新三板不忘,科创板之师
2019-03-17 09:50

新三板不忘,科创板之师

虎嗅注:科创板终于来了,有人欢呼雀跃,将其看作“中国的纳斯达克”,然而前几年,新三板带着这样的期待诞生的。实际今日,新三板的发展并不算顺利,前事不忘后事之师,科创板能从新三板上得到什么经验和教训?


本文来自“港股那些事(ID:hkstocks)”,作者:那思达,数据支持:勾股大数据。


科创版出来的那天,笔者的朋友圈瞬间就被市场的热情燃爆了,不管有钱没钱,都跃跃欲试的准备大干一把,沾一沾政策的红利。改革春风吹满地,中国人民要争气,有人高喊,“中国的纳斯达克要来了!”


等一等,我们先把画面定格在这一祯,“中国的纳斯达克”这个词怎么感觉如此耳熟,仿佛几年前就在哪里见过?不错,确实见过,只是当时故事的主人公并不是科创板,而是那个已经渐渐被人们遗忘的叫“新三板”的家伙。


相信在科创板到来的这一天,市场上也会有这么一些人,他们或迷惘或感叹或悲伤,他们见证了新三板经历过的短暂辉煌,又眼看着它陷入无交易、无投资的窘境,最后接近死亡。


老王的新三板之旅


笔者曾听说过这样一个人,老王,某前新三板企业董事长,2015年,老王从北京敲钟回来,坐在他促狭的办公室里,每逢有人来拜访,便赶快递上自己的名片,上面印着“XX第一股”,那时他经常会和人说:“挂牌真的是好,我们这个小地方小企业,投资机构听都没听过,这下子都来关照我们了。”“今年是我们挂牌的第一年,一定把这个报表做好。”


而他的办公室里,也总是“住着”一位奇人,奇人自称对新三板很了解,每天对资本市场夸夸其谈,至于新三板融资,更是他出谋划策,献策献力的结果。他对新三板的定位上来就是一篇长篇大论:“新三板是中国的纳斯达克,意义不亚于股权分置改革。是真正的注册制,是发行机制的革命性变化。要抓住企业的发展期和政策的红利期,把企业做大做强!”最后,暴露出自己FA的本色来,“我认识几个投资公司,介绍你们认识认识……”


然而公司的午饭被他骗了一顿又一顿,可是,事情却一样都没有做成。老王说:“我资料都准备了一个人高,可是项目没有一个能落地的。饭请了一顿又一顿,机构没有一个能投资的。”


2016年,逐渐收紧的政策红利和审查规则让企业日益艰难。曾经的新三板企业是可以连续定增的,即使一个定增没做完也可以定增下一个,而且可以没有募投项目,只要写补充流动资金即可。但后来政策风向一转,定增的审查突然变得更加严格了。


当时投资方已经将投资款打到了老王企业的账户上,企业看到有钱了准备开始拿地,扩大投资。可就在此时,投资方由于实际投资的基金和公告披露的基金不符,被要求作废本次定增。这时股转系统开了一个口子:把钱打回去,然后重新发公告,补充募投资金,重新定增即可。


可是对老王来说等到一切再重来一遍的时候,一切都晚了。在老王开始与各大投资人觥筹交错,抓住每一个稻草去补足企业的窟窿的时候,一个不得不面对的事实出现了:投资机构对新三板企业的兴趣已经越来越小了。


在2015年5月至2016年8月这一年多的时间里,新三板挂牌数量呈现出了井喷式的增长,一般企业从进场到挂牌平均只需要三个月,股转中心的审核人员每天从早到晚忙的昏天黑地,而一些臭鱼烂虾也借此时机入场。当黄金和一堆沙子摆在一起的时候,也只能卖出沙子价。


而更残酷的事实是,投资机构也开始自身难保了,《理财新规》、《资管新规》及配套细则等文件相继落地,市场上的钱再也不似从前那般要多少有多少了。


2017年,在对公司财报一顿操作后,公司的利润上涨了一倍,但除了上缴了更多的税,老王依然没有等来他的救世主。


2018年,老王的企业发不出半年报,摘牌了。


为什么说新三板已死?


老王和他的新三板之旅就此结束,市场上还有多少和老王一样的人,我们不得而知,但从近几年来新三板企业的挂牌、退市数量和市场表现上,我们似乎能看出一些问题。


继15、16年新三板市场挂牌出现井喷式增长后,2017和2018两年,市场上挂牌企业增速开始回落,到2018年开始出现负增长,截至2018年12月30日,新三板市场挂牌企业还有10691家。



从摘牌企业的数量看,我们更能直观的感受到新三板市场当前的窘境,截至2018年12月31日,新三板市场在2018年摘牌1446家,比2017年增长一倍多。



从新三板指数来看,结果同样不堪入目,无论是三板成指还是三板做市,在经历了2015年的繁荣与2016、2017年的震荡式整理后,2018年全年成交额持续收缩。三板成指与三板做市分别从年初1270.17点和990.91点下跌至年末954.80点和718.94点,跌幅达到24.83%和27.45%。




更直观的,新三板企业的盈利能力也很令人堪忧,从联讯证券整理的数据看来,新三板企业在18年无论是营收、净利润还是盈利企业占比都出现显著的下滑。



另外,券商新三板部门的裁员力度之大也在业界非常出名。很多券商投行部的新三板部门承做人员都已转岗或是跳槽,偌大的投行部只剩下一两个领导还在继续战斗。


而更有意思的是许多新三板部门跳出来的员工在转做IPO的过程中也被百般嫌弃,看到一种说法是,“大券商的HR觉得做新三板的人总是在帮企业遮掩问题,而做IPO的人总是想着帮企业解决问题”,不知是否确有其事,但前期三板市场上集中挂牌的一堆臭鱼烂虾,确实搅臭了新三板这口大池子。


新三板之死的背后


那么当时轰轰烈烈的“中国的纳斯达克”,为何会到了这般田地,那些想要沾政策春风的人为何最终会落荒而逃。我们从以下几个角度来看一下。


首先,从新三板的参与主体企业自身来看,我们一直在提,挂盘新三板的企业质量参差不齐,由于新三板上市的门槛很低,新三板的财务规范程度较低,亏损运营也可挂牌,“泥沙聚下”的情况下,选择优质投资对象的难度非常大,新三板市场缺少成熟的估值体系,将黄金放到沙堆里,黄金卖出金价的概率也不是很高。


虽然在2017年12月22日股转中心发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》将新三板市场企业分为基础层和创新层,但这一分层也并未能帮助投资者识别出哪些是真正的好公司,且基础层占比超过90%,绝大多数企业都处在基础层之中,难以脱颖而出。



我们知道在新三板市场主要采用两种交易方式,即做市转让和竞价转让(原协议转让),两种交易方式的活跃度差异很大。从区间换手率来看,2018年新三板市场换手率仅为5.3%,其中做市交易换手率为10.68%,竞价转让的换手率为5.24%。新三板市场的活跃度低迷,竞价转让的活跃度更低迷。



但能采用做市转让方式的新三板企业占比却仅为1成。截至2018年12月31日,新三板共有做市转让公司1,086家,占比为10%,协议转让公司9,605家,占比近90%,绝大多数企业股票的流动性都很差,超六成新三板股票没有成交量。



新三板企业上市的目的无非三种,融资、把自己卖个好价钱还有就为上市做准备,而其中绝大多数企业挂牌就是为了融资,为此他们请律所、会所和券商,中介费用花了一把,又要养着价格不菲的董秘,最主要的是以前还能藏个小金库,通过税收筹划“合理避税”,现在也都被一锅端了,如此这般折腾最后既没融到钱,也没能把自己卖个好价钱,不跑还等什么……于是我们看到近期在新三板市场摘牌蔚然成风。


其次,从市场的另一参与主体投资者来看,新三板个人投资者的投资门槛是500万,也就是说一般的散户,大妈和韭菜是没有办法参与其中的,从保护投资者的角度来看这无疑是好事,但同时也意味着新三板市场的投资规模受限。


近两年由于优质标的流失和做市资金调整等原因,新三板市场的做市规模持续萎缩。2017年新三板市场有92家做市商,2018年增加了一家,但做市股票数量却大幅萎缩,18年降幅达26%。


二级市场成交量的低迷进一步引发了投资者对于退出渠道的担忧,近两年的一级市场无论是参与定增的机构数量、定增的股票数量还是认购总金额,同样出现了大幅的缩水。


而此时的新三板市场上仍有1万多家挂牌企业嗷嗷待哺,因此卖方和买方的力量不对等,也是新三板市场流动性差、企业融资难的主要原因。



最后,从监管的角度看,从上市之初的“想上就能上”到后期监管闸门逐渐收紧。


对于主办券商,2016年堪称史上“最严监管年”,不少主办券商因违规行为而频频遭到股转公司“点名”,被采取自律监管措施,不少券商设定了自己的挂牌标准,标准高于目前全国股转系统指定的标准,特别是财务方面的指标,不但营收和净利润的要求提高了,对挂牌企业所在的行业也有一定要求。


2017年股转中心发布的《股票挂牌条件适用基本标准指引》中,也将挂牌企业的营收从先前的“没有要求”提高为“最近两个完整会计年度应收不低于一千万”,这也将很多企业挡在门外。



近两年,IPO政策不断锁紧,18年更是遭遇最严审核年,过会率急剧下降。2018年共有81家企业公告启动IPO辅导,与2017年全年214家启动IPO辅导的盛景相比急剧降温,在IPO审核趋严的大环境下,挂牌企业IPO热情明显消减,原本打算上市的新三板企业逃生无门。



才外,在“去杠杆”进程中,金融行业监管收紧,《资管新规》及配套细则相继落地,通道业务被堵,表外业务也纷纷回表,市场上各路机构投资者自身难保。这时的市场上,无论是哪一方,都显得“力不从心”。


新三板不忘,科创板之师


科创版正式文件出台至今已近半月,虽然具体的配套细则还在进一步酝酿之中,但是大的方向已定,从已发文件来看,科创版正在努力的避开新三板的那些“坑”。


首先,从参与的企业主体来看,虽然都是注册制,但是新三板上市之初对挂牌企业的行业并没有明确限制,而科创版则明确了保荐机构优先推荐的三类企业,可以说更符合科技创新企业的定义,更符合我国经济转型的发展方向。



近日,有消息披露,上交所拟出台保荐机构跟投细则,即让保荐券商的相关子公司参与配售,且监管倾向于券商自由资金跟投,而不是股权投资基金,以绑定其承销保荐的科创版项目的收益和风险。跟投比例极大可能在2%,锁定期两年。



如果这一设计落地,就可以更好的保障科创板上板企业的质量,毕竟券商自己也花了真金白银,总要向市场输送些真实的好企业。


而且,科创板实施了“最严”退市原则,退市力度相比主板更大,及时淘汰僵尸企业,使真正的好企业获得资金支持。


因此相比新三板,科创板显然走的更稳一些,起码在上市之初,企业不会出现“泥沙俱下”的情况,跟有利于“黄金”脱颖而出。


其次,从另一个参与主体投资者来看,投资科创板的门槛是50万资产+2年交易经验,相比于新三板“灭绝师太”一般的500万门槛可以说是低了很多,从数据测算看,现在市场上符合条件的个人投资者约300万,加上机构投资者,交易占比超过70%。科创板的参与主体范围更大,更能保障市场参与主体的活力。


最主要的二者的交易方式不同。科创板设立在上交所,是一个场内交易的股票板块,相当于上海证券交易所的“创业板”。而新三板采用的是做市转让和协议转让,相当于场外交易市场,因此二者的流动性不可同日而语,科创板无疑会更好的解决中小型科技创新型企业的融资问题。


结语


纳斯达克之所以成为今天的纳斯达克并不是一蹴而就的,从最开始的一文不名到如今全球三大股市之一,纳斯达克走了几十年。这些年来,它一直被模仿,却从未被超越,除了相对成熟的运作机制、更为严格的监管,我想更重要的是它一贯的包容性、敢于创新的精神和一往无前的勇气。

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