洗出一个未来
2019-01-31 18:07

洗出一个未来

本文来自微信公众号:起朱楼宴宾客(the_great_time),作者: 大卫翁。


2015年,朱晔花了234万美元,拍下了与巴菲特共进午餐的机会。


他在席间和巴老有怎样的互动我们无从知晓,但自从回来之后,他所掌管的天神娱乐就开启了买买买模式。


从无锡新游、口袋科技,到一花科技、嘉兴乐玩,两年内的12起并购案和120亿真金白银,让天神娱乐宛若“天神”降临,愣是“买”成了400亿市值的中国游戏第一股。


彼时,市场对这个模式赞誉有加。从2016到2017年,至少有五家券商对这家公司的研究报告标题含有以下字样:“打造游戏+广告+影视为核心的泛娱乐生态”。只字不差。


跨界布局、产业链整合、协同效应,这些名词一套一套的出现在当年每一个进行资产收购的上市公司高管口中。


可现如今,这些“在下一盘大棋”的公司给投资者和盘托出的,却是一盘地雷阵。


1月30日晚,天神娱乐发布2018年业绩预告修正公告,将之前预告中全年5个亿的利润一笔勾销,变成了73-78个亿的亏损。而此时此刻,这家公司的总市值只有44亿。


这70多亿的亏损里面,有60多亿都是商誉减值——这个对于中国个人投资者并不熟悉的词,这两天反复出现在各种新闻标题上。


简单说,就是天神坦诚的和市场交代了,对不起,我过去几年的收购全部都失败了。


不如……我们从头来过?



1


如果朱晔在和巴老吃饭的时候请教了公司买买买之后产生的商誉到底该怎么办,那么他老人家应该会将30多年前致股东信中的内容再原原本本的复述一遍。


在1983年的致股东信中,巴老提出,商誉的本质是企业的价值高于其净资产的那一部分,而高出来的原因是优秀企业运用资产能够产生的利润比市场的平均回报率更高。


换句话说,商誉其实是市场给予一家优秀企业的溢价——从商誉英文goodwill的本意来看,这真的是一个褒义词。


巴老接着说,“这些优秀的企业所依靠的并非帐上的存货、应收款项或厂房等有形资产,而是看不见的无形资产。特别是产品与员工深植在顾客心中无数的欢快感受所创造出的信誉。这样的信誉建立起一个消费特许权,使其产品售价主要取决于它提供给客户的价值,而不是厂商的生产成本。”


那个时代还没有游戏、互联网这些更加轻资产的行业,但万变不离其宗,轻资产的公司更容易产生商誉。


无论是天神娱乐收购的那一堆游戏公司,还是BAT这样的互联网公司,其价值都并非电脑、厂房这些固定资产,也不仅仅是商标、专利等无形资产,而是巴老所谓的——“消费特许权”


当企业独立发展时,这种看不见摸不着的东西体现为企业的估值,和记录公司净资产的财务报表井水不犯河水。


但当企业之间发生并购的时候,估值和资产之间就必须进行一个痛苦的融合,最终体现在同一份财务报表上。而一板一眼的会计人员找到的一条路就是——将估值比资产多出来的那部分,就叫商誉吧。


此时此刻,商誉已经变成了一个中性词。有因为被收购对象足够优秀产生的溢价商誉,就有收购方在牛市里脑袋一热以过高的价格收购造成的泡沫商誉。


无论如何,商誉都是这几年中国上市公司的资产科目中增长最快的那一部分。


2013到2017年,A股市场上市公司的商誉总值经历了爆发式增长,从2000亿人民币蹿升到12000亿。


当利欧股份要收购的几个微信公众号估值几个亿的时候,当天神娱乐收购的幻想悦游因为预期达不到业绩承诺就可以随随便便下调十个亿估值的时候,我们可以想象,这一万亿的新增商誉,有多少可以视为上市公司脑子里进的水。


2


不过这只是气话而已。


事实上,上市公司对自己收购的公司有几斤几两往往再清楚不过,他们从一开始就根本就没指望收购所付出的代价是物有所值的。他们期待的,只是在牛市里抬升自己公司的估值而已。


美国企业家也曾经这么“聪明过”。上世纪60年代,美国资本市场也有过一次并购狂潮。


在此之前,美国企业的并购主要是为了扩大生产规模、降低生产成本。但到了后来,聪明的美国企业家突然发现,牛市中的跨界并购可以让企业价值1+1=3——A公司盈利100万,B公司盈利100万,将它们整合在一起,投资者就会认为这家新公司值300万。


而这其中的奥妙,就在于上市公司要给市场描绘的一幅美好前景,“并购可以互补销售渠道、互通管理人才,因为资产扩大,所以融资能力增长”,诸如此类。


一家名为自动漂洗公司的企业,在1967年二季度短短25天里完成了4次并购。从1963到1968年的销售收入因为并购暴增14倍,股价也跟着翻了十倍有余。


历史不会简单重复,但这一套奥妙,在五十年后,又被中国的企业家们悟到了。


3


可惜出来混,迟早是要还的。


美国当年的并购泡沫最终被黑暗的1968年刺破。在二战后美国社会最动荡的那一年中,有着越南战争、马丁路德金和肯尼迪被暗杀等诸多事件。各种反战游行让美国各地充斥着愤怒情绪,经济也随之陷入衰退。


而那时投资者也终于愤怒的发现,并购并没有让上市公司的经营蒸蒸日上,多元化的业务反而让企业在经济下行时顾此失彼。抛售潮随之到来,无数曾经的联合企业就此解体甚至破产。


中国目前的情况如出一辙。


尽管会计准则“包容”的允许上市公司将收购对象的溢价以商誉的方式“存放”在资产负债表上,但也“苛刻”的要求,上市公司每年都必须要进行商誉减值测试,去确保当年做下的决定是否还是正确的。


减值测试说起来神秘,其实也简单,就是回头看看你收购的对象是不是还值当年说的那么多钱


2016-2018这三年,A股的传媒行业指数下跌71%,计算机行业指数下跌61%,环保行业指数下跌58%。


当年收购对象还值多少钱?你说呢?


当经济进入“L型底”,无论是传统制造业还是新兴的互联网和娱乐公司都迎来冬天的时候,中国用并购方式膨胀起来的这批上市公司,就如同五十年前的美国“难兄难弟”们一样,也到了还债的时刻。


4


既然要还债,那就一把还清。既然业绩要洗澡,那就干脆洗个干净。


这大概是去年底不少上市公司最高层给财务总监的一致指示。


这背后的原因有很多。


有的是因为纸包不住火,收购来的烂东西无论怎么作假都实现不了业绩承诺,原有的溢价已经消失殆尽;有的是因为收购方和被收购方水火不容,被收购方决定用自己的“轻资产”另起炉灶,连原有的资产都不复存在。


但最“阴谋论”,却可能是最真实的原因,是管理层认为洗澡之后就可以轻装上阵,用一年的巨额亏损,换一个光明的未来。怎么看,这都是笔合算的买卖。


他们眼中的榜样就是今年的雅戈尔。


在2017年一口气计提了30多个亿中信股份的资产减值之后,昨天雅戈尔甩出的2018年业绩预增报告中,利润直接同比增长了11倍,今天的股价也很争气的涨了3%。


管它今年是亏了三十亿还是五十亿,反正一年亏损不会被ST,股价也不可能因此跌成负数。而等明年恢复了正常盈利后,就可以妥妥的进入“扭亏概念股”、“预增概念股”,享受新一轮的估值修复。


等等,总觉得这一完美计划有哪里不妥。


首先,尽管商誉减值对利润的影响是一年期的,但对净资产的影响却是永久的。对于天神娱乐来说,净资产会在年报发布的那一天起直接从三季报的94亿下降到20亿,很多价值投资者趋之如骛的P/B指标也会从极度低估的0.4倍直接蹿升到2倍。就算公司明年的盈利再出色,净资产这一重要的财务指标却再也不会恢复了。


其次,对于成熟的机构投资者而言,一家公司的估值是立体的,既包括当期利润情况,也包括过往的盈利稳定性,当然更包括收购等重大公司行为的成功率。一家曾经做过重大资产减值的上市公司,理应在未来数年都会被这些机构摒除在股票池之外。


不过这些国内的上市公司赌的就是,既然中国目前仍然是一个以散户为主的股票市场,既然国内的游资们甚至是一些激进的机构投资者最爱炒作的就是当前的盈利状况,那么通过商誉减值来操控业绩的数字游戏就一定会有人买单。


悲哀吗?悲哀,然而这就是现实。


一个来不及给猪吃饲料导致公司上亿亏损的天邦股份,一个没钱给猪买饲料导致猪被饿死的雏鹰农牧,当然别忘了还有那个扇贝游走了的獐子岛,这些公司依然在中国的资本市场上活的逍遥自在,那么就不能怪有些上市公司“心生歹意”了。


5


在巴老谈商誉的那份致股东信中,在聊完对商誉的支持之后,他话锋一转——“当一家过度兴奋的公司管理层以荒诞的价格买下另一家公司时,那么由于这项荒诞的差额实在没地方放,所以也只好把它们塞到商誉科目上。考虑到这个科目的产生完全要拜管理层缺乏管理纪律所赐,这个科目应该从商誉(goodwill)改为‘没有商誉’(no goodwill)。”


那么这些没有商誉的上市公司,他们洗出的究竟会是怎样的未来?


本文来自微信公众号:起朱楼宴宾客(the_great_time),作者: 大卫翁。这是一个金融记录这个大时代的个人号,欢迎关注。

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