彪悍特斯拉
2019-03-13 07:19

彪悍特斯拉

2018年2月23日,特斯拉披露了2017年财报,创纪录地亏损22亿美元,Model S/Model X销售不振,Model 3产能上不去,大规模召回以及马斯克乖张的言行,令股价大幅跳水、债券收益率大增……

 

去年3月9日,Eastland在其付费专栏《财报透露的真相》第一季刊文《花90亿买奔驰,不如去买特斯拉》,在这篇文章中,作者认为李书福与其花90亿美元购买奔驰股票,不如用这笔钱参股特斯拉。


2018年H1,特斯拉又亏15.3亿美元,貌似财年亏损又要创纪录。虎嗅2018年9月17日文预测:“(特斯拉)2018年全年销量将突破20万辆,其中Model 3占一半”,“2018年保质保量交付10万辆Model 3,2019年交付其余40万辆订单中的大部分,特斯拉将‘成功渡劫’,2020年有望实现盈利”。

 

2018年H2,Model 3终于突破产能瓶颈,全年交付24.5万辆电动车(包括14.6万辆Model3及9.9万辆Model S和Model X),与比亚迪不相上下(注:2018年比亚迪新能源车销量为24.8万辆,但包含插电混动车)。

 

2018年Q3、Q4,特斯拉连续两个季度盈利,2019年有望实现全年盈利,比作者预测提前一年。

 

2019年3月1日,特斯拉全系车型大幅降价。在中国市场上,Model 3降2.6万~4.4万,Model S降1.13万~27.75万,Model X降17.45万~34.11万。

 

老车主,特别是刚刚“喜提”特斯拉的想必非常不满,但对潜在车主却是一大利好。与智能手机一样,电动车性能越来越强、价格越来越低是大趋势。早买早享用,晚买更实惠。

 

降价是一个转折点,过去特斯拉面临的主要矛盾是造不造得出来,未来要看卖不卖得出去。


特斯拉降价的逻辑

 

在今天的资本市场,营收增速是决定估值的关键因素,对新兴的汽车厂商也不例外。

 

特斯拉营收增速受两个因素制约:产能和市场接受程度。

 

由于坚持自建生产厂,保质、保量交付一直是困扰特斯拉的难题。2015年、2016年和2017年,汽车业务营收增速分别为24%、70%和52%。

 

进入2018年,随着Model 3产能逐步释放,汽车业务增速回到120%一线。Q3、Q4汽车业务收入分别为61亿美元和63亿美元,同比增幅分别为129%和120%。

 


2018年交付数量是2014年的10倍,年均复合增长率78.7%。

 

2018年,特斯拉营收214.6亿美元,其中69.3%来自美国,8.2%来自中国。

 

2019年1月,特斯拉上海工厂正式开建,造价约5亿美元。3月,特斯拉与建行、农行、工行、浦发等4家银行签订最高额度35亿(折合5.2亿美元)的融资协议,确保了建厂资金无忧。

 

按计划,2019年末上海工厂即可正式生产电池和Model 3,每周3000辆。预计2020年上海工厂将完全建成,届时Model 3全球产能为每周1万辆,全年产能约50万辆。另外,Model Y(皮卡)、Roadster(跑车)正在研发中。其中Model Y将在上海工厂生产。

 

毫无疑问,中国市场对特斯拉的重要性将大幅提高。

 

突破产能瓶颈后,特斯拉关注的重点自然转向销售,这就是“大降价”的背景。能否以相对低的价格打开市场,不要让好不容易建起的产能闲置,事关特斯拉的生存和发展。现车主的怨言只是“短痛”,至少马斯克这样认为。


“清库存”只能算是降价的副产品。截至2018年末,特斯拉现车库存账面值为15.8亿美元,相当于2018年Q4销售收入的25%,也就是三周的产量。而2017年末,现车库存账面值为10.1亿美元,相当于2017年Q4销售收入的37.5%。


由于采用自营渠道,每辆特斯拉从离开工厂到交付消费者手中之间的数周都算“库存”。相当于三周产量的库存不需要专门清。

 

由于特斯拉的缘故,很多人一提到电动车企业就为交付“操心”。其实有燃油车生产能力的厂商(如比亚迪)交付电动车不是大问题,需要操心的是消费者的购买意愿。

 

如果通过代工生产“借腹生子”(如蔚来),论理上也不会栽在交付上。假如特斯拉由丰田或通用代工,别说每年生产20万辆,200万辆也没问题。

 

有些东西是买涨不买落,比如商品房、股票越跌越没人买。有些则不然,假如iPhone XS Max降到5000元,奔驰E300降到30万,会没人买?

 

毛利润率远超传统车企

 

武断地讲,毛利润率低的业务不能做。小米卖硬件不赚钱,但卖硬件只是手段,为高毛利润率的广告、软件服务获客才是目的。

2018年H2,特斯拉低端产品Model 3放量交付,但公司毛利润率不降反升,Q3、Q4汽车业务毛利润分别为15.7亿美元和15.4亿美元,毛利润率分别为25.8%和24.3%。全年毛利润43.4亿美元,较2017年增长96.5%。



特斯拉产量小,而且持续亏损,估值却远高于传统车企,无非有两点原因:一是高速成长的明日之星,二是毛利润率高达20%一线。

 

2018年福特汽车业务收入1483亿美元,相当于特斯拉的691%,毛利润率不到1.8%。按3月6日收盘价,福特市值341亿美元,相当于特斯拉的71.5%。


通用汽车营收规模略小于福特,毛利润率9.3%,市值546亿美元,比福特高60%。

 

丰田毛利润率约18%,最新市值1680亿美元。

 

可见资本市场对毛利润率的重视。

 

正因为有较为丰厚的毛利润率,特斯拉才有降价的空间。根据公告,2019年3月在售各款平均降幅为6%。降价后,特斯拉仍有近20个百分点的毛利润率,约为通用汽车的2倍、福特的10倍。

 

中国曾经拯救大众,如今大众、丰田、通用等品牌在中国的销量动辄几十万辆、上百万辆,特斯拉为什么不能?反过来说,特斯拉在上海建厂,将对中国新能源车格局产生巨大影响。

 

在“特斯拉浪潮”的冲击下,比亚迪等新能源车龙头的产品重心将向插电混合方向进一步转移其实“插混”更适合国情,此处不详述)。蔚来等“造车新势力”的生存空间将被极大压缩。


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业绩拐点已至

 

1)近5年数据


汽车业务毛利润率一向不低,但产量太小,研发费、行政费等固定支出无法被摊薄,加之市场费用居高不下,特斯拉一直陷于亏损。

 

如下图所示,只有代表毛利润的蓝色折线“淹没”代表费用的彩色堆叠柱时,企业才有经营利润。



2017年,特斯拉毛利润22.2亿美元,市场行政费用高达24.8亿美元,相当于营收的21.1%,13.8亿美元研发费用相当于营收的11.7%,两项费用合计相当于营收的32.8%,而毛利润率只有18.9%。

 

随着销量倍增,特斯拉经营状况大为改观。2018年毛利润40.4亿美元,市场行政费用高达28.3亿美元,相当于营收的13.2%,14.6亿美元研发费用相当于营收的6.8%,两项费用合计相当于营收的19.6%,而这一年的毛利润率为18.8%,差距大大缩小。


2018年,特斯拉净亏损10.6亿美元(股权激励成本7.49亿美元),相当于2017年的47.4%,亏损率5%。最近5年,特斯拉最大亏损率为2015年的22%(某些中概公司亏损率高达100%~200%)。



虽然尚未扭亏,2018年经营活动现金流净额已经大幅回正。2017年为净流出,2018年净流入21亿美元。



2)近8个季度数据


季报数据更清晰地展现了特斯拉业绩在拐点附近轨迹。


2018年Q2,毛利润率6.2亿美元,研发费用、市场及行政费用合计11.4亿美元。


Q3、Q4毛利润分别为15.2亿美元、14.4亿美元,研发费用、市场及行政费用合计分别为10.8亿美元、10.2亿美元。



2017年Q1,6亿美元市场及行政费用占到27亿美元营收的22.4%;


2018年Q4,6.7亿美元市场及行政费用占72.3亿美元营收的9.2%。


2018年Q4的市场及行政费用较2017年Q1增加10.6%,营收增长168%,说明营收增长不是市场费用推动的,市场费用亦不被营收增长“拉动”。



2018年H2特斯拉终于“翻身”,Q3、Q4分别实现2.55亿美元和2.1亿美元净利润。


 


特斯拉披露,2018年裁员成本为2730万美元并,将在2019年大量关闭线下门店,只保留交通要道的个别门店用于展示并提供咨询。这些举措意味着市场费用的进一步压缩。


特斯拉“成功渡劫”,它的彪悍,毋庸质疑。


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