券商研究的困境
2019-04-28 14:43

券商研究的困境

Photo by Markus Spiske on Unsplash,本文来自微信公众号:港股那点事(ID:hkstocks),作者:小飞侠,数据支持:勾股大数据


从市值最高峰的1700亿到如今跌破70亿,曾经辉煌的创业板“一哥”乐视网(300104.SZ),暂停上市已经尘埃落定。


乐视网从2010年8月上市,虽然饱受质疑,但是阻止不了它一路高歌猛进的步伐,到2015年牛市巅峰之时,5年时间股价最高涨了46倍。



打造出“生态化反”独特商业模式的贾跃亭,一句“让我们一起为梦想窒息”,成为全民的创业偶像,被尊称为“贾布斯”。


如今南柯一梦,乐视网退市,在美国已经三年的贾跃亭造车梦依旧停留在PPT上,留下无数股民黯然神伤。


笔者观察到一个很有意思的现象——


乐视网自上市以来,截至目前,券商分析师共发布对于乐视网的分析研报438篇,其中,不乏中信、中金、海通、华泰、兴业、东方、长江等这些一线主流大券商。


这些研报中,几乎没有看到唱空的,甚至在乐视网去年底开始爆发资金链危机后,仍有不少券商分析师通过研报在予以“增持”评级。



虽然已经习惯了券商研究员被打脸的情节,但是乐视这样靠PPT讲故事和不断融资乱发展业务的公司,为什么就没有人提示风险呢?


也怪不得有人戏言,乐视网都比推荐乐视网的研究员要靠谱。所以研究员对乐视的褒赞有加,到底是出于无知?还是助纣为虐呢?


一、券商很少看空


今年的3月7号,中信证券看空中国人保、华泰证券看空中信建投的两篇报告引起了轩然大波,次日上证指数开盘跳空低开2%,此后全天萎靡不振,最终收盘达4.4%。




中信、人保、华泰和中信建投开盘、收盘均报跌停,连带相关板块同时大跌,两市收盘有近百只个股跌停或濒临跌停,助攻火热快速上升的市场调整步伐。


A股经历了黑天鹅满天飞的2018,指数不断阴跌触底到2500点。春节后,在各种利好政策和人心思涨的市场情绪带动下,A股开启了强势反弹。年内截至3月7日,市场三大指数上证指数、深证成指、创业板指涨幅分别达到24.56%、33.68%、35.34%;券商信托板块累计上涨幅度达到73.91%、保险板块累计上涨幅度达到45.89%。


但是与此同时,各种垃圾股、小盘股的股价被炒上天。但是证监会没有发出一份询问函,很多人认为中信和华泰的两篇报告是“奉旨做空”,给狂热非理性的市场降降温。


在很多人印象中,这可能是国内券商第一次出卖空报告,所以多少有点迷惑不解甚至痛心疾首。


其实不然,A股虽然是个典型的“看多”市场,但是据wind数据显示,自2004年以来所有个股研报,券商累计发布了479份“卖出”研报,买入研报共16.8万份,其中不包括增持、推荐、中性等研报,券商给出“卖出”评级的概率约为1‰。


所以,正是因为看空的报告太少了,大家理所当然地认为券商是不出做空报告的。此次中信和华泰的看空报告出现在了市场火爆的时刻,才引来如此多的议论纷纷。


但是按照正常的逻辑来看,本身就是一个有买有卖的市场,那么券商给出“买入”和“卖出”评级应该是对等的,最起码不应该相差太多。那么,券商不愿意给出“卖出”评级真正的内因或者是动机是什么呢?


有两个原因:一,券商服务的机构与其之间的利益关系;二,中国市场没有做空机制。


二、卖方的利益共生体


从证券市场的盈利模式来看,卖方给上市公司卖出评级,对其本身利益而言是没有任何好处的。


对于市场,A股市场缺乏做空机制,所以市场参与者不可能通过做空来赚钱(融券卖出的影响几乎可以忽略不计),那么卖空报告的实际指导意义大打折扣。


对于上市公司,业内公认的行业准则是,若某券商是一家公司上市时的承销商,对于该公司的评级券商会有一个保护期。另外,券商投行业务需要依赖企业,券商写分析报告需要企业接受调研,券商发行债券也要企业购买,所以券商与企业保持良好关系是长期业务往来的保证。如果出该公司的做空报告,在竞争如此激励的市场环境下,那简直就是把客户拱手让人。


对于买方机构,买方的派点支持是券商研究所收入的主要来源,并且买方的交易席位产生的交易费用对于券商营业部来说也是一块肥肉。如果某家服务的基金公司持有的某只股票被券商评级卖空导致了基金的损失,那岂不是在太岁头上动土,基金经理劈头盖脸的骂声让熬夜写报告的研究员知道派点又是不用想了,以后去做路演都不会让进门了。


并且,从发展证券市场的视野来看,券商需要不断推荐股票让散户买入,进而活跃成交量。没有券商希望股民退出市场,经常发“卖出”研报无疑会降低投资者热情,还会有一定的政策风险。


好股频繁推荐,烂股默不作声已是行业共识,没有券商会做费力不讨好的事。



这也就导致了A股市场很大一部分泡沫是由券商的只唱多不唱空,以及大批无知散户的集体疯狂吹起的。


捋清了利害关系,券商研究所不出卖空报告便显得合情合理。


但是,站在职业操守的角度。券商研究所本身就是应该跟券商其他部门隔离开独立运作,出具的报告也应该摆脱任何的利益绑架,不偏不倚,客观公正地发现价值、挖掘价值,而不是搅混水、模糊价值,从而误导市场。


但是受限于券商研究所的商业模式,再加上新财富的取消,券商研究所通过自身影响力获利的瓶颈越来越低。而随着二级市场竞争的日益激烈和买方自建强大的投研团队,卖方研究员的价值不断地在受到质疑。


很多卖方研究员似乎认为,自己每天半夜写研报,从早到晚在群里刷消息,还要到各地奔波做路演,如此辛苦,做出来的研究当然是有价值的。


但是,我国现阶段券商有100多家,大的券商可能有自己的研究所,小的也有自己的研究团队,考虑到证券市场细分的每个行业、宏观、债券、金融衍生品等众多的大类。每天不说多,市场上至少生产出上千篇研究报告,每天被这么多的研究报告包围,投资者能选择阅读的少之又少。


而且买方每个交易日都要去根据市场走势去审视自己的组合,研究自己的基金操作策略,那么多研究报告,也只有在市场出了名的几个研究员的报告会进入基金买方的眼里,其余的就是滥竽充数,被淹没在市场的滔滔洪流中。


再者,研究员每天写那么多研究报告,不是雷同,就是抓住一个小的点大做文章,看起来逻辑严谨、数据详实,但是对投资毫无指导意义。


最终,大多数研究员活成了上市公司IR投资者关系的鹦鹉。他们的研究仅仅是复述公关的官方信息、公司的季报论述,以及一些道听途说的臆测。


三、市场需要卖空机制


在世界范围内,90%以上的资本市场是允许做空的,但我国至今为止都没有建立卖空交易机制。


最主要的原因在于,一直以来证监会在资本市场都充当一个舵手的角色。投资者能买什么,从谁手上买,新股发行按什么价钱发售,很大程度都受到证监会的影响。随着“注册制”的呼声越来越大,建立做空机制对我国的资本市场更加完善的意义不言而喻。


首先,只能做多不能做空会导致股票市场的定价畸形。对投资者而言,盈利的唯一途径就是股价上涨,而当股价下跌的过程中,就只能等待股价反弹获利。


这就相当于只有上涨这个锚,许多分析就不免是非理性的。比如在经济下行的过程中,许多券商的研究报告都在虚构着一个探底反弹的美好假象。这不只是跟券商的角色有关,更是因为在一个上涨才能获利的市场,人们无法保持客观,也会有意无意地忽略看空的观点。


所以,A股市场的一些乱象正是因此导致的——超高的市盈率,新股一轮高过一轮的发行价,炒炒概念就能受到追捧的ST股……


其次,做空机制可以规避风险和保障回报。一方面,投资者可以运用做空机制对资金进行套期保值,从而化解投资风险,增加资金安全性;另一方面,投资者也可主动出击,从而获取股价下跌可能带来的收益。


当做空存在时,不管股价上涨或是下跌都有获利的机会,因此投资者将更重视标的资产的实际表现,在当前价格基础上对未来供求量进行预测,从而使股票能有一个能较公允的价位。并且,允许做空代表着从单边市场向双向市场的转换,市场流动性也将因此增加。


与A股缺乏做空机制不同的是,海外的做空市场已经较为成熟,让市场风声鹤唳的做空机构便是最具特色和代表性的群体。


做空机构,有人认为它是 “清道夫”,有人认为它是嗜血大鳄。虽然,自沽空机构出现市场,就始终充满争议。但业内也不否认,沽空行为的存在,是能一定程度上能起到市场清洁的作用的。以浑水、香橼为代表的做空机构,亦都是因为成功发现并清理市场“垃圾”而声名大噪。



业内大家有个共识就是,上市公司宁愿被证券会(SEC)盯上,也不愿被浑水盯上。


2010年11月10日,浑水突然向在美国上市的大连绿诺环境工程科技有限公司发难。在一份长达30页的研究报告中,浑水公司列举系列证据,直指绿诺欺诈。同年12月3日,纳斯达克向绿诺发出退市通知,批评其未能回应市场质疑。一周后,绿诺遭到摘牌,浑水公司一战成名。


2011年2月1日,Citron Research(香橼)质疑中国高速频道财务造假。2月3日,浑水发布了做空报告,导致其股价重挫累计超过90%。4月,该股被纳斯达克暂停交易,5月直接退市,此后该股还被美国SEC追诉。


2017年3月24日,在香港上市的辉山乳业股价暴跌近91%,创下港交所史上最大跌幅,董事长杨凯承认公司资金链断裂。暴跌的导火索正是浑水发布了一份长达47页的研究报告。报告指出,辉山乳业至少从2014年开始,便发布虚假财务报告,称辉山乳业是一家骗子公司,公司价值接近于零。


浑水公司先后出手中国高速、东方纸业、新东方、好未来等,都引发了这些公司的大跌,一时被称为中概股猎手。


浑水的调查逻辑很清晰,因为造假是一个系统工程,上市公司要造假需要对整个信息链进行造假,基本上不可能做到完全自圆其说。通过公开信息发现逻辑矛盾,然后再实地考察,并找竞争对手和行业专家深入解剖。


这套先分析后调研的打法,保证了浑水公司基本弹无虚发。苍蝇不叮无缝蛋,被浑水公司盯上,大概率的情况是公司本身的确出现了问题。


一个成熟的资本市场,做空是应有的制度安排。这样才不会导致劣质公司,被某些机构(游资)肆意拉升股价。那些信息披露违规、财务造假、欺诈上市等等的违法、违规行为,股价就应该一落千丈甚至退市。


在市场中没有劣币驱逐良币的现象,投资者才能有信心、市场才能行稳致远。


反观我大A股,正是因为监管制度和市场机制的不完善,才导致很多上市公司胡作非为、粉饰自己。


2018年,A股共有50家上市公司被证监会认定为财务造假,但是处罚无疑例外是警告和几十万的罚款。


最近的视觉中国事件,同样就是处罚30万元了事并责令整改,视觉中国股价开板后连续两根大阳线!相信很多人除了愤懑不已外,也只能长叹一声。


需要注意的是,一个资本市场是否具有做空机制,和这个市场是否会被做空并没有直接关系。在只能通过单边上涨才能盈利的市场中,做空者为了降低介入成本而对股市、个股进行做空,能够在后期用相同的资金获得更多的股本筹码。


四、结语


”在成熟的欧美资本市场,分析师通过描述、预测社会经济、产业、公司发展的过去和未来,帮助资本更具效率地流动,进而对宏观经济和产业经济产生深远影响。


在新兴的中国资本市场,相比最初那些提供简单股票操作建议的“股评式分析师”,如今投资者越来越重视对产业和公司基本面的分析,关注行业纵深的专家型分析师正受到更多的尊重。”


这是2003年第一届新财富最佳分析师评选结束后,新财富杂志以“探寻真实价值”为题发布评选结果时的开篇之词。


中国资本市场自1991年开设以来也就不到30年历史,从草莽的坐庄时代到如今机构投资者为主导的初级阶段,券商研究员的工作价值应该越来越多地体现在扎实于公司基本面的研究,也应推动做空机制的建立,为市场提供正确的指导性,从而使资本市场更加有效服务于产业的发展。


本文来自微信公众号:港股那点事(ID:hkstocks),作者:小飞侠,数据支持:勾股大数据

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