• 感谢赞赏!给好友秀一下吧

    内容棒,扫码分享给好友

  • 评论
  • 收藏
  • 点赞
    点赞

小米值得期待吗?(上)

小米值得期待吗?(上)

本文系微信公众号“伽马数据”原创首发,ID:cngdata,文章原标题【伽马研究】小米值得期待吗?(上) ,作者:蔺大卫,虎嗅网获得授权转载,题图来自东方IC


于小米这种不同于其他靠社交软件和电商平台作为基础沃土的企业而言,智能硬件才是万物生长的沃土,尤其以智能手机为核心,销量持续下滑是绝对不能接受的,会直接导致小米商业逻辑的崩塌。


小米2018年度报告显示,全年营收达到1749亿元,同比增长52.6%;净利润达到134.8亿元(归母净利润为135.5亿元),经调整净利润86亿元,同比增长59.5%。这些都是比较可喜的账面数据,营收和净利的持续增长是企业拿得出手的成绩单。


除此之外,利润表上的疑问点也有几处:毛利率由去年的13.2%降为12.7%;营业费用(销售及推广费用、行政费用、研发费用三者合称)合计为259亿元,同比增长169.5%,营收占比14.8%,同比增加了6.4个百分点;账面上的营业利润为12亿元,同比下降9成;经调整净利润和年内净利润相差了49亿元;所得税同比减少了78.2%。


本文将针对这几个利润表上的疑问,逐一进行查证。


毛利率下降:事出有因


先说毛利率这块,小米2018年营收同比增长了52.6%,营业成本同比增长53.5%,后者小幅提高,不过与营收增长基本同步,算是正常。那么继续从细分的业务线入手核实。


小米的主营业务分为四个部分:智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务以及其他产品,其中前三者是重头。


年报显示,三者的收入分别达到1138亿元、438亿元和160亿元,占整体营收的比例分别为65.1%、25.1%和9.1%(其他产品的收入主要来源于向用户提供的产品保外服务,占比不到1%)。可见,智能手机的收入仍然是小米营收的支柱。


IoT与生活消费产品、互联网服务的毛利率同比分别提高了2个百分点和4.1个百分点,尤其是后者,毛利率达到了64.4%,尽管截止报告期该部分业务的营收占小米总营收的比例还不到10%,但却是小米在未来所倚重的高毛利业务。


反观智能手机部分,其毛利率从去年同期的8.8%下降到6.2%,同比下滑2.6个百分点。由于这块业务占小米总营收近2/3,从而造成了总营收在增长、总营业成本增长幅度也比较吻合的情况下,整体毛利率仍然有0.5个百分点的同比下滑。2018年小米的硬件毛利率(含智能手机、IoT与生活消费产品)为7.3%,同比下滑1.4个百分点。


小米对毛利率下降做出的解释是,“为就获取长期价值奠定基础,我们将选择性地优先考虑更高增长而非毛利率,以获得关键产品的市场份额”。


分析一下,这段话关键的地方有三处:


其一,“优先考虑更高增长而非毛利率”,这是用低毛利率产品抢占市场份额和获取用户体验机会的策略,和小米一贯的“性价比”模式吻合,侧重点在于更希望先把产品铺出去。


其二:把更高盈利的时机放在未来,这是小米眼中的“长期价值”。刚才也提到,主营业务中的互联网服务,其毛利率高达64.4%,这部分诱人的肥肉,小米不会置之不顾,只不过可以接受馈赠的迟到和延期的享受,但前提条件是,要把货铺得足够多和广。


其三,“关键产品”,很显然,智能手机、IoT与生活消费产品就扮演着小米关键产品的角色,它们是小米商业布局中最为倚重的基石类产品阵容,是后续商业变现的基础性土壤。



2018年4月25日,时值小米6X手机发布会,雷军在会议尾声给出承诺,“小米硬件综合净利润率,永远不会超过5% ,如有超出的部分,将超出部分全部返还给用户。”据年报显示,2018年小米硬件业务的综合净利润控制在1%以内。


这意味着什么呢?小米IoT与生活消费产品年度收入438亿元,同比增长86.9%,比智能手机的增长率高出1倍有余,毛利45亿元,占后者毛利的6成以上,毛利率是后者的1.7倍。这意味着单从硬件产品范畴看,小米在拿IoT与生活消费品抵消智能手机相对更低的毛利,后者的综合净利润之低可想而知。


由此也可见小米对关键产品的市占率争夺付出了多大的代价,也映射出智能手机市场的竞争有多么激烈。对于小米而言,只有持续不断地把足够多的智能终端投放到市场,MIUI、“小爱同学”的激活量才能持续扩大,这是对用户互联网入口在智能硬件层面的争夺战。只有这个基础牢固了,才能进一步抢占支付入口、内容沉溺入口、互联网金融入口等,这些对于当下的互联网企业而言都是削尖了脑袋也要寸土必争的入口。


同时,从终端到应用到内容到支付到金融再到企业变现,所有的环节都在源源不断地向企业输送最具潜在价值的宝藏──数据,它涵盖了用户几乎所有的喜好、习惯、购买力、交易频次等信息,这是大数据分析的粮食和AI自我学习的血液,没有海量且不间断的血液供给,AI的进化就是个笑话。


而吞噬掉海量数据的AI在不断进化后输出的成果和越来越智能化的场景应用能力,可以反哺给企业一个甚至比用户更了解自身的全方位数字化的自己,这极大地优化了企业商业变现的效率和决策正确的概率,当然从另外的角度来说,也完善了用户的各种体验。


巨头们在这方面的竞争谁也输不起,输了,很可能意味着离场。于小米这种不同于其他靠社交软件和电商平台作为基础沃土的企业而言,智能硬件才是万物生长的沃土,尤其以智能手机为核心,销量持续下滑是绝对不能接受的,会直接导致小米商业逻辑的崩塌。


所以,报告期内,为了产品市占率而导致毛利率不算夸张的下滑,可以理解。


 

另外,据年报数据显示,小米系列智能手机在主营业务的占比已经悄然下滑,IoT与生活消费产品的占比缓缓提高,近三年的收入增长速率均大幅跑赢前者。


智能手机从2016年的占比71.3%,逐年滑落到2018年的65.1%,而IoT与生活消费产品从2016年的占比18.1%,逐年上升到2018年的25.1%。假以时日,不排除两者会在占比上难分伯仲甚至反转,无非是后者爆发的时间点上无法预计,只能且观其变。


以可发展空间来衡量,IoT设备的市场容量、应用场景、To B的解决方案,比智能手机要广袤的多。本质上讲,智能手机也可以涵盖在泛IoT设备范畴内,只不过是非常特殊的集大成者。


营业费用:逗你玩


再来看看营业费用的支出。其中,销售及推广费用79.9亿元,同比增加了52.8%,与营收的增长幅度吻合,营收占比(费用率)4.6%,同比持平,没什么问题。研发费用57.8亿元,同比增加83.3%,涨幅略高,营收占比3.3%,同比增加了0.6个百分点。


小米对此的解释是:“主要是有由于研发人员薪酬总额增加及扩展智能手机、人工智能、互联网服务及其他研发项目所致,体现我们日益重视研发。研发人员薪金及福利有所增加,主要是由于因应对业务迅速增长而增加雇员人数所致”。字面上说得足够清楚,很好理解,结合之前提到的小米要保持核心产品市占率的决心(产品好才卖的好),这个解释是说得通的。


科技互联网行业(这里也包括互联网+制造的混合型企业)是个勤行,和动不动就“传承数百年工艺”的一些传统行业比,在研发投入这方面真是个苦差事,前者以不思进取为耻,后者以吃老本儿为荣(不吃消费者还不干)。研发能力和持续投入是无法忽视的重要因素,不能做到技术领先就很容易被动挨打,这一点巨头们早就达成了共识,因为经验教训实在是数不胜数。



华为每年在研发方面的投出就占到了营收的10%,2016到2018年投入研发的费用分别达到764亿元、897亿元和破天荒的1015亿元,近十年累计研发投入达到4850亿元(数据来源:华为年度报告)。今年3月19日世界知识产权组织(WIPO)公布的2018年全球专利申请排名,华为以5405份专利拔得头筹,对研发的重视从华为身上就可见一斑。


反观小米,近三年的研发投入合计111亿元,两年计复合增长率达到了66.2%,增幅还是相当可观的。同时,根据国家税务总局于去年公布的政策,自2018年1月1日至2020年12月31日止,从事研发活动的企业,可将研发费用以1.75倍列入可扣减税项费用里。有这么好的政策支持,不大力投入研发更待何时。


相对而言,行政费用(常说的管理费用)看上去就比较离谱了,达到121亿元,同比增长了894.9%。其实持续关注小米财报的人就知道,这主要是源自2018年二季度产生的一次性股份薪酬奖励。


小米董事会授权赠与雷军价值约99亿元的股份激励(不是现金),这部分是要计入当期损益的,2018年中报公布的时候已有体现。所以扣除这部分对账面造成的影响,年度行政费用只有约21.7亿元,同比增长78.4%,营收占比1.2%,同比基本持平,这就正常了。


同理,剔除掉股份奖励的这个影响,年度营业费用合计约160亿元,同比增长66.4%,营收占比9.1%,同比增加0.7个百分点,营业费用率控制基本合理。


营业利润:虚惊一场


与之相关联的就是看上去更为离谱的同比下降9成的营业利润,账面上的数据仍然是受之前一次性股份薪酬奖励以及营业费增长所累,剔除股份奖励影响的营业利润为111亿,同比略降8.9%,看上去没那么吓人了,但还是下降的。造成降低的因素除了毛利率下降、营业费增长、按权益法核算的长期投资账面亏损(这个后面会讲到)以外,还有一个“捣蛋鬼”──按公允价值变动计入损益的投资。


这是新会计准则带来的影响,就是不归类于联营公司按权益法核算的资产以及可供出售金融资产的那部分资产,其公允价值变动,要体现在利润表里。这是个挺无奈的事情,老巴也格外地看不顺眼。从财报呈现的角度上看,其主要作用就是造成企业财报中经营利润的飘忽不定、忽上忽下,可估值的变化谁说得清呢。


小米2018年报中,以公允价值变动计入投资损益的这部分是44亿元,上一年是64亿元,一下子拉开了约20亿元的口子。结合这些看得到的因素,最终导致年度营业利润并不美丽,经还原后的数据才正常的多。


也说经调整净利润


由此也可以具有连带性地核对经调整净利润和年内净利润之间49亿元的差额是怎么回事。简单来说,经调整净利润是在净利润的基础上,把优先股(负债)转为B类普通股(权益)造成的公允价值变动、投资类资产公允价值变动体现的盈利这类“有名无实”的利润减去,再把已经减掉的各类股份激励的薪酬、收购导致的无形资产摊销和基金公允价值变动导致的负债变动等未发生实际资金交付的部分(均已扣除税项)加回,最后得出的经调整年度净利润为86亿元,同比增长59.5%。


与国际财务标准下年度净利润之间的49亿元差值就是这么来的。经调整净利润属于非国际财务报告准则,不过可以作为对企业实际经营数据的良好参考。


关于所得税的减少


所得税减少的原因并不复杂,主要是由于递延所得税资产的增加,以及之前多计提的所得税税率优惠在当期进行了计回,由2017年的21亿元,减至2018年的4亿元,这个没有什么好说的。


资产负债及现金流量


利润表上业绩方面的主要疑点已经查证,均没有太大问题,转战资产负债表和现金流量表看一下。小米2018年度末资产总计1452亿元,同比增长61.6%;总负债740亿元,同比下降65.9%;所有者权益合计713亿元(归母所有者权益合计也约为713亿元,涉及的少数股东权益账面数额较小)。粗看似乎还不错,总资产增加,股东权益同比由负变正,总负债大幅减少。但实际情况尚有不同,这也是上市后首次发布的年报,受IPO环节中涉及优先股转换问题的影响所致。



小米针对IPO之前发售的所有可赎可转优先股在资产负债表中归类为负债项,这部分优先股截止至2017年12月31日的负债合计1615亿元,这也是导致2017年的利润表数据中记为541亿元优先股公允价值变动亏损的主要原因。IPO完成后,所有此类优先股自动变为B类普通股,负债项转权益项,致使2018年报所有者权益变为正值。因此,如果2017年度数据扣除该类影响,那么2018年度合计负债是增长了约33%的。


而资产总额=负债+所有者权益,单纯的资产增加未必是权益的增加,也可能是持有了更多负债所致,小米就是这种情况。我们将略显复杂的资产负债表进行简化梳理:总资产拆分成现金类资产、投资类资产和经营类资产三个部分。资产负债表中,受限制现金14.8亿元,小米似乎更愿意将其归类到现金类资产中,但这部分主要用于小米开展金融业务而需要存到银行的准备金,以及与三星签订购买合同的担保金,理论上这部分资金是不能随意提取的(小米和银行另有约定除外)


所以,保守起见,这14.8亿元暂不算入现金类资产。按公允价值计入损益的短期投资这部分资产,主要是短期理财产品,变现难度较低,可以算在现金类资产中。再加上短期银行存款、现金及现金等价物这两块,那么现金类资产约为382亿元(也就是说,这类可动用的现金类资产是超过账面上的现金及现金等价物资产的);投资类资产主要集中在按权益法核算的长期投资和按公允价值核算的长期投资,合计约273亿元;结合已知的1452亿元总资产,余下的都简单归类为经营类资产,合计约797亿元。


总负债可以分成计息类负债(有成本)和非计息类负债(基本算是没成本的负债),归类在其他非流动负债的约28亿元,大部分来源于小米参与的湖北基金自第三方投资者筹集的资金,暂归在计息类负债中,则计息类负债约为138亿元(加上长、短期借款)。根据已知的740亿元负债总额,非计息类负债约为602亿元。如此,小米的资产负债权益结构就比较清晰了。


再看一下现金流量表中的重点数据。经营活动现金流量净额-14亿元,投资活动现金流量净额-75亿元,融资活动现金流量净额266亿元,现金及现金等价物净额增加了177亿元,根据期初现金及现金等价物净额和汇率变动产生的影响增值,期末现金及现金等价物总额为302亿元。


对于比较难看的经营活动现金流净额为负值,小米倾向于去掉互联网金融业务中涉及的应收贷款、减值准备和受限制现金,以及金融保理业务中的一些应收和应付款项,这样净额就为正值,要好看一些。站在企业的角度可以理解,从投资研究的角度来说意义不大,随着小米互联网金融业务的发展,这些资金的占用都将是常态,更何况,这部分被小米“嫌弃”的资产,作用可大着呢。


小米金融崭露头角


流动资产中有一笔103亿元的应收贷款,这部分主要用于互联网金融业务(小米金融)中面向用户的贷款,以日利息0.02%来计算,年利息为7.2%。这部分应收贷款合约,小米可以用来进行证券化借款,根据融资渠道的不同,年利息在5.1%至8.0%、6.1%至6.2%之间。这部分借款在小米2018年报的负债项上合计约40亿元,加上通过土地使用权、在建工程作担保的约13亿元抵押借款和约57亿元无抵押借款,合计约109亿元的长、短期借款,相当于全部砸向互联网金融贷款业务,其中一部分借款还是用贷给用户的合约换来的,这种杠杆的运用,简直不要太爽。


根据年报显示,2018年Q4,小米的互联网金融业务营收占互联网服务总收入的11.9%,同比增长80.5%。显然,这块业务,是小米未来所期的重点价值,所以回应前文所说的,这个部分的资金占用要看成常态,风控保障到位的前提下,这是一块有望发展为摇钱树的业务,分拆上市都不是不可能。这么重要的业务谁来执掌呢?小米联合创始人、高级副总裁洪锋。要说小米不重视这块,估计都没人信。


综合来说,截止至2018年末,小米经调整后的净利润针对138亿元的计息类负债尚力不从心,更何况账面上的净利润和实际收到的钱又是两回事,当期呈现的经营活动现金流净额,无法覆盖所有的负债及投资活动,IPO募集资金及利率正常的借款仍占具财力的重要支撑地位。


但好的方面是,小米手里握着约382亿元的现金类资产;对企业正常经营影响较大的计息类负债只有138亿元,相比账面上的负债总额740亿元要少很多了;光经营所需的应付账款就趴着463亿元(这些都是不用付利息,且在一定周期内先欠着不给的钱,也能突显企业在产业链中是否占据优势地位的一个重要因素)。根据小米提供的数据显示,2018年Q4,小米应付账款的周转天数为115天,而应收账款周转天数只有14天,再算上65天的存货周转天数,当季的现金周转期达到了-36天,状态良好。


近3倍于计息类负债的现金类资产,可以确保企业运营无忧,暂时没有生死存亡的窘境。去掉计息类负债还剩余的244亿元现金类资产,可以继续分配给AIoT业务、互联网服务(含互联网金融)、投资类等核心业务的扩张,财务情况还是比较乐观的。


容易烫手的存货


这些搞清楚以后,有两个地方还要重视一下。


一个是存货的问题,约295亿元的存货看着比较头疼,同比增长了80.4%。消费类电子产品可不是白酒,越存越值钱,再加上毛利率又不高(想想小米智能手机6%的毛利率,贵州茅台91%的毛利率,这个反差……别哭,人家命好),计提减值来个降价促销,那就是真正意义上的放血回本儿了(尽管有时也只能如此)



通过年报数据来算笔账,295亿元的存货中,成品约191亿元,假设都是手机及IoT类产品,按照小米智能手机和IoT与生活消费产品的成本占比分别为61.0%和22.5%来计算,成品中约有140亿元是智能手机类产品(IoT类产品太过分散,价格体系不易衡量,且部分商品并不需要快速迭代,所以只拿手机类产品粗算),再综合考虑以下几个因素:年报中公布的小米系列智能手机2018年度平均售价(ASP)为959.1元;小米为了应对2019年新品上市,年度存货跌价拨备调整为30亿元,好方便促销;新政策导致制造业增值税由16%降到13%。


那么有理由相信,对部分存货的大甩卖显然是理所应当的事情。简单粗暴地按照存货账面价值和ASP价格直接折算,这部分约为1460万部智能手机。按照小米2018年全年出货量1.19亿部来衡量,只占12%,大幅降价清仓,努努力4个月消化掉大部分还是有戏的。这样算来,295亿元的库存,看上去也就不那么恐怖了。截止到2019年1月,小米的存货比2018年12月降低了12%。还不够,还得努力,消费类电子产品更新太快了。


投资资产:另一块希望田野


第二个地方是单独看一下投资资产这块。约273亿元分为两个部分,其中86.4亿元是按权益法核算的长期投资,小米具有重大影响力的联营企业主要涵盖在这部分,包括上市和非上市企业;另外是186.4亿元按公允价值核算的长期投资,大部分非联营企业放在这部分,也是上市和非上市企业均有。截止至2018年底,小米投资的企业总数超过了260家,其中9家已于2018年上市。这273亿元账面资产的投资收益既存在很多变数,也是未来的重要希望所在。



86.4亿元按权益法核算的长期资产,相较2017年末的17.1亿元有了大幅增长,主要源自之前按公允价值核算投资的企业成功IPO后(2018年2月上市的华米、同年3月上市的爱奇艺、同年9月上市的云米),转为按权益法核算所带来的视同处置收益,以及相类似的变更其他企业的长期投资核算分类,还有对企业追加投资所带来的资产增值。


按权益法核算的长期投资资产中,重头的企业主要有三家:爱奇艺、新网银行和迅雷,于小米三者合计的账面价值为56亿元,其中爱奇艺一家就占了44亿元,其余的一揽子企业合计30亿元。这部分资产反映到小米利润表上是亏损了6亿元,原因是爱奇艺、迅雷于2018年度盈利为负,爱奇艺占了大头。公开资料显示,爱奇艺2018年度净利润为亏损91亿元。


至于按公允价值核算的186.4亿元投资资产,对利润表的“贡献“就是计入44亿元账面盈利(有一小部分还源自按公允价值核算的短期投资,主要是理财类产品),但这不是真金白银,还是纸上财富,而且还可能遭遇大幅波动。但好的地方是,金子也往往藏在其中,谁知道哪家被投资企业母鸡变凤凰,业绩持续增长,也不排除小米会追加投资,并将其纳入权益性核算投资类目中作为长期投资持有,当成未来可以下蛋的金凤凰呵护她,关爱她。运气好成功IPO,为小米贡献净资产增加和分占利润(如果年度盈利为正)。于2019年3月在纳斯达克上市的老虎证券,竟然还摆脱了中概股上市即破发的魔咒,上市一段时间内股价还算喜人。当然,这个不延展。小米这部分按公允价值核算的普通股投资或优先股投资的非上市公司,其账面价值约134亿元。


除此之外,投资资产中还有一块值得关注的部分:权益法核算长期投资的公允价值变动所带来的隐性收益。和按公允价值核算计入损益的投资不同,前者的公允价值变动并不体现在利润表中。以迅雷和爱奇艺为例,2018年末账面价值合计46.8亿元,而公允价值(股价市值)为55.8亿元,浮盈9亿元。


不过真是成也萧何败也萧何,小米在迅雷的分占权益,2017年末的公允价值还是18.8亿元,截止2018年末缩水成6亿元了,同比大幅下滑68%。看一下迅雷的股价,自2017年11月24日收盘的24.91美元以后,一路跌到2018年末一天的3.68美元(中间阶段性反弹过一次,没超过历史高点)。这也再一次印证了公允价值变动如果搀和利润的核算有多闹心。这类不体现在利润表上的浮盈,若规模足够大,还是很重要的一个潜在收益部分。如果市场足够疯狂,回报率远超长期持有的时间贴现成本,那么长期投资和即刻变现只有一墙之隔(有资源交叉授权等战略性协同合作需求的除外)


总之,投资的这部分资产,是变数和希望并存的一处资产。在雷军掌控的顺为资本的协同下,投资业务显然是小米未来商业布局中极其重要的一环。与其看小米的主营业务在财报上分成智能手机、IoT类、互联网服务和其他,不如从核心商业版块上分为智能硬件制造业务(含手机和IoT)、技术沉淀业务(AI、大数据、云平台领衔)、互联网服务业务(其中互联网金融业务是新星)以及投资业务来理解小米的模式更具意义。在投资业务上可以提供一个参照对象,腾讯从2008年到2018年10年的时间里,相类似的投资资产部分收入,从1.1亿元,增长为167.1亿元,约149倍,10年的CAGR(年均复合增长率)约65%,好恐怖的数字。


2018年的小米长这样儿


至此,小米2018年报所呈现的主体轮廓就是这样了:发展到2018年底的小米,是一家以智能手机为基石,应用互联网方法论,深耕到智能及IoT消费类产品制造行业的互联网科技企业。


资本层面暂时以借贷和资本公积作为后盾,坐拥382亿元现金类资产,头悬138亿元可承受利率的计息负债,海掷273亿元(账面)布局或财务投资或价值型长期投资,运用797亿元经营类资产以综合净利润不超过5%的姿态死拼智能手机和IoT与生活消费产品市场,未来五年还将继续投入近100亿元布局AIoT(和IPO招股书上承诺的资金使用动向保持一致,规模还有所追加),持续扩大用户基数和互联网入口触达,通过海量数据进化AI核心能力,赋能各项业务及硬件产品,提供更丰富的互联网服务内容,且不断提升用户体验并优化变现路径和效率,以期获取未来盈利占比逐渐抬升的毛利率高达60%以上的互联网服务业务(含互联网金融业务)之价值,同时收获长期投资企业的权益价值提升所带来的资产升值和盈利分占收益,以及投资中涉及公允价值正向变动的隐形收益(部分企业一高兴卖了就是石锤的利润)


综上,小米2018年度报告中的一些显性问题基本可以找到较为合理的解释和佐证,截止2018年末的资产负债结构也较为正常。于长期而言,财务实力的强弱和独特性更为至关重要,是业绩呈现的基础,利润表尤其是短期内所传达出的成绩,还需要更多的样本来做进一步验证。


下篇将结合小米2018年报及公开渠道获取的信息,反推小米自上市以来的各方面举动,进一步验证小米的商业逻辑。


注:本文中未额外注明的数据出处,均来自小米官方或其他公开渠道。

免责声明:本文所载信息、观点、结论等内容仅供参考,不构成投资建议,不承担相应的投资风险。

本文版权归伽马数据所有。

*文章为作者独立观点,不代表虎嗅网立场
本文由 伽马研究 授权 虎嗅网 发表,并经虎嗅网编辑。转载此文请于文首标明作者姓名,保持文章完整性(包括虎嗅注及其余作者身份信息),并请附上出处(虎嗅网)及本页链接。原文链接:https://www.huxiu.com/article/295036.html
未按照规范转载者,虎嗅保留追究相应责任的权利
未来面前,你我还都是孩子,还不去下载 虎嗅App 猛嗅创新!
+1
27

支持一下

完成

最多15字哦

0人已赞赏

说点什么