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暴跌超30%,拼多多的股价向何处去?

暴跌超30%,拼多多的股价向何处去?

本文来自微信公众号:点拾投资(ID:deepinsightapp),作者:朱昂


导读:


2018年的7月26日,我曾经受邀上海的第一财经电视台,作为拼多多上市的网络嘉宾对这个公司做了点评。我拿到的第一个来自拼多多的商品还是当时主持人送给我,在拼多多网上买的一双袜子。当时对于拼多多的点评,我的看法是:拼多多崛起受益于中国移动互联网最后的流量红利,但是对于当时超过300亿美元的市值,已经显著高估了。


将近一年后,拼多多也在2019年3月13日发布了其上市的第一份年报,也算是一个“期中考试”。从数据结果来看,拼多多GMV增速和用户增长的疲软引发了市场质疑,股价也从年报发布后调整了三分之一。从当下展望未来,我依然认为拼多多250亿美元市值任然存在高估。从过去一年对于公司的跟踪和数据分析看,对于拼多多我们依然中长期保持谨慎。


流量和用户的差异


我们曾经做过一个关于电商的分析,认为有些平台是真正拥有用户的。这些用户对于平台的粘性很高,去平台购物看中的不完全是价格和补贴。平台型互联网企业一个重要的特征是,用户离开平台的成本极高。而一些平台并不拥有用户,拥有的只是流量,用户在平台购物看中的是补贴,并没有长期的忠诚度。


我们看拼多多的最新年报,一个让我比较震惊的数据是,拼多多的年度买家用户已经突破了4.18亿,这个数字超过了京东的3.05亿人,仅次于阿里巴巴的6.36亿年度买家。如果我们仅仅看这个数字的话,会发现拼多多已经超越了京东,成为了中国第二大电商。事实上,拼多多的确有一段时间市值超越了京东。


数据来源:高盛报告


但是我们需要去分析,拼多多掌握的是真正的用户,还是流量?我们再从财报分析,如果用户数增长那么多,那么拼多多不应该赚大钱吗?事实却是,拼多多亏损在加大,Non-GAAP的亏损达到了39亿。财报出来后,几乎市场上所有投行都在下调拼多多2019年的盈利预测。那么拼多多的钱成本到底花到哪里去了?


答案是市场营销占据了巨大的成本。拼多多在2018年三季度市场营销费是收入的92%,到了2018年四季度市场营销费达到了收入的104%。从绝对金额来看,2018年四季度拼多多平台的促销补贴活动和品牌推广的销售费用高达60亿,同比增长了699%。


数据来源:摩根斯坦利报告


当然,市场上仍有许多对拼多多的乐观看法,不少外资行认为市场营销费用的增长将比收入增速要慢,最终平台依然会实现较好盈利。但历史上看,大量长期依靠补贴来“购买”GMV的电商平台是无法持续下去的。


我们也做过不少问卷调查和草根调研,发现阿里巴巴的用户主要是基于品质和品牌,京东的用户是基于物流体验好,拼多多用户则是基于绝对的便宜。当你的用户完全冲着性价比而去,这些用户的粘性就很差。拼多多4亿多用户质量,似乎并不是特别高。


拼多多渠道下层的壁垒有多深?


我们在拼多多IPO时,曾经写过一个报告,当初原文是:“那些陆家嘴金融圈天天研究互联网应用的人,在中国其实属于小众人群,中国有80%的家庭月均收入低于3000元。拼多多一开始理解了这个问题,他想明白了目标客户是谁,以及如何抓取这些目标客户。从拼多多的快速崛起中,我们看到许多简单粗暴的流量玩法,许多十年前存在过的大规模打广告的方法。这些方法,对于目前拼多多的用户来说,依然有效。和其他互联网应用通过城市然后向下渗透的降维攻击打法不同,拼多多瞄准了最后一块流量金矿:四五线城市和我们的农村。整个移动互联网运营商的网络覆盖基本上也是从一线二线,然后不断下沉。这些人群并没有被淘宝和京东全面覆盖,甚至这些大电商的物流体系也没有下沉进去。其实今天的农村和四五线城市,只是在重复昨天一线城市的故事。


整个中国消费是分层的,在拼多多上市前许多人质疑身边没有人使用拼多多,但我们当时指出拼多多用户并非典型的一线城市用户,而是大量在四五线城市和我们的农村。中国整体是一个平均收入较低的发展中国家,而不是北上广深为代表的一线城市。


但是理解这个问题后,我们思考拼多多渠道下层的壁垒有多深?


从商品的本质来看,往往是发达地区向不发达地区进行辐射。为什么大家要喝美国的星巴克,吃美国的麦当劳,甚至看美国的迪士尼超级英雄电影?背后还是美国作为全世界最发达国家,其文化可以向不发达地区输出。商品也是从城市辐射到农村,而非农村包围城市。长期看,如果我们认为中国的城镇化会继续下去,阿里淘宝的渠道会继续下沉,拼多多的壁垒就很脆弱。


从过去几年三四线城市的“棚改货币化”中,推动了这些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后,价格已经不再是最重要的购买因素。从易观国际最新的调研报告中看到,三四五线城市居民对于消费最关注的是质量和品质。


数据来源:易观国际报告


电商的终点:从来不存在错位竞争


如果我们把阿里、京东和拼多多三家公司的年度买家用户加总,已经超过了中国的总人口数。许多人说,电商可以出现错位竞争,不同平台解决不同用户的需求。然而我们从过去几十年实体零售的进化看,其实很难出现需求的错位竞争。


过去几十年美国沃尔玛的崛起,就让许多其他类似的实体零售商倒闭。用户选择的是大而全,而非垂直的商超。那些生存下来的便利小店,更多基于场景。用户发现去门口的便利店买个报纸和牛奶比较方便。而包括Coscto能存活下来,依靠的是另一种商业模式:会员付费+自主商品严选。在同一种商业模式中,如果没有物理场景的问题,用户最终只会选择一家。


在美国,亚马逊几乎形成了电商的一家独大,没有和其体量抗衡的电商了。在中国,长期看这个市场也难以形成错位竞争。


我们抛开拼多多平台的品牌和质量问题,从发展路径来说,拼多多已经难以复制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴随着中国一代人的消费升级,从最早追求便宜的淘宝,到后面的天猫。而淘宝平台本身也向质量和品牌进行转型。可以说阿里巴巴是伴随着中国经济高速发展,中国人民可支配消费力的提高,一起成长起来的。


从用户重叠度看,拼多多用户和淘宝的重叠度很高,达到了80%。那么我们需要思考,这一部分用户到底是长期选择两个平台,还是最终会转向一个平台?从上面的分析中我们提到,拼多多要复制阿里巴巴的成功几乎不太可能,同时拼多多和淘宝的产品相似度还是比较高。从重叠度看,拼多多4.2亿活跃用户中,只有7000万没有安装淘宝。长期看,这些用户大概率依然会选择淘宝。拼多多通过渠道错位推动了这些用户的网购习惯,但大部分用户依然会选择产品品质、产品数量和服务体验更好的淘宝。



长期看,如何给一个企业进行定价?无论是互联网还是消费品公司,从价值投资原教旨主义的观点看,就是基于企业长期创造现金流的能力。亚马逊虽然盈利有波动,但是其自由现金流一直持续增长。阿里巴巴也有着很强的现金流。我们看拼多多,公司从短期和长期的维度看,要获得强劲的自由现金流都非常困难。


我们认为,一个好的企业必须有合理的估值。在250亿美元市值,我们认为拼多多的估值还有继续压缩的空间,中期维度依然认为股价只有一个方向:going south(下跌)


本文来自微信公众号:点拾投资(ID:deepinsightapp),作者:朱昂

*文章为作者独立观点,不代表虎嗅网立场
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