本文来自微信公众号：分析师Charlie（ID：charlieresearch），作者： CharlieChio，标题图来自东方IC
预期有三种形态，高于预期，低于预期和符合预期。
通常，媒体、自媒体在报告一家公司的财报时，最喜欢采用营收和净利两个指标，和一致预期（consensus expect）做比较，高了就是beat，低了就是miss。
往往，财报刚出来为了流量和速度，用报表的Top line和Bot line一比就结束，其他数据不看了，造成的结果是媒体说beat，然而盘前/盘后就开始跌了，吃瓜群众一脸懵逼问：不是利好吗，怎么会跌了？
造成这个问题有两个原因：
1. 专业投资者和分析师的关注点与大众是不同的。
互联网行业，不同公司对应不同的商业模式，以及企业发展的不同阶段，即期的核心矛盾各有侧重。你只看到媒体报道Rev和Net profit，核心Operating data却不重视，那么得到的所谓“超预期”仅仅是单一维度，以偏概全是不合理（这里排除收费做pr的媒体）。
2. 一致预期统计口径
所谓一致预期，是数据统计的结果。比如有10位分析师给出了预测，但报告日期和行业瞬息万变的状态存在极大的滞后性和时间差，特别是但覆盖人数较少的公司，上半年发了报告，第二年的财报前没有及时调整，统计口径会出现事实性偏差，so…
所以，早上起来看新闻，好几家都报道TME营收超了预期，坐在电脑前一看，好像只有成本和利息收入超维持了高增长。
一、业务数据：付费人数是唯一亮点
腾讯音乐的四项业务指标：MAU、Paying users、Paying ratio、Monthly Arppu中，只有Paying Users保持增长，音乐服务付费用户绝对值提高140万至2840万，社交娱乐付费用户绝对值提高60万至1080万，QoQ提升5%+。
数据来源：TME财报
社交娱乐付费用户QoQ 5.88%，超过了此前三个季度环比增速，通过QM的数据看，全民K歌在19Q1的MAU达到了1.67亿，相比18Q4有所回升，很大程度上促进了付费用户增长。
MAU基本平稳，Music mobile MAUs微增1.55%，Social entertainment mobile MAUs微减1.32%，换句话说就是增长停滞。
数据来源：TME财报
Monthly ARPPU方面，Music service Arppu从上一季8.6降到8.3。Social entertainment 从126.7涨到127.5，这部分有春节因素，要看下个季度。
业务上看TME还是挺神奇的，在Social的MAU下降的情况下，Paying users依然是提升，说明运营还是花了功夫的，只不过面临抖音快手直播的快速起量，自身没有新玩法、产品没有新G点的时候，精细化运营很有意义，但效果有限。
这也是众多以直播营收核心的公司所面临的问题，尽管有自身优势和流量入口，但是处在存量博弈的阶段，增长红利已到末期。
二、财务速览：内容成本维持高增长
1. 收入端：音乐和娱乐收入持续放缓
TME 19Q1总营收为57.36亿，Bloomberg一致预期为57.97亿，1%的差异是符合预期。同比增长39.36%，环比6.28%。
数据来源：分析师Charlie
同样，收入分为音乐服务和社交娱乐两部分，营收变化如下图，单位：Mn CNY。
数据来源：TME财报
值得一提的是音乐部分分为订阅、数字专辑购买和版权转让收入。
在18Q3的财报中，TME出售了部分版权，获得了一次性收入，使得那个季度环比增速大幅回升，而18Q4回到了常态。（这个黑点我一直记得呢）
电话会上有透露Q2的音乐付费用户会有很好的增长，优于Q1对此表示疑虑，需要关注下一季度财报。
数据来源：TME财报
图表描述不多做赘述，直接看分析。
TME收入增长放缓是符合预期的，随着基数的不断扩大，未来几个财报窗口中，增速将继续放缓，至于放缓到什么程度，可以将收入因子拆开分析。
两种方式拆解如下：
1. 收入=用户规模*用户付费率* ARPPU值
2. 收入=付费用户*ARPPU值
理论上，用户规模*用户付费率=付费用户，1、2看起来是等式这里考量的是公司用户转化率问题，需要基于产品形态和模式做具体考虑，本篇不做展开讨论，只给结论：
对于TME而言，音乐和直播的考量因素有所区别，长尾形态下音乐的付费率依然可以维持提升，但速度缓慢。直播付费率基于全民K歌以及酷狗酷我直播的和用户画像和差异化形式，我认为未来会稍优于社交形态，比如陌陌。事实上，最近两个季度内，TME的直播打赏率已经超过了陌陌。
结合收入因子判断，腾讯音乐整体营收在2019年。预计可以达到260亿~270亿间。
2. 成本和费用端：内容支出增速远大于营收
总营收同比39.36%，总成本同比52.2%。
腾讯音乐的费用大头为直播分成以、版权费用和宽带费用，考虑到直播分成没有重大变化，宽带费用在各家直播公司中都成下降趋势，那么成本增加只能源于版权费用的提升。
数据来源：TME财报
图中黄线的趋势显示，在随着直播收入的快速提升，边际改善有效覆盖了音乐版权费用，使得总成本在18Q1占比营收首次低于60%，而随后四个季度内，却显著回升，原因还是在于音乐部分的营收没有跟上成本增速。
这充分显示了一个问题，内容产业虽有互联网加持，但模式上依然是个二房东，上游版权持续涨，下游一旦放缓，压力都在公司这里。长视频、音乐、阅读，同根同源。、
唯一的好处在于环比，营收6.28%，成本3.99%.
3. 经营润率和Non-IFRS净利率
由于TME在18Q4计提了版权专利费用，operating profit margin和net profit所以margin有波动，所以用Non-IFRS作为比较。
两项利率在这个季度有回升的态势，但是较之此前依然有差距。
需要注意的是，按照公司口径，TME将operating profit margin中加入了Interest income，这一项在2018年达到了2.82亿，而19Q1达到了1.44亿。
图表中的operating profit margin我做了调整，扣除了Interest income和other gains/lose后的指标，更能反映TME的经营状况。
例如在19Q1中，公司口径的operating profit margin为19.9%，而扣除乱七八糟东西后，调整operating profit margin为17.3%，想提升这个利润率，道路漫长。
受益于利息收入，Non-IFRS margin回升了3pct。
总体而言，P/L上看，TME不会太悲观，但是难言乐观。
数据来源：TME财报
此外，递延收入环比在减少，从balance sheet上看，第一列为18Q4，第二列为19Q1。
Deferred revenue环比减少，这意味着用户在TME充值而未消费的金额降低，或者是会员服务收入缩减，无论是哪一项，看起来不算理想。
数据来源：TME财报
按照Non-IFRS口径看，Q1净利润同比增长15%至12亿元，预测全年实现55亿左右的，估值方面，考虑到TME的独特的行业地位和170亿的账面现金，个人觉得给25~30倍PE估值较为合理，这点欢迎讨论。
三、 总结
对TME的未来看法，正如此前报告所说，在长周期下，具备非常广阔的空间。
无论是参与上游的音乐制作、发行，还是利用版权优势渗透进更多的泛娱乐载体，腾讯音乐占据产业中端，享受其他行业不具备的延展空间。
通过整合旗下四大音乐/社交平台，叠加腾讯内的社交平台，在营销和推广方面具有天然既定优势。
在上游，依靠宣发渠道培育音乐人和用户，跻身上游音乐市场，打造自身的版权内容，未来，独立音乐人与音乐平台崛起，上游版权储备将越来越分散，对于平台而言，路径打通将成为TME核心的发展方向；
在下游深度参与如综艺、娱乐、粉丝经济等方面，可以更好地把优势做整体输出，扩展营收途径。
以版权为护城河的模式下，结合泛娱乐生态，就像一位券商分析师所说：未来的TME并非音乐和直播的“两点一线”，而是以直播和K歌满足音乐社交需求，以订阅业务满足核心音乐需求，以数字专辑和单曲等非订阅业务满足偶像粉丝需求的“三位一体”，我对此也深以为然。
问题是，这些愿望，什么时候能在报表上寻觅呢？
本文来自微信公众号：分析师Charlie（ID：charlieresearch），作者： CharlieChio，标题图来自东方IC