导语：财经作家吴晓波曾以《激荡三十年》《跌荡一百年》等作品被大众熟知，如今，曾扬言“从不炒股”的他却因一则交易案争议纷纷。
3月31日，全通教育发布公告，拟作价15亿元，购买知名财经作家吴晓波旗下的杭州巴九灵96%股权。两小时后，深交所向全通教育下发问询函，从8个方面提出了29项针对此次交易预案的问询，要求全通教育说明巴九灵是否具备从事互联网新闻信息服务等资质，全通教育是否存在炒作股价的情形等情况。4月8日，全通教育发布96页长篇公告对问询函作出回应，所涉及内容包括9个方面，29个细化问题。4月9日，深交所再发问询函，就巴九灵的业务提出质疑，截至发文时间，全通教育尚未回复。
本次交易后全通教育股权变动图
本次交易后，吴晓波夫妇合计持有7.34%全通教育股权。巴九灵实际控制人及一致行动人合计持有10.35%全通教育股权。巴九灵其他股东合计持有17.14%全通教育股权。
此次并购，“吴晓波频道”的主体公司巴九灵估值16亿。深交所两次发问询函，就巴九灵的一系列问题展开问询。深交所要求全通教育核实说明本次交易的可行性，是否为“忽悠式”重组？杭州巴九灵，究竟是自媒体公司还是教育公司？巴九灵能否持续盈利？吴晓波离职后怎么办？
自媒体还是教育公司？拆解巴九灵业务概况
杭州巴九灵作为“吴晓波频道”的主体公司，由知名财经作家吴晓波创办。通常，业界和媒体都将其作为自媒体公司看待。但是，此次全通教育在回复公告中却认为巴九灵是一家教育公司，意欲通过巴九灵拓展职业教育业务。全通教育表示：
“巴九灵专注于泛财经领域知识产品及培训服务的生产与提供，其服务内容属于职业教育领域下的企业定制化培训和个人综合素质培训。巴九灵利用互联网信息分发平台，从优质内容的研究、传播为切入口，探索出‘内容-社群-产品’的新文化服务业态。”
巴九灵2018年营收2.32亿元，净利润7537万元，净利润率高达32.3%。对比教育行业的其他巨头公司，中公教育2018年的净利润率为18.49%，新东方2018财年的净利润率为12.10%，好未来2018财年的净利润率为11.57%。截至目前，巴九灵主要有四大业务板块，即泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费。
泛财经知识传播线下课程主要包括转型大课、年终秀、思想食堂。企投家学院活动主要包括企投家EIC、中国企投家PLUS、股权激励、游学活动。新匠人学院包括新匠人养成营和白匠大集。知识付费类课程包括吴晓波频道会员、DK楼市不能说、线上课程、晓报告、吴晓波频道超级会员。
巴九灵曾在2016年11月、2017年9月28日、2017年9月29日，分别进行三次增资或股权转让。公司整体估值分别为20亿、18.4亿元、20亿元。此次巴九灵估值16亿，本次估值较前三次增资或股权转让时有所下降。对此，全通教育认为，在最近三个会计年度净利润逐年增长的情况下，对巴九灵本次交易估值较为谨慎。
基于长期合作的考虑，交易双方看好本次交易后与上市公司的协同效应，为保证本次交易顺利完成，出于保护上市公司及中小投资者利益，本次交易估值审慎从严；另外，由于宏观环境的变化，从2017年至今，资本市场二级市场及一级市场标的整体估值中枢下降。
据全通教育的回复公告披露，巴九灵的业务收入构成如下：（标的公司即杭州巴九灵）
目前，巴九灵公司“泛财经知识传播”的主要流量来源为其微信公众号。拆解来看，巴九灵公司旗下拥有“吴晓波频道”、“德科地产频道”等30个微信公众号。
公告披露，2017年至今，巴九灵在原先业务模块的基础上，大力发展企投家学院和新匠人学院业务模块，业务板块体系更加完善；线上与线下相结合，渠道更加多元；2017年度、2018年度营业收入增长率分别为43.85%、23.53%，净利润增长率分别为21.95%、50.00%，盈利较快增长。但是从营收占比来看，企投家学院、新匠人学院分别占2018年营收的13.79%、13.53%。
从板块来看，2018年巴九灵公司有43.96%的营收来自“泛财经知识传播”，28.63%来自知识付费。而如果从营收内容来看，48.41%营收来源于“广告营销”。
公告中披露“吴晓波频道”于2015年3月注册，目前微信公众号粉丝350万，“德科地产频道”粉丝25万。仅“吴晓波频道”一个账号，2018年就产生内容收入3626.39万元，占当年总收入15.66%。
而正是如此之高的广告营销收入，也不得不让人质疑，巴九灵究竟是不是一家职业教育公司？基于此，深交所已于4月9日再次发函问询：“有关巴九灵‘服务内容属于职业教育领域’的表述是否准确。”
职业教育企业的日常经营通常不需要大量房产、土地以及设备，以轻资产运营为主。巴九灵2018年末拥有货币资金3.56亿元，固定资产111.13万元，资产总计5.07亿元，货币资金占资产比例为70.19%，固定资产占资产比例为0.22%。全通教育认为，巴九灵符合职业教育企业多货币资金、少固定资产的行业规律。“很多人认为巴九灵是一家自媒体公司，其实我们70%以上的收入，是来自教育培训，比如类似企投会这样的项目。”吴晓波曾公开表示。
此次交易，巴九灵预估值16亿元，本次巴九灵96%股权交易作价暂定为15亿元，全通教育认为交易作价充分考虑了标的公司最高1.03亿元回购款支付义务以及回购后巴九灵4.00%股份注销的影响，未明显偏离标的公司预估值或损害上市公司利益。
而在全通教育对于巴九灵的定位与预估值计算，均将巴九灵表述为职业教育领域公司。且公告所列市场可比较案例均为教育公司。
与同行业已上市公司比较
在公告中，全通教育列出了两起教育企业收购案作为可比案例。
1. 开元股份收购恒企教育和中大英才，在这一收购案中，拟并购公司恒企教育股权估值12.09亿元，2015年净利润2223.57万元，静态市盈率54.38；中大英才股权估值2.61亿元，2015年净利润704.65万元。静态市盈率37.06。本次交易已被证监会审核通过。
2. 文化长城收购翡翠教育，根据2017年9月21日披露的《广东文化长城集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，拟并购公司翡翠教育股权估值14.04亿元，2016年净利润1260.05万元，静态市盈率111.42。本次交易已被证监会审核通过。
根据目前的交易作价，巴九灵股权估值16亿元，巴九灵2018年净利润7537.03万元（未审），静态市盈率21.23，低于可比并购案例。
此外，报告尚未披露吴晓波频道付费用户的充值流水，全通教育表示正积极向微信及小鹅通（吴晓波频道底层技术提供商）索取相关数据。而根据小鹅通提供的数据，吴晓波频道付费用户数趋势具体如下图：
如上趋势图所示，吴晓波频道付费用户数在2017年至2018年整体趋势呈水平趋势，但在个别月份会出现一定的增长及下降趋势。
而对于吴晓波频道的ARPU值，根据小鹅通提供的吴晓波频道付费用户数和付费金额计算，可绘制出如下趋势图：
如上趋势图所示，吴晓波频道ARPU数在2017年1月至2018年1月整体呈下降趋势，在2018年2月至2018年12月整体趋势呈上升趋势，并在个别月份会出现一定的增长及下降趋势。
另外，以泛财经知识传播为主的巴九灵，版权方面的隐患也不能忽视。对此，全通教育称，吴晓波频道公众号主要内容为原创，且已建立起完善的内容审查、质量控制及转载合作机制。公司内容编辑团队共计143人，占比43.47%，其中吴晓波频道编辑团队共有48人。
截至2019年3月31日，吴晓波频道公众号累计发文数量为3646篇，其中原创发文数量为3579篇；在后台添加了“原创”标识的文章累计数量为1711篇（不包括宣传推广类文章）。
本次交易是否为吴晓波个人IP的证券化？
目前，巴九灵主要有四大业务板块，即泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费。截至目前，巴九灵主要产品或服务如下：
在培训内容方面，巴九灵围绕企业家和企业管理人群体，结合自身的产业研究和知识生产成果研发、设计出了针对企业转型、企业家转型等课题的系统性培训课程。
在圈层基础方面，巴九灵通过定期举办运营手段提高用户活跃度，并且在社群中构建出社交关系，这大大增加了用户的转移成本。
在人才优势方面，巴九灵重视人才队伍建设，形成了成熟稳定的管理团队和高素质的内容创作与知识生产团队。
在产品类型方面，巴九灵通过微信公众号、头条号、微博、喜马拉雅、咪咕阅读、大鱼号等众多移动信息分发平台开展知识付费业务，逐步形成了学习社群并为之提供泛财经教育培训产品。目前公司拥有泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费四大业务类型。
全通教育称，巴九灵未来主要战略发展方向是致力于教育培训业务。吴晓波先生作为巴九灵创始人在巴九灵开展业务初期发挥了一定程度的内容传播扩散与流量聚集的作用。但是，在标的公司已建立完善的公司治理制度及各项内控制度，并形成了成熟稳定的经营团队与业务模式的情况下，吴晓波先生更多是如同其他任何公司的创始人或经营管理者一样，在标的公司完善、规范的治理制度框架下承担经营管理与领导责任，履行其职责范围内的公司决策及执行。
本次交易的实质为标的公司完整业务体系的证券化，而并非吴晓波先生个人IP的证券化。
收购巴九灵，强势布局职业教育产业链？
全通教育此次为何急于收购巴九灵？鲸媒体注意到，全通教育运用了大部分篇幅阐述收购巴九灵为何有利于其布局职业教育产业链。
全通教育认为，巴九灵长期专注于产业研究及企业服务，在职业教育领域具备较强的内容生产能力、较强的圈层社群基础等核心竞争力，目前已经形成泛财经知识传播、企投家学院、新匠人学院和知识付费等业务板块。而这些优势能够弥补全通教育在职业教育领域的专业建设及产教融合方面的不足。
全通教育从中小学家校互动服务起步，逐步拓展至教育信息化服务、家庭教育、中小学教师继续教育、校企合作模式的学历职业教育等多个教育领域，产品及服务用户主要为中小学生、中小学教师和学生家长，业务主要涵盖基础教育阶段；而巴九灵聚焦新中产人群，以提供泛财经知识、职业素养培训和个人综合素质培训为服务内容，涉猎的是非学历职业教育领域，产品及服务用户为新中产人群，业务涵盖职业教育阶段。
全通教育与巴九灵产业链
全通提到了两点，客户资源协同和渠道资源协同。
一方面杭州巴九灵现有客户集中新中产群体，其子女处于基础教育阶段的客户，可发展成为全通教育相关家庭教育等产品的客户。另一方面巴九灵可以借助全通教育以校企合作、专业共建方式在学历职业教育领域所获取的服务经验及培训成果，将自身在泛财经领域的非学历职业教育向学历职业教育延伸和拓展。同时依托全通教育已有的在线教育服务平台开发、运维能力及运营经验，巴九灵也可以将其现有的线下培训业务向线上培训业务延伸。
此次收购案中关于业务方面的协同是深交所和媒体关注的重点之一，根据行业特点，教育行业较为分散，渠道也较为分散，公告中所提到的协同效应是否能实现同样难以预估。
目前职业教育正处于政策利好的风口，就连全通教育都想不遗余力地发展职业教育。与此同时，各种自媒体现在正在洗牌，都在谋求变现，巴九灵如果想借此机会转型职业教育，又会产生新的想象空间。
收购存在业绩对赌？
根据巴九灵实际控制人吴晓波、邵冰冰出具的说明，其拟承诺2019年度、2020年度和2021年度实现的扣除非经常性损益后的净利润（剔除2019年度股权激励及给予挚信投资利息的影响）累计不低于3.6亿元。这对巴九灵的盈利能力提出了很大的要求。
不过公告并未披露交易完成后全通教育的实际财务状况，并对此进行的风险预警。“由于与本次交易相关的审计、评估等工作尚未最终完成，目前公司尚无法对本次交易完成后上市公司财务状况和盈利能力进行定量分析，仅能根据现有的财务资料和业务资料，基于国家宏观经济基本面和公司经营状况、管理层没有重大变动的假设下，对本次交易完成后的财务状况和盈利能力进行初步分析。”
否认哄抬股价、“忽悠式”重组？
深交所在问询函中直指全通教育关于炒股、哄抬股价的问题，但全通教育却极力进行了否认，称本次交易系上市公司基于业务布局和产业链延伸做出的审慎决策，是基于交易双方真实意愿进行的产业并购，并非为炒作股价而进行的“忽悠式”重组。同时针对近两年的商誉减值问题进行了回答。
据全通教育发布的2018年业绩快报显示，报告期内，全通教育实现营业总收入8.33亿元，较上年同期下降19.17%；归属于上市公司股东的净亏损为6.21亿元，较上年同期下降1037.51%。而全通教育在公告中称，出现亏损主要是以商誉减值为主的资产减值损失所致，初步估算商誉减值金额达到6.43亿元。
全通教育方面表示，商誉减值原因主要有三个方面：
一是细分市场业务生态发生重大变化，全通教育以远程培训为主的教师培训业务受到了一定程度的影响；
二是北京继教网2017年初通过旗下子公司在山东省以校企合作、专业共建的模式开始尝试职业教育领域的拓展，开展学历职业教育服务业务，在职业教育领域的专业建设及产教融合方面存在局限性；
三是受宏观经济环境的影响。
全通教育称，从历次收购和股价走势看，公司的历次并购并不存在炒作股价的情形，上市公司的股价走势更多与创业板指数相关，而非与重组事件相关。
回溯全通教育的股价走势，全通教育曾以467.57元/股摘得“股王”头衔，为A股市场所熟识。现如今，2019年4月10日股价为8.57元。2017年7月，全通教育控股股东陈炽昌及其一致行动人股东林小雅（二人系夫妻关系）因涉嫌信息披露违法违规，中国证券监督管理委员会决定对其立案调查。
无法逃脱干系的股权质押？
深交所在问询函中要求全通教育阐述2015年以来的资本运作、股价波动情况以及控股股东截至目前的股权质押情况，核实本次收购是否存在炒作股价的情形。除了商誉减值，全通教育的质押情况也值得关注，一是关于全通教育是否炒股，二是陈炽昌和蓝狮子之间的股权质押。
全通教育上市以来控股股东陈炽昌陆续通过股票质押融资方式积极参与、支持公司业务发展，所融资金投向主要用于2015年并购时认购配套募集份额，少部分用于围绕教育主业开展的投资布局。
据鲸媒体了解，2015年以来，全通教育先后进行了十余次投资收购事宜，包括遍及各地的地方性校讯通公司、涉及继续教育业务的继教网以及围绕教育科技孵化器等。
根据全通教育2016年年报，公司一路“买买买”，已经并购的控股/全资子公司多达15家。然而，在疯狂买标的的路上，全通教育走得并不是一帆风顺。全通教育在2016年8月份和2017年2月份宣告两次拟筹划重大资产重组，均在不久后宣告终止。
陈炽昌2015年整体股票质押比例不高，但随着2015年下半年以来二级市场的持续下行，以及近两年去杠杆环境下的信用收缩，陈炽昌陆续通过补充质押方式维持未到期质押融资，导致整体质押比例逐渐高企。
目前上述股票质押并不存在平仓风险，且控股股东亦积极采取措施降低质押比例。据公告显示，截至目前，控股股东陈炽昌直接持有公司股份1.52亿股，占公司总股本的24.07%，累计质押股份1.50亿股，占其直接持有公司股份的98.46%，占公司总股本的23.70%。
深交所还就问询了全通教育实际控制人陈炽昌于2019年1月将1500万股公司股票质押给杭州蓝狮子一事，让其说明股票质押的原因。全通教育方面则称，陈炽昌先生2019年1月将股票质押给杭州蓝狮子主要是为解决个人资金困局，质押所融资金主要用于偿还债务，与本次重组事宜无关。
据了解，蓝狮子为吴晓波旗下出版公司，成立于2004年，以出版著名企业史传和管理思想著称，除了吴晓波本人的《大败局》《激荡三十年》等畅销书外，还出版了万科、阿里巴巴、华为、平安、绿地等近百家企业的成长史。
吴晓波的商业城池
随着重组草案的披露，吴晓波个人名下资产也首次曝光。
据草案披露，目前吴晓波名下关联企业主要包括三类：吴晓波控股的企业及其控股企业实施重大影响的企业；吴晓波担任董事、高级管理人员的企业；吴晓波实施重大影响的企业。
吴晓波个人名下资产
除了此次收购的巴九灵，杭州蓝狮子也是吴晓波名下较为重要的一部分资产。巴九灵成立之初，因缺乏内容服务团队等因素，与蓝狮子签订《微信公众号授权使用协议》，授权蓝狮子在2014年12月至2015年12月31日期间使用“吴晓波频道”微信公众号，负责运营和内容提供。
2015年4月，皖新传媒先后共耗费1.57亿元投资蓝狮子，占股45%，成为最大的股东，也是实际控制人，而吴晓波以30.92%的股份退居第二大股东。2016年吴晓波将个人自媒体“吴晓波频道”从蓝狮子传媒体系下抽出，单独运作，导致蓝狮子传媒2016年收入锐减23.29%。
此前公开信息显示，2017年1月，“吴晓波频道”的主体公司上海巴九灵文化传播有限公司（其唯一股东杭州巴九灵）完成由挚信领投、浙商创投、头头是道和普华资本参与的1.6亿元A轮融资，投后估值20亿元。
此外，作为知名财经作家，吴晓波在投资上也是战果颇丰。
2015年，吴晓波和经纬中国人民币基金合伙人、普华集团董事长曹国熊联合成立头头是道投资基金，专注于泛文化领域进行股权投资，该基金曾参与了包括喜马拉雅、十点读书、一条视频等项目的投资。
上个月，在线K12教育服务平台悉之教育宣布完成Pre-A轮融资，由头头是道领投。据IT桔子数据显示，头头是道还投资了云朵课堂、椅子网、欧那教育等总计10家教育企业。
吴晓波横跨出版、自媒体、投资各项领域，但吴晓波发家致富靠的是房子。吴晓波曾在演讲中表示，1996年开始写第一本书，当时给自己下了一个命令：从今年开始，我要每年写一本书，每年买一套房。十多年来，吴晓波坚持的一个原则是一年买一套房子。他认为中国的土地最值钱，且土地价格一直处在上升通道中。据《都市周报》报道，2008年时吴晓波已买了十套房子。
吴晓波对房地产的热衷，不只限于买房。1998年，时年30岁的吴晓波买下了千岛湖的一个小岛，一次性付款，成了岛主。在21世纪，岛屿的出租价开始暴涨，现在不少岛屿的估价已在数千万元。此外，借助于“吴晓波频道”，吴晓波还推出了在该岛采摘杨梅制造而成的杨梅酒——吴酒。
吴晓波背靠自己的商业城池，在自媒体领域打下了一片天下。值得注意的是，这次收购不涉及现金而是股份收购。如若巴九灵顺利借道上市，或许可以为自媒体套现提供一条别样的商业路径。本次交易后，吴晓波夫妇合计持有7.34%全通教育股权。巴九灵实际控制人及一致行动人合计持有10.35%全通教育股权。巴九灵其他股东合计持有17.14%全通教育股权。这是否说明了他们是真心想借助资本市场力量发力做教育？还是对登陆国内资本市场的迫切期待？这些都不得而知。
但吴晓波前几天在一个论坛上表态：“作为一个文创公司的董事长，在做一个跟投资相关的冒险的事，但是我在内心深处是挺平静的。”他曾说自己从不炒A股，如今将如何在国内资本市场上闯出一片天地？