2018年3月，趣头条完成由腾讯领投的2亿美元B轮融资，整体投后估值超16亿美元，这距其成立才短短2年时间。
从数据来看，趣头条也已甩掉了搜狐、凤凰、新浪等老牌玩家，被称为“资讯界的拼多多”，而今日头条似乎称为它下一个狙击的目标。
在趣头条上篇中，我详细介绍了其关键的用户奖励机制，这种简单粗暴的金钱激励让趣头条完成了上述目标，但这似乎也遏制了它的发展。用户拉新与留存需要更多资金，提升内容质量也要资金投入，虽然各项准备并不充分，但主要是对资金的饥渴，让趣头条也踏上上市之路。
在趣头条下篇，我将重点介绍趣头条上市过程、盈利能力评估、股权结构设计等方面。而上市并不能解决趣头条的成长之痛，甚至还放大了它的困境。想要创造新的奇迹，趣头条尚需“补课”。
火箭般上市
2018年8月18日，趣头条向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请，拟最高融资3亿美元，花旗银行、德意志银行、招证国际、瑞银集团为其主承销商。9月4日，趣头条提交更新后的招股说明书。
招股书显示，趣头条将以每股7至9美元价格发行1600万股，计划募集资金1.44亿美元，预计9月14日将在纳斯达克挂牌交易。除了公开募股，承销商具有240万股的超额配售权，算上超额配售部分，趣头条最高募集资金1.66亿美元。
9月12日，趣头条再次向美国证券交易委员会提交更新的招股说明书，将公开发行数量降至1200万股，承销商超额配售权调至180万股，最高募集资金1.24亿美元。
9月14日晚，趣头条以每股7美元发行价格，在纳斯达克交易所正式挂牌上市，募集资金8400万美元，对应市值21亿美元。上市当天，趣头条股价5次触及熔断，最大涨幅190%。
成立2年零3个月的趣头条，以狂飙式的速度完成了起量、用户规模化，又以火箭般的速度快速上市，成为当时众多新经济IPO企业中最快实现上市的公司。
那么趣头条为何这么着急上市呢？笔者认为，其上市动机与拼多多类似，一方面是资金需求需要进行融资，且以公开募股方式减少股权稀释，确保自身最大利益；但与拼多多不同的是，趣头条一级市场估值已经偏高，资本认可度下降；同时，上市成为公众公司也会在一定程度上降低自身的运营风险，有利于其通过监管。
估值：争议中的过山车
趣头条的估值一直波动很剧烈。
在趣头条上市前的3月，趣头条曾获得腾讯领投的2亿美元B轮融资，当时估值是超过16亿美元。上市之前有报道称趣头条获得人民网旗下基金近8000万美元的战略投资，投后估值27亿美元，但公开资料显示，趣头条向人民网旗下基金仅发放145052股C1优先股，作价540万美元。
9月14日，趣头条上市当天，最高时市值接近60亿，最终股价报收15.97美元，市值46亿美元。上市第二天趣头条就开始暴跌模式，到2018年12月7日创下每股4元新低，下跌的主要原因在于市场对其买量模式能否实现可持续的盈利。
然而到2019年2月，短短两个月趣头条上涨近3倍，估值得以回升。
趣头条股价之所如过山车一样，很大原因在于投资者对其盈利能力的质疑，那么买量模式的趣头条究竟是否能成为一个靠谱的企业？
盈利能力：买量模式有多大潜能
数据显示，2016-2018年三年间趣头条分别录得营收5800万元、5.17亿元、30.22亿元，单从营收数据的大幅增长上看，趣头条还是有市场需求的。
为了创造这些营收，趣头条又产生多少营收费用呢？答案是2016-2018年三年间趣头条分别产生6168.7万元、5.36亿元、50.04亿元营收费用。
2016-2018年三年趣头条又分别亏损1086.24万元、9475.97万元、19.46亿元。2018年亏损加大的主要原因在于趣头条股票期权奖励，调整后亏损为9.94亿元。
由此可见，随着营收的持续增加，趣头条的亏损也在不断放大，且亏损增幅远大于营收增幅，主要原因在于营业费用的持续大幅的攀升。
那么这些钱都是怎么花出去的呢？
财报显示，2018年趣头条为了拉新和留存，整个财年共产生销售和营销费用32.5亿元，是2017年的6.57倍、2016年的59.5倍。狂飙式增长的销售和营销费用，无疑在向人们证明买量的网赚模式虽然起量容易，但为了维系用户所需的费用就越来越高。
对于亏损，趣头条CFO王静波曾这样回答：“巨额亏损是超高速增长阶段不可避免付出的成本，这个成本在我看来是资本支出，这个钱是花来获客的，不是驱动当季的收入，是驱动未来发展规模的。就比如趣头条一个新增装机的成本约7元，每天一个日活用户可以为平台可以赚取0.5元，给用户分0.25元，趣头条只需要27天就可以收回成本，考虑到用户留存的奖励和用户不间断的活跃度，6个月就可以实现盈利。”
以资本驱动未来的发展规模，最终靠用户规模和用户活跃度实现盈利，这就是趣头条的盈利逻辑。
既然是规模化的生意，那趣头条潜在用户群体有多大呢？
可参考的是同为聚合类资讯平台的今日头条，公开可查资料显示，2018年今日头条APP累计激活用户数量超过7亿，用户月活为1.9亿人。如果把今日头条作为趣头条的天花板，那么后者还需要投入巨额资本以驱动未来的发展规模。
用户规模决定了趣头条的潜力，高用户留存和用户活跃度才真正决定趣头条能否实现盈利。那么累计亏损超过10亿的趣头条现在究竟有多少用户规模，这些用户又为趣头条带来了怎样的用户留存和用户活跃度呢？
公开数据显示，截止2018年8月趣头条上市前累计装机量达1.81亿，而这些用户为趣头条带来6520万人的月活。2019年3月6日，趣头条发布上市后的第二份财报，财报显示，趣头条第四季度平均月活跃用户为9380万人，日均活跃用户3090万人。
单从趣头条公开的数据看，其用户留存和用户粘性远超今日头条，这代表着趣头条拥有更强的竞争力和盈利能力，而且这种潜力和盈利能力会直接反应到股价上。
与钱相关的肯定需要详细验证一下，因此我们不妨借助第三方平台验证一下趣头条的用户规模和用户活跃度。
用户规模上，2018年8月，趣头条披露的装机量为1.81亿，此后再无明确的数据披露。2019年3月，趣头条发布2018年四季报时，对用户规模也没有提及，查询公开信息也没有其用户规模超过2亿人的新闻报道，相反趣头条特别突出了9380万的用户月活和63分钟的用户使用时长。
对于趣头条突出的用户月活，我们借助易观2018年12月移动APP活跃数量排行榜进行验证，排行榜显示趣头条排名第53位，月活跃用户6890万人，这与趣头条披露的数据存在巨大差异。
盈利的潜力和盈利的能力算过了，为了实现盈利所需要的成本支出在此一并算下。凭借收徒机制趣头条早期的拉新成本极低，但这种低价流量在用户规模达到一定成度时，就需要投入巨额的资金用户维护用户留存。
据悉，趣头条的销售和营销费用主要由广告营销和用户奖励两部分组成，可查信息显示，2017年趣头条用户奖励占消费费用的85%，与今日头条、一点资讯这些竞品相比，用户奖励机制让趣头条实现了奇袭，可当用户规模过亿时这反倒成为沉重的包袱（2018年第二季度，趣头条营销费用为4.741亿元，投放费用为9982万元，仅占总营销费用的21%）。
趣头条在第四季度财报解释电话会议上披露，按日均创收计算，每位日活用户可为平台创收0.47元，平台需要为每位活跃用户支付0.2元的成本，每位日活用户可以为用户带来0.27元的收入，以每人拉新6.57元的拉新成本算，只需用户活跃24.3天趣头条就能收回拉新成本。
如上所述，用户规模上，趣头条与今日头条在用户规划上还有5亿多差距；在用户月活跃度上，距今日头条APP的2.84亿也还有近2亿差距。这些用户和活跃量就是趣头条最大的盈利潜力，但要想获得这些用户，趣头条还需要进行持续的巨额投入，但巨额投入最终能否换来如今日头条的成长度就不好说了。
融资：尴尬的巨头加持
2016年6月，趣头条APP正式上线，从上线到上市趣头条用了27个月，而在这27个月中趣头条共融资三次，累计融资金额在3亿美元左右，发行优先股1956.9万股，占发行前总股本的44.33%。
那么以火箭般上市的趣头条又给这些投资机构带来多少收益呢？
2018年8月27日，趣头条曾向澎湃新闻发行1480123股C2优先股，作价5500万美元，每股成本为37.15美元。按照趣头条的一比一的转化规则，澎湃新闻的C2优先股可以兑换A类普通股，每一股A类股票可以折合成4股美股ADS，这样一算，澎湃新闻的持股成本显然高于公开募股股价。
公开资料显示，在趣头条公开招股期间，获得京东集团4000万美元的认购意向，最后实际认购为1449万美元，占公开发行股份的17.25%。
从融资经历上看腾讯、京东、小米都为趣头条股东，但有趣的是2019年3月28日趣头条与阿里巴巴达成1.71亿美元的可转换贷款协议，贷款利息为3%，为期3年。按照协议约定，阿里巴巴有权以每股15美元的价格转换相应股票，转换规模预计为总股本的4%。阿里的入局，让趣头条又多了一个靠山，可在腾讯、京东、小米都为趣头条股东的前提下，阿里还能入局，在一定程度上也反映出，趣头条在腾讯、京东、小米眼中已经不具增持价值。
2019年3月29日，趣头条再次向美国证监会提交后续股票发行申请，计划发行850万ADS，具体构成为新发行1049756股ADS，其它7450244股ADS为老股东出售。对于此次发行趣头条表示，此次募资将被用于一般企业用途，公司不会从股东出售的ADS交易中获得任何收入。
公开资料显示，2018年1月，趣头条两位创始人曾签署一份《股份限制承诺》，承诺锁定1600万股普通股（6400万美股ADS），此部分股票将于公司上市后3年内分季度进行解除锁定。如果创始人3年内离职，则失去尚未解除锁定的股份。
拼多多上市时，为了稳定股价和避免员工上市后套现离开，黄峥承诺拼多多全体员工股票锁定3年，希望全体员工一起努力将拼多多做的更大，而趣头条则是没有对其员工持股做出限制性要求。
公司不会从老股东出售中获得任何收入，老股东出售占比却高达87.6%，这不是赤裸裸的套现是什么。腾讯、京东、小米不看好引来阿里入局，股东又这么明显的套现，趣头条股价能涨上去就怪了。
股权结构：绝对的控股权
与众多中概股一样，上市的趣头条同样采用A、B股制，每股A类普通股拥有1票投票权，每股B类普通股拥有10票投票权，每4股美股ADS等于1股A类普通股。
公开披露信息显示，趣头条上市后总股本为70821248股，其中A类普通股36572806股，B类普通股34248442股，拥有B类股的只有谭思亮和李磊，其中创始人兼董事长谭思亮持有27123442股B类普通股，联合创始人兼CEO李磊持有7125000股B类普通股。
上市完成后具体的股权结构为，趣头条创始人兼董事长谭思亮持有趣头条38.3%的股份，拥有71.55%的投票权；联合创始人兼CEO李磊持有趣头条10.2%的股份，拥有18.8%的投票权；腾讯持有趣头条7.65%的股份，拥有1.43%的表决权；京东持有趣头条2.92%的股份，拥有0.55%的表决权，小米持有趣头条0.72%的股份，拥有0.14%的投票权。
从股权结构上看，趣头条两位创始人持有趣头条49.5%的股份，却拥有90.35%的表决权，按照趣头条公司章程，除公司章程或细则、委任选举或罢免任何独立非执行董事、委任或撤换会计师、主动清盘或解散这四类事件发生，两位创始人可以决定公司所有日常经营事情和重大事项。
员工持股计划：人无股权不富
那么趣头条的上市究竟给员工带来多少财富呢？
招股说明书显示，趣头条股权激励信托持有趣头条9500000股A类普通股，其中4477377股已经在信息披露前售出。此外趣头条2018年股权激励计划又发行2873578股A类普通股、90543股B类普通股，两者合计12464121股，以每股7美元发行价算，市值8724.88万美元。
按照趣头条上市时有1302人计算，人均6.7万美元，股权奖励通常奖励高管的居多，所以趣头员工可拿的股权激励要远低于6.7万美元。
人均股权激励并不是太高，趣头条的人均年工资又处于怎样一个水平呢？已公布的趣头条2018年第四季度财报显示，2018年共支出应付薪酬和福利4342万元，按照上市时的人数计算，年人均员工成本竟然才约4万元。
仔细一分析趣头条是将内容采购与负责内容管理的员工薪酬和福利合并计入营业成本中，而2018年趣头条营业成本5.04亿元，作为聚合类资讯平台，内容团队肯定是庞大的，这样就能理解趣头条为何应付薪酬和福利才4342万元了。
据悉，在2019年3月6日趣头条内部会议上，谭思亮提出，趣头条将在2019年扩招2000多人，扩招同时还将向全体员工提供价值6亿元的员工股权激励。
趣头条存在的问题？
平台本就是一个规模化的生意，将生意做的更加赤裸的趣头条，早期获得想要的用户规模很容易，后期再扩大规模、实现盈利就很难了，更何况趣头条还需要解决如下难题。
其一是对趣头条网赚模式敏感的用户还有多少。今天头条的7亿用户规模是趣头条所要追求的目标，但今日头条的用户群体会因为每天几角钱奖励成为能趣头条用户吗？截至目前，对网赚模式敏感的用户群体大多已注册趣头条，只有那些正处于智能手机普及的长尾用户群体，才最可能成为趣头条的用户，可这部分用户已经很少且位于更下沉市场，获取难度更大。
其二是内容质量能否留住要卸载的人群。对于平台来说，早期可以降低对内容质量的要求，可当具备一定规模时，就必须注重内容质量。趣头条用户奖励机制在一定程度上提高了用户对平台的粘性，可如果不提升内容质量，那平台在用户眼里只是薅羊毛的工具。因此趣头条需要通过提高内容质量弱化平台奖励机制，用内容质量提高用户打开频率，培养用户日常使用习惯。
其三是广告能否真的给投放商带来真正转化。投放最终是需要换来转化的，每三条内容一条广告的趣头条，显然就是一个广告展示平台。尽可能多的广告位虽然能换来营收的规模化增长，可一个聚合类资讯平台被打上劣质广告内容平台的标签，怎能走的长远。没有吸引力的媒体最后都会被广告商抛弃，即使是劣质内容广告商。
其四是能否妥善解决商标问题。2019年3月30日，年营收30亿元的网红白酒品牌江小白商标败诉，江湖再无江小白一时在互联网中被广泛传播。与江小白已注册商标败诉不一样的是，已经上市的趣头条还没有成功注册“趣头条”商标，未能通过的原因竞争对手今日头条提出商标类似异议。商标未能通过注册，让趣头条暗藏更名隐患，而一旦更名对趣头条来说就需要额外付出高额营销成本。
在2018年9月14日趣头条收市钟演讲上，谭思亮说：“趣头条还是一家很年轻的公司，对我们来说，上市不是终点，而是下一个十年，下一段精彩里程的起点。”
如谭思亮所言，趣头条的征途确实是星辰大海，但内容低俗、靠买量换来上市的模式能其在星辰大海中航行多远，能不能到达彼岸一切都是未知了。
而且从创始人经历创业上看，拥有投资背景，又曾成功卖掉过公司的谭思亮，更多是将创业当成一门挣钱的生意，既如此，追求利益最大化也就不需要考虑太长远的战略。
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