补上恒大的资金缺口,曾远赴香港四处筹资,最终得到彼时的新世界集团主席郑裕彤“援手”;激进拿地的“绿城”不得不靠卖地求生。


关于这次房价下跌的主要原因,可以归结为两点:一是政策收紧,由于经济过热,2007年下半年央行连续多次加息、提高存款准备金率,同时也对地产进行了政策调控;二是受美国次贷危机影响。


与楼市“患难与共”的还有A股。这一年,当人们满怀信心期待A股“万点不是梦”的时候,上证综指却掉头向下,一度探低至1664点。从此,在2007年10月创下的6124点高位,成为A股股民永远的追忆——今宵离别后,何日君再来?


几年之后,当时执掌华夏基金的范勇宏回忆道:尽管有“熊市不言底”的股市谚语,亲眼所见、亲身经历时,还是令人目瞪口呆。


在灾难中转向


2008年发生的另外一件事情,则让全世界目瞪口呆。


9月15日,有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟申请破产,债务高达6130亿美元;同一天,华尔街第三大投行美林证券被美国银行收购,收购价格仅为美林股价峰值的三成;保险业巨头AIG的信用评级被标普下调三个等级。


金融巨头的轰然倒下,让市场措手不及,恐慌的投资者纷纷逃离,持续了一年的美国次贷危机由此演变成了国际金融危机,全球金融市场持续动荡。


9月15日晚,中国央行紧急宣布下调一年期人民币贷款基准利率,下调除五大行和邮储银行以外的存款类金融机构存款准备金率。随着危机对中国的影响愈加明显,在“保增长”、“保民生”考量下,一系列刺激政策在11月之后被陆续推出来。


中国的货币政策、房地产政策由此结束了2007年以来的收紧状态,双双转向。此后的十年间,在大洋彼岸这个古老的东方国度里上演的多少财富故事、人生起伏,都将与此有关。


金融周期的起点


因为,中国由此开启了第一轮金融周期。


金融周期,说的是一个地产与金融相互抱团、从相爱到相杀的轮回。由于房地产是信贷的重要抵押品,所以在金融周期的上行周期,一方面,房价上涨带来房贷增加,促使信贷扩张;另一方面,信贷上升带来多余资金寻求出路,而房地产等资产由于增值保值的预期成为首选,资金大幅流进房地产市场,带来房地产价格上升,二者相互促进。


同理,在金融周期的下行周期,房价与信贷相互作用的结果是,房价下跌,信贷收紧。实际上,当中国开启第一个金融周期之时,美国正在度过一轮金融周期的顶点,以金融危机的形式。


之所以是第一轮金融周期,知名经济学家彭文生认为,在改革开放的过程中,金融改革比实体部门慢,直到90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩,90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制,大型银行逐步上市,建立了现代企业的公司治理制度,银行贷款的商业性特征才逐步提升。2008年全球金融危机前,因为外汇占款投放的流动性较多,政策对银行贷款的限制力度较大,所以信贷增速并不快。全球金融危机后,外汇占款显著下降,同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外,1998年住房制度改革后,住房市场发展起来,信贷和房地产的联系日益紧密。


地产与金融的“盛宴”


很快,人们就感受到了金融周期的威力。


扛过了“至暗时刻”的王石,在2009年涨薪了,由2008年的248.1万元上升至590.3万元。万科的销售金额也达到634.2亿元,比2008年增长 32.5%。这背后,是当年房价的大幅上涨——全国平均房价增长率为23.3%,上海达到56.7%。


又过了一年,万科的销售金额达到1026亿元,成为首家销售金融突破千亿的房企。在此后的数年里,地产千亿军团不断扩围。到了2018年,仅前11个月,就有25家房企的销售规模突破千亿元。与之相伴的是,房地产开发企业年度完成投资额,从2008年的3.12万亿元增长至2017年的10.98万亿元。


在此期间,虽然政府多次出手对楼市进行调控,但房价总体呈上升趋势,唱空楼市者屡屡被“打脸”,房钥匙成为无数丈母娘的“必杀技”。究其原因,则是人口红利与劳动力城乡转移相叠加,金融周期上半场扩张的信用又进一步助推了这一趋势。


据知名经济学家殷剑峰等人在2016年的估算,银行信贷、非银机构资金、债券市场都在相当大的程度上成为金融资源向基建、房地产倾斜的通道。其中,在非银金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中,至少有30%,即8万亿元左右与地产政府基建和房地产项目有关。银行流向上述领域的资金近80万亿元,占银行资产规模的40%。


在“服务”地产的过程中,金融业迎来了繁荣。信托公司是最典型的案例。在2008年之前,信托是一个经过多次整顿、“百废待兴”的小众行业,被戏称为“一人干信托,全家都是托”。随着房企投融资需求扩大、大量银行资金借助信托涌向地产,信托行业资产管理规模从2008年底的1.22万亿元,快速增长至2017年底的近26万亿元。转眼之间,信托成为金融业的“新贵”——在2012年前后信托业扩张最迅猛的时期,很多刚入行新人的年终奖就能达到50万-100万,年收入过千万者也并非 “传说”。


在周期顶峰的喊话


变化,出现在2018年下半年——在上市房企们发布了被认为是“过去十年最好看的中报”之后。


9月底,万科董事会主席郁亮向公司内部喊话“活下去”,一石激起千层浪。随后媒体曝出:万科在厦门的一处地产项目5折销售;10月碧桂园在江西的一处地产项目降价近三成,引发一些业主冲击售楼处,并与保安发生肢体冲突。仿佛,2008年的情形又重现了。


国家统计局的数据进一步显示,11月,北京、上海、广州、深圳四个一线城市二手房销售价格环比下降0.4%,降幅比上月扩大0.2个百分点;同时,二手房价格环比下跌城市增多,共有17个城市出现下跌,较上月的14个有所增加。新建住宅方面,11月共出现5个城市下调,较上月增加1个。


楼市降温的原因是,2016 年下半年以来,各地密集出台限购、限贷、限价等楼市紧缩政策,2018 年基本延续了此前调控政策。


融资条件紧缩也加速了楼市降温。这与政策当局加强宏观审慎监管有关——2017年以来,监管机构针对银行表外理财乱象、同业空转套利等不规范行为密集发文、加强监管;2018年,“资管新规”及一系列配套规定相继出台,规范资管行业乱象。


事实上,融资条件紧缩正是金融周期转折的一个常见触发因素。根据任泽平、姜超等知名经济学家的测算,中国已经处于这轮始自2008年的金融周期的顶峰,并逐步进入下半场。


历次危机经验显示,金融周期的顶峰往往也是离金融危机最近的时候。上述经济学家认为,随着金稳委的成立、资管新规的推出,我国影子银行告别了野蛮扩张,而随着“房住不炒”的落实和棚改货币化安置的逐渐退出,房地产市场也出现降温,这都有助于离危机更远一步。


但这个过程无疑是痛苦的。信用紧缩环境下,2018年的A股“跌跌不休”,债券违约频频出现,处于融资链条底端的民企“受伤”最重,“高富帅”的金融行业也出现了降薪裁员潮。而贸易单边主义抬头、美联储加息等外部因素,又放大了这种“痛苦感”。


经济下行压力之下,人们对政策变得更加敏感。


“故人”重现?


2018年12月18日晚,位于鲁西南的四线城市菏泽,突然间成为无数人关注的焦点。


原因很简单——当天下午,当地政府发布了一份通知,宣布在新购住房转让限制等方面大幅松绑,成为本轮楼市调控中第一个取消“限售令”的城市。不少人觉得,这可能是全国楼市放松调控的一个信号,历史可能会重演。


此后的几天时间里,又有多地被曝放松了相关楼市调控政策。这似乎更加印证了楼市要放松的信号。不可否认,这样的猜测并非没有道理:过往的经验显示,面对经济下行压力,过度依赖“土地财政”的地方政府是有动力来刺激楼市的。


但是,从更宏观的视角看,这样的猜测忽略了一个关键因素:中国正在努力从金融周期的顶峰“逃顶”。如果此时为了避免经济失速而重走大水漫灌和举债刺激的老路,那么可能再度回到高风险的时刻。


值得注意的是,12月21日结束的中央经济工作会议指出,要“实施更大规模的减税降费”;同时要求,明年“要构建房地产市场健康发展长效机制,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任,完善住房市场体系和住房保障体系。”


平安证券认为,在经济下行压力加大、楼市降温的背景下,预计 2019 年政策面有望从过紧回归平衡。但考虑“房住不炒”的总基调,结合前几轮周期底部强刺激带来的房价暴涨、居民杠杆大幅攀升等副作用,预计 2019 年政策放松路径以地方政策微调、货币政策松动为主,整体托而不举,难有地产“再泡沫”。


这样的观点颇具代表性。诚如我们在开头所言,如果说中国是一艘大船,金融周期的波动就犹如浪潮涌动,奔流向前。


当这艘大船从2008年的“浪潮”底部驶至顶部,“稳”在当下已显得至关重要。


参考文献:

[1] 渐行渐近的金融周期,彭文生

[2] 房地产周期,任泽平

[3] 房地产这十年,谢家瑾

[4] 钱去哪了:大资管框架下的资金流向和机制,殷剑锋等

[5] 债务的轮回与启示——从金融周期看历次危机,姜超等

[6]站在中国金融周期的顶部:风险与应对,任泽平、甘源

[7]基金长青,范勇宏

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