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重估茅台们的理由

重估茅台们的理由

本文来自微信公众号:底层设计师(ID:Bottom-upDesigner),作者:邹卫国,头图来自:东方IC


一、一个时代的结束


贵州茅台原董事长袁仁国的落马是一个标志:一个时代结束了。


在这个时代行将结束之际,茅台正迎来高光时刻:股东大会的股东和代理人人数达4500人。这是一个历史性的记录。袁仁国案对外释放的信息中,关于“茅台酒经营权”的有两条。


其一,“将茅台酒经营权作为拉拢关系、利益交换的工具,进行政治攀附,捞取政治资本”。


其二,“大肆为不法经销商违规从事茅台酒经营提供便利”。


2018年,茅台酒经销商减少437家。根据2019年第一季度报估算,今年第一季度,茅台酒经销商继续减少39家。


对不法经销商和对权贵资本的清理,按理是可以见到的事件


券商分析报告依然保持了一贯的乐观。一份报告说,茅台、五粮液未来10年营收和利润有望增加10倍以上。因为高端酒迎来“快奢品”时代,正在从小众精英的传统线性增长转换到大众消费的指数级扩容。


这样的观点契合了一种论调:茅台已经从“官酒”转型为“民酒”。他们认为,这样的转型自 2011年政府治理“三公消费”之时就已经展开,而当下茅台重回价格高点,表明了转型的成功。


券商分析报告和转型“民酒”的逻辑,忽略了过去这几个月所发生的各种事件的含义。


当我们思考茅台酒的时候,2600年前“齐王好紫衣”的故事可以给我们启发。


实际上,在利益链条上将茅台与权贵资本打断,才是茅台酒真正祛魅的转折点。这些事件的含义就在于此。我们更应该思考,茅台品牌力强大的基石是什么,茅台酒传递出来的价值观是什么,茅台是靠什么奠定其品牌地位的?


更进一步追问关于茅台这些问题的底层会发现,其中展现的很多要素,与这个时代的主题发生了重大偏离。茅台腐败案,揭开了真相的一个角落。茅台酒还是一个水晶球,折射了这个国家与社会的很多根深蒂固的问题。


二、神话是如何诞生的


1998 年,袁仁国跻身茅台管理层,开启茅台由计划走向市场的步伐。那个时候的茅台并不像今天这般成功。这一年,茅台成立销售总公司。


2003年,茅台酒产量突破万吨;2006年茅台酒的价格重立于中国白酒之巅;2012年开始,中国新一届政府整顿官场作风,明确出台禁止公务人员铺张浪费的“八项规定”和“六项禁令”, 茅台业绩遭遇挑战,而后又重拾增势。


到迄今的万亿市值,茅台的成长离不开袁仁国团队20年的努力和创新


回顾这20年来茅台的发展,其中,营销的创新、产业链条利益的重建等等各个方面不乏亮点,从而支撑了茅台这么多年以来的业绩持续增长,并成为股票市场中,最受投资者关注、喜爱的投资标的。


1.营销的创新


在茅台的神话的构建中,茅台在营销上的创新,很多是引领性的。在产品创新上,普通茅台酒的年份制和陈酿茅台的推出,是重大而又关键的。


2001年开始,茅台对所有面市的茅台酒标出出厂年份,并自出厂后,其市价逐年上浮。这个创新是茅台酒具备理财性质的源起。年份酒市场,也繁衍出了有一个完整定价体系的老酒市场。茅台推出15年、30年、50年、80年等陈酿茅台。单价以万元计的陈酿茅台打开了茅台酒的价格想象空间。


在营销的价格策略上,茅台采取持续、稳健的方式提价,最终超越五粮液,从价格上,确立了中国酒界第一品牌的形象。


2004年对于茅台是一个关键时刻,这一年开始,茅台跟随五粮液,开启了涨价之旅。到2006年12月,在茅台第三次调涨酒价后,首次在价格上超越五粮液。涨价有行业的原因,也包括成本和税收问题,也有品牌提升的需要。涨价之后市场的紧俏, 宣示了茅台的定价权的建立。


“国酒茅台,喝出健康来。”是茅台展开市场化运作之后的主题词。这个宣传语表明,茅台的市场定位从国酒的基本符号里,再注入了保健的因素


“国”字的背书,是茅台营销中最具特点的内容。据茅台网站的内容,在红军长征、开国大典、日内瓦会议、中美建交等等场合,茅台总是扮演角色。这些政治性色彩浓厚的故事,是难以为其他品牌所模仿的。


这个色彩的重要性无论如何强调都不过分,在中国的官本位的文化下,这是茅台风靡的核心要素。


2.利益链条的构建


茅台酒的另外一大法宝是经销商。


2004年,茅台实行总经销制度,形成了“专卖店+区域总经销+特约经销商”的格局。茅台利益链条的形成,是通过涨价而打开空间的。在价格空间打开之后,茅台酒经营权的价值就凸显了。


茅台一直维持极为丰厚的经销环节利润,以至于茅台经销权炙手可热。丰厚的利润激发了经销商的动力,而对于内部人而言,如案件所暴露的,也被作为“政治攀附”的工具。


茅台酒经营权的价值是可以有一个估算。回溯过往的数据,有统计说,在多年以来,茅台经销商价差空间平均达到48.5%。过去5年来茅台酒的累计销售收入约有2000亿元,按照这个比例概算,茅台经销商对应的收益约 1000亿元。


茅台酒经营权价值的实现,对供给的控制是重要的手段。“一年上价,一年上量”是茅台经典的涨价策略。


“如果是茅台是庄家,那么大量的经销商就是老鼠仓”。这个比方不一定正确,但一定意义上反映了茅台做市的手法。


产量的不可预测性,为控量、控价提供了空间


茅台在年报里宣称:茅台酒基酒产销率不能精准计算。茅台的理由是,按茅台酒工艺,当年生产的茅台酒至少五年后才能销售;茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成,因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。


不过,控量的手段并不总是奏效


在2013年,为了遏制经销商的甩货,茅台曾对经销商销售茅台酒的最低价格进行限定。不过,茅台因此曾被政府有关部门处罚。


总体上,茅台的各种管控措施还是有效的,除开在严控公务消费政策冲击的时间段,茅台酒在其他时间一直保持良好的上升趋势,也留给经销商相当丰厚的利润空间。


这个过程中,茅台构建了一个相对闭环的价格体系,并形成了一个生态


一般消费品要涨价,那么品牌需重新定位,至少要让大家觉得其是某种奢侈品。奢侈品的价格空间要再往上打开,那就非成为投资品不可。


拍卖为茅台建立了定价中枢和定价预期的天花板。不断的拍卖,成为这种定价体系的支柱、轴心,并提供了流通性。随着这些产品拍卖价格的不断攀升,投机价值涌现,整个市场也就活跃起来了。


北京国酒茅台文化研究会自2009年成立,这家机构与保利、苏富比、华腾等国际知名拍卖机构合作,举办了多场老酒收藏与拍卖活动。


茅台会以酒为媒,公开的信息里,社会各界名流云集。在各地还有分会,至少包括北京茅台会、茅台浦江会、茅台岭南会、茅台江南会、茅台三江会等等。


3.优秀的业绩和一地鸡毛的股市


终究,在消费和投资需求的推动下,在茅台有序的供给控制下,在供需矛盾持续背景下,茅台的独特特征开始凸显,并成为风靡资本市场的理由:


1、 “离开茅台镇,酿不出茅台酒”——茅台是稀缺的、独特的。


2、茅台长期以一定比例涨价——茅台酒的回报的是稳定的。


3、库存不仅不会贬值,还会增值——持有茅台的回报是有保障的。


有了这些理由的支撑,供给有限,而需求无限的故事开始出现;随着茅台酒持续的涨价,收益率击败绝大多数的理财产品,酒本身的投资价值、股票本身的投资价值成为故事的注脚。


在投资的属性上,随着茅台酒的拍卖,一瓶酒价格的天花板被拉升至百万级,也打开了投资茅台的收益的想象力。


茅台的业绩走出了一条上升的曲线。最近5年,茅台累计实现了超过1174亿元的利润。此时,茅台优秀的业绩和一地鸡毛的股市形成了鲜明的对照。


中国经济一直以来强劲增长,但中国股市大多数时间却在走熊。A 股的上市公司产生了诸多奇葩。


乐视网经历了千亿市值的辉煌,而如今轰然崩塌;除了扇贝不是跑路就是饿死的獐子岛,还有存款变成“薛定谔状态“的康得新等等。


在这样的市场氛围下,茅台以优秀的业绩,成为股市的白马和价值投资的标杆。


三、茅台的底层


奠定茅台品牌地位的各种因素中,究竟什么是起到决定性作用的?


茅台看似强大,不过,在这家公司的产品中,只有茅台酒强大。这个事实说明:类似营销、产地、生产技术等等因素,固然成就了茅台,但并不是最具决定性的。


这种差异来自于茅台品牌中,最为独特的部分。这就是茅台酒一直试图将自己定义的“国酒”。


1.茅台的内核


在茅台网站对自己公司的历史回顾中,有两处引用国家领导人的话,作为将茅台定义为“国酒“的证据。这家公司曾试图将“国酒茅台”作为商标注册。这一努力没有成功,但凸显了这两个字对于茅台的重要性。政府高官对于茅台的喜爱是公开的,建立新中国的元勋们偏爱茅台酒的故事广为流传,也反复为茅台公司所宣传。


国酒有很多含义,诸种含义中,包括一条:就是政府用酒,在外交、庆典、大会等各种场合中使用。这种场合的使用衍生了特供的概念。“特供”是一个充满等级观念的词汇。在“八项规定”和“禁酒令”之前,特供一度泛滥。


在茅台的成长过程中,公款消费扮演了重要角色。公款消费的效应不单单在于销售额,还包括衍生的效应。在中国官本位的文化氛围之下,权力部门、权力个体的消费,将茅台赋予了某种符号,成为某种等级、面子、排场的象征。


这些符号是引发茅台流行的重要因素。


茅台在梳理自身发展的历史中,不断讲述新中国的元勋们偏爱茅台酒的故事。


“齐王好衣紫”是一面镜子。 “齐王好衣紫”,举国为紫色衣料而发愁。当齐王不衣紫,而表达厌恶的时候,很快朝中就没人穿紫色衣服。


2.异化的文化


各种偏爱茅台酒的故事,是以酒的品质而讲述的。关于对茅台的认知的各种故事中,有很多“神话”。其中就包括1915年获得巴拿马万国博览会金奖,以及在开国大典后的“开国第一宴”上成为主酒。


这两则故事不止一次被质疑,但并不妨碍他深刻的印入了喜爱他的人的脑中。


“茅台喝出健康来”这样的宣传,被总结为茅台成功的关键因素之一。在茅台的官方网站上, 有一篇《茅台酒健康品质之谜》,从各个方面论证了茅台酒是有益于健康的。


很多人认为,喝茅台不上头,能消除疲劳,安定精神,还可以当感冒药喝。在“饮酒伤肝”尊为常识的背景下,甚至有论文,以阐释喝茅台有益于健康的理论。茅台能够治疗肝癌的神话也在这种氛围中被渲染。


这些支撑茅台的故事,传递出来的价值观是什么? 我们不能认为这是诚实的或者是有科学态度的。


这些宣传的手法,从看似科学的、传统的、中医的等等各种角度为这种结论背书。如果隐去茅台的名称,很容易让人认为是某种风行的保健品宣传资料。


正是因为茅台混杂了上述的各种元素,由此,茅台的内核也就变得复杂。


3.正反馈机制


茅台万亿估值的形成,是存在一个正反馈机制。酒的年份制、陈酿酒,是这个正反馈机制的产品基础。茅台长期以一定比例涨价,茅台进化成奢侈品——市场稀缺,并成为一类人群的消费符号。


涨价效应和拍卖,使得老酒市场逐渐成熟,茅台进一步的进化成投资品。茅台酒持续涨价,成为可以保值增值的资产,很多人想方设法收藏茅台,并坚信未来可以大幅增值。


囤积增加了茅台的需求缺口,给以茅台定价权,生产和流通环节利润丰厚,利润持续上涨。


作为白酒第一股,茅台享受了投资潮流的溢价。A 股国际化的推进,机构投资者市场占比提升,推动了寡头效应的形成。


官好酒,商必好之,茅台酒成为一股持续的消费潮流,资本随而好之,茅台的万亿市值就这么诞生了。


四、茅台们的重估


所有的因素看似强大,不过,在这家公司的产品中,只有茅台酒强大。茅台系列酒有所发展, 但并没有表现出与其竞争对手更为卓越之处。


这一事实说明:类似品牌力、渠道控制力、产地、生产技术等等因素,固然成就了茅台,但并不是最具决定性的。


为什么有这种差异?


系列酒无法构造类似茅台酒的生态。这里有历史的缘由,也有操盘者的设计。


年份酒、陈酿、持续涨价、经销权、拍卖、老酒市场、茅台会等等,构成了茅台酒的复杂利益链,这个复杂利益链构造的中心物品是茅台酒,轴心文化是官本位。


这就是茅台酒一直试图将自己定义的“国酒”,其与政治相关的特殊部分。这是茅台酒最为独特的部分。


如前面所分析的,正是其与权贵相关的特殊部分和中国传统官本位文化的化学反应,形成了茅台酒持续涨价的消费需求支撑。


供给调节和需求支撑,支撑茅台酒持续的涨价,形成了一致预期,又驱动了投资的需求。从上述最底层的驱动因素看,权贵的力量和持续涨价,是茅台估值的两翼。


这应和了袁仁国的落马所释放的信息,“政治攀附”是一个关键的主题词。“政治攀附”在茅台的利益链驱除、权贵资本的利益链条一旦被剪断而没有接续,继而的连锁反应必然是:“无限需求”和“投资的神话”都将受挫,茅台估值面临折翅。


当然,这些并不妨碍茅台酒依然是一瓶好酒,仍然还可以为投资人提供良好的回报。只是祛除加于其上文化的“糟粕”,茅台酒终将回归人间。


如果“去权贵”的行动彻底,那么茅台酒的正反馈机制将逆向启动,重估就成为必然性的了。


我们猜想的一个情景是:重估将自茅台酒的价格出现滞涨而引发。需要充分注意,投资需求的任何方向性的调整,在大多数时候,都是超调的。


这样的情景一旦发生,酒业龙头的重估之际,当是整个行业的重估之时,通过比价效应,引发整个酒业的重新估价是可以预期的。


五、一点评论


好酒的年代,任正非注定孤独酒业龙头的重估,有现实的可能性,也有面向未来的必要性。


中国的创新问题有诸多争论,随着美国对华为的“断供”,问题变得清晰,让任正非们站上了舞台中央。被“断供”的中国企业的名单还在增加当中。


在这一次的风波之中,曾经的“科技股”被从神座上拉下。段子手以这些公司高管的口吻说,美国为什么不制裁他们。伪托俞敏洪所作的《别了,马云!》一文广泛传播,折射了这一情绪已经引发了相当多人群的共鸣。


当社会期待任正非们站在舞台中央,并且任正非们开始取得真正的价值回报的时候,就意味着,不单单是白酒,白酒只是一个代表,整个估值体系重新调整的时间窗口打开了。


无论这个估值体系走到何方,从资本配置的行业结构看,白酒占用的社会资本的比重势必下降,这将是下一轮估值体系重建的重要特点。


估值体系重新调整,将意味着一批投资管理人将被淘汰


过去这么多年,通过囤积白酒,或者白酒股,获得了超额回报,这样的投资人,回报率再高, 他的价值又有什么呢,这是一个正常的市场应该奖励的人物吗?


我们需要转向去发现更多社会价值,推动社会真正成长的投资,需要为这种成长提供强大支持的伟大投资者的出现。


大约10年前,位于四川的青城山上,股权投资领域最主流的机构们曾有一次聚会。其中的一个人的发言,令人印象深刻。作为中国本土一个基金的领军者,他发问:投资管理者的社会角色究竟是什么,除了获得超额回报让富人更富,还有什么价值?


他的发问代表了其对自身职业价值、人生价值的认知。就是在这种发问中,投资人的社会价值才会凸显出来,能够称之为“伟大”的投资人才有机会出现。


中国能不能出现一个能够称之为“伟大”的投资人?


在这个价值系统性重估的时代,诞生一个来自中国的伟大投资人的时机似乎已经成熟。这些人将有机会改变这个时代,而时代必然会与之相应的回报。


4500人出席年度股东大会,表明了茅台的热络程度。中国的酒业,还将是一个可以带来丰厚回报的领域,但这无法阻挡一个趋势,重估其价值的窗户已经打开。


这里并非没有悬念,任正非们会否终将是独行侠,茅台酒们的价值,是一个非常清晰的田野指针。


终究,一个官、商和资本市场都好酒的国家怎么创新?在好酒的年代,任正非注定孤独。


本文来自微信公众号:底层设计师(ID:Bottom-upDesigner),作者:邹卫国

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