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朱宁专访(上):中国某些三四线城市的房价,愁得让人睡不着

朱宁专访(上):中国某些三四线城市的房价,愁得让人睡不着

过去两年,清华大学国家金融学院副院长朱宁一直是刚性兑付的批评者和房地产泡沫的警告者。这缘于他的学术背景。朱宁是2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒的博士生,被视为“行为金融学”在中国的衣钵传人。行为金融学研究的正是金融市场的非理性行为。近期,清华大学国家金融学院副院长朱宁接受采访,谈他长期关注的话题。本文来自微信公众号:原子智库(ID:AtomThinkTank),作者:陈兴杰,头图来源:视觉中国



以下是朱宁采访的关键内容:


1、非理性是金融市场的普遍现象,个人非理性和制度政策都会诱发非理性。市场本身并非完美。


2、刚性兑付受中国的传统文化影响,也和政府“拼经济”政策导向有关。经济调控强化了民众的预期。


3、中国房地产市场存在泡沫,其中三四线人口流出的城市,更是让人发愁得睡不着。


以下是朱宁采访的正文:


非理性决策来源:市场还是政府?


原子智库:感谢朱宁老师接受我们的采访。您是研究是行为金融学的学者,能否先向我们的读者简单介绍,区别于传统的经济学和金融学,行为金融学研究什么?


朱宁:行为经济学和行为金融学,都是过去三四十年高速发展的经济和金融领域新兴的学科。在大的理论范式里面,一个重要假设是人的理性行为假设。传统新古典经济学一直假设,人的行为是理性的,每个人都是为了追求自己最大化效用或者减少自己的风险。


但是我们看到的是,现实生活中,很多人的行为和这种假设有很大的距离。这也是行为经济学和行为金融学在过去三四十年取得非常大发展的原因。从行为金融学的视角,可能无法得出完美的数学方程式,但是它的理论可能更接近现实生活。


行为金融学受到全世界关注,是在2008年金融危机以后。现代金融体系发展了50年,仍然出现2008年这样重大的经济危机,学界没有明确的预测结果,很多人对传统金融理论感到失望,行为金融学就是在这样大环境下取得高速发展。


原子智库:在行为金融学者眼中,市场是不是充满非理性的存在?如果是这样,行为金融学对市场的有效性是不是提出了挑战?


朱宁:有的人觉得市场是狭义的机制,也有人觉得市场包括所有参与者。如果采用后者的定义,我觉得,市场从一开始就不是理性和完美的。


我们在制定政策和进行监管时,如果假设市场完美,就会犯一些教条主义错误。假设市场不完美,在这现实前提下,我们怎么相应制定政策或者调整监管措施?这就是我的导师希勒(编者注:2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒)的研究领域。他认为,所有的好的金融都是行为金融,我们在考虑金融体系、金融市场时,必须考虑人的行为和人可能犯的错误。


原子智库:偏向市场经济学派的认为,很多所谓的市场非理性,根源在于政府。比如2008年金融危机前夕,很多人超出自己能力买房的非理性决策,源于“两房”担保。如何看待制度性原因诱发的非理性?


朱宁:这个话题非常好。有两种不同的非理性:一种是个人或微观层面的非理性,人可能会买错误的股票,会做出错误的投资决定。从宏观层面看,还有一个更大的非理性,是人的集体行为非理性。这种非理性有三个主要原因导致。


第一项,就是制度性原因。政策或制度会诱发投资者出现非理性行为。我的书《刚性泡沫》就有讲到,政府提供刚性兑付会带来非理性决策。政府有很强的担保能力,一旦做出承诺,投资者就会觉得,不用为自己的行为负责任,他自然会采取非理性或不负责任的行为。


第二,博弈行为。很多人的个体行为非常理性,每个人都觉得买个房子是好事,可如果所有人集中在一个时间买房,到银行挤兑,房价就会暴涨,银行会被挤兑跨。每个人考虑自己的因素,没有考虑别人可能也做同样的行为,这种加总效应就会出现非理性。


第三,信息不对称变强。随着大数据信息越来越集中,信息不对称有时候不是变弱,而是变强。很多投资者决策时没有获得充分信息,会导致非理性行为进一步加剧。


打破刚性兑付


原子智库:刚才您说的《刚性泡沫》这本书。近几年包括您在内的很多经济学家,都在呼吁“打破刚性兑付”。一般的市场都有风险,很少有“刚性兑付”会长期存在。而中国的“刚性兑付”似乎又是比较普遍的现象,以至于学者高度关注。您认为问题出在哪里?


朱宁:中国的刚性兑付很普遍,有非常多方面的原因。


第一,我认为,这跟我们国内长久的历史和文化有关系。中国的居民或家庭对政府和监管领导,有着非常强的信念,觉得问题只要出现,一定会有青天大老爷,一定会有政府替我兜底。这是中国非常强的文化上的原因。


第二个原因,这跟我们政府的政策导向有很大关系。过去二三十年,大家非常明确的一点是,政府对于推动经济增长有着非常强烈的意愿,而且会投入非常大精力和资源。过去20年经济增长保8%,政府通过什么手段保8%?房地产是支柱产业,如果要保8%,一定要支持房地产行业,如果要支持房地产行业,一定要允许大家买房。这时投资者的决策未必是非理性。他们反而是相当理性的。


通过预测或者预判政府行为,把政府行为纳入投资决策,是中国很特别的一点。和全球其他政府相比,中国政府无论资源还是推动经济发展的意愿,都是绝无仅有的强有力。市场对于政府支持是有非常强的信念,这是第二个原因。


还有两个方面,我们看投资者自己的行为。


中国投资者投资素养相对缺欠,我们毕竟是新兴市场国家,股市只有二十多年历史,楼市高速上涨也就是过去十几年。很多人仍然觉得,中国经济这棵大树会长到天上,资产价格会一直上涨下去。


看一看美国08年的金融危机,日本1990年后失落的二三十年,如果经历了一次市场波动,投资者才会成长,才会受到教育。而中国政府总是呵护市场,市场没有出现巨大的波动,投资者没有得到相应的教育成长机会,我觉得这是一个原因。


最后一个原因,金融压抑。这个词也许太重了,但事实确实如此。国内缺乏非常好的投资机会。投资股市风险大,楼市价格偏高,但是资产得保值增值,得赶上CPI赶上通货膨胀,两者都不一定是非常好的选择,两害相权取其轻,还是要投资一个。


因此,这就对中国金融体系改革提出很高的要求。中国的金融市场,要给投资者提供更多元化、更稳妥的投资渠道。


原子智库:“打破刚性兑付”的呼声已经有很多年,监管部门也是三令五申。这种迫切性的原因是什么?现实执行过程中,打破刚兑的难点在哪,哪些力量在维持刚兑预期?


朱宁:从理念来讲这个问题并不复杂。打破刚性兑付,就是让所有人为自己的投资负责任。从真正的市场操作层面来看,有很多现实限制。但是从宏观层面来看,就会发现没那么简单。


过去两年资管新规推出,我也参与很多政策制定。发现有三个现实问题,第一个问题是我们现在有一个巨大的影子银行或表外业务存量。这个存量如此之大,以至于不能很好转移的话,存量缺失马上会对银行资产负债产生影响。下游所放款企业和经济增长速度,都会形成很大的冲击,这是很现实的问题。


第二,很多所谓的影子银行产品,其融资无非进入两个渠道,一个是房地产领域,一个是股市,这两个资产类别是中国最重要的资产类别。一旦资金受影响,房价走势和股市波动都可能马上对金融体系、经济运行产生直接的影响。所以这是第二个会马上产生的影响。


第三,回到金融机构自身。大家必须看到,金融机构获利的主要方式无非是扩张资产规模。只要有资产规模,通过业务一定是赚钱,只是赚多赚少的问题。所有的金融机构都会有这种激励,希望能够尽可能扩张资产负债表。


中国人的老话讲,叫由俭入奢易,由奢入俭难。咱们已经山珍海味吃惯了,让你回去吃一点萝卜白菜,这个对谁是比较难的挑战。


颁布资管新规或者去杠杆,打破刚兑,我越来越认识到,这是一个知易而行难的过程。一定要坚持、慎重、缓慢,但是方向要这么走下去。我很担心就是调控半途而废。失败的调控还不如没有调控。失败的调控会强化市场对刚兑的信念。


原子智库:打破刚性兑付,化解金融风险,过去几年中国在这方面的工作做得怎么样?


朱宁:2016年我出版《刚性泡沫》这本著作,一个主要的考虑是,希望帮助我思考这个问题,同时给政策层提一些建议,帮助防止或者减小泡沫对经济可能产生的冲击。过去三四年时间,我们要看到,这个问题没有缓解,矛盾可能进一步尖锐。


这个尖锐不是从国家债务水平反映出来。应该说,过去三年里,国家层面债务水平没有发生很明显上涨,去杠杆或者说控制杠杆合理水平,我们确实是取得一定水平。我所担心的是两个问题,这两个问题在过去三年都在进一步加剧。


第一,是大家对资产价格的预期。过去两三年,经过楼市进一步上涨,大家对于楼市的态度变的更加复杂。一方面大家都意识到房价已经非常非常高,无论从历史水平还是国际的水平来比较,房价都非常高;但是,已经很高的房价水平又出现很大的涨幅,大家觉得,这个涨幅应该可以持续下去。这种预期和信念在过去三年没有减弱,而是进一步强化。这是我很担心的第一点。


第二点,去年去杠杆尝试和资管新规推出,其实一定程度起到化解问题的作用,但是从短期来讲,经济增长速度出现下滑,股市出现波动,这会让大家觉得,一旦真正下决心去杠杆,去泡沫的话,带来的后果是政府所不愿意接受和承担的。大家都认为不可持续,政府一定会替我们解决这个问题。我觉得,这个信念也在过去两三年进一步强化。


原子智库:调控失效造成市场预期强化,这一幕似乎就在房地产市场上演?


朱宁:中国的楼市在过去很长时间就是经历这种情况,所有人都意识到无论政府在说什么,买房才是王道,房价一定会上涨。政府这时的政策选择就非常尴尬和有限。不采取极端行为,市场不会被说服。一旦政府拿出大杀器,使出很重磅的炸弹调控楼市,市场又很难承受。这种调控产生的冲击可能是政府一开始也不希望看到的。现在,政府调控的空间在逐渐缩小。


2016年的时候,我出版《刚性泡沫》这本书,初衷就是尽早把这问题化解于未然。过去三四年的政策,静态上没有进一步恶化,但是预期的强化已经不利于今后的进一步调控。


谈中国房市,三四线城市风险更大


原子智库:朱宁老师如何看待当下的中国房市?过去几年您一直认为,中国房市存在泡沫。


朱宁:过去五年,所有思考中国经济的经济学家都在不停讨论、辩论,争论的一个核心问题就是房价何去何从。我自己有三个方面的考虑。


第一,过去两三年,三四线城市进一步房价上涨后,从房价与收入的对比,已经处在史上罕见的高位。从全球来看,中国房价已经达到甚至超过发达国家的水平。房价跟收入比达到五六十倍的比例,这非常少见。在西方国家那里,30倍已是极限。将来还有什么税收和费用,这样高的溢价如何维持?这一点是需要考虑的问题。


第二,从资产价格水平来讲,房地产基本面的价值无非是房租。北上深核心城市,房价对于房租(年租金)的比例达到80倍到100倍,即使在日本房地产泡沫顶端,也没有出现如此离谱的比例,这个还是比较让人担心的。


我个人认为,我们的房价存在泡沫。这个泡沫不一定是以断崖式的2008金融危机这种方式表现,更多的可能,是像日本那样以逐渐萎靡或衰退的方式,持续向下调整。国内房价不是绝对由市场决定,房价过高不能上线交易,房价过低也不能上线交易,价格不完全反映房地产市场趋势。房地产又是流动性相对比较差的资产,因此将会缓慢地调整。


原子智库:中国的房地产市场非常多样复杂。一线城市和其他城市会有比较大的差别。您认为是一线城市泡沫大,还是三四线城市?


朱宁:真正值得担心的并非一线城市,这些城市总价很高,但是有两个很大的优势。我们的一线城市比照的确实是全球一线城市。大家谈北京和上海,想到的是纽约和伦敦房价,这么看还是有一定可比性。一线城市仍在大量吸收全国教育水平最高,最有能力的个人,人口流入的趋势会抵消房价过高的危机。我个人比较担心的是三四线城市。


很多三四线城市在过去两三年,房价翻了一倍,甚至不止。与此同时,很多三四线城市又有明显人口流失。任何经济学家见到这样的场景,晚上都会睡不着觉。


买房子最后都是要用来住的,再怎么炒,最后也是用来住,谁会住在这些城市里,这是我们绕不开的基本面问题。还有两个更加进一步让人担忧的问题,一个是人口老龄化,还有就是未来人口下降,这些在三四线城市都会特别明显。


最后说说租房市场,三四线城市的情况也不让人乐观。北京和上海的房价对房租比已经很高,三四线城市的这个比例没有那么高。但是我们必须看到,三四线城市租房市场非常有限的,很少有人到三四线市场租房子。这是一个有价无市的市场,市场容量非常小。想靠出租房子化解高房价的压力,在三四线城市是非常难的。


本文来自微信公众号:原子智库(ID:AtomThinkTank),作者:陈兴杰,头图来源:视觉中国

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