虎嗅华东报道 作者 | 范向东
此前因为时装周走秀，“碰瓷”加拿大鹅被热议的波司登，最近股市最大的谈资之一，这次波司登是被沽空机构盯上了。
虽然在被沽空首日波司登闪崩停牌，但经过一周几次澄清之后，其股价在逐渐回升。但在各大论坛的讨论中，出现了一些认为波司登是“民族品牌”，没有问题，应该力挺的言论，着实让人迷惑，民族品牌就是必须好，不能被沽空吗？
Bonitas沽空波司登的立足点
2019年6月24日，Bonitas发布报告（此链接为阿尔法工场的翻译版本）称，波司登存在许多公开市场欺诈的情况，包括夸大收入和利润、未公开的关联方交易等。受此影响，波司登股价闪崩，大跌24.78%，市值蒸发了60.9亿港元，当日开盘一小时左右，波司登便停牌。
Bonitas对于波司登主要有四方面指控：一是波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润，多报了174%；二是未公开的关联交易。从未公开的内部人士手中，以极高的价格购买人为抬高价格的、甚至没有任何价值的资产，这些人已从波司登中抽走了人民币20亿元的现金和股票；三以低廉的价格处置人民币5600万元的实物资产；四是向持有波司登65%以上股份的波司登内部人士支付巨额历史股息。
这其中，波司登最难以回避和澄清的，便是三次资产转移：周先生分别斥资1650万、1750万和5.3亿收购了三家服装品牌，然后在一到三年内将其卖给波司登，三家公司分别以6.64亿、7.15亿和6.6亿的高价卖给了波司登上市公司，三次操作净赚超过15亿元。
Bonitas报告称，由于高德康从上市公司掏出资产，使得波司登上市公司背负着超过实际资产的应付款和借款。并且为了粉饰业绩，依靠旗下20多家子公司之间复杂的公司间交易，虚增交易进而虚增盈利。这一点最终在主要子公司大量的应收、应付款项上露出了马脚。
报告中还提到最令人震惊的例子之一是康博时装（Kangbo Fashion）——对一家年收入在17年或18年都不超过240万元人民币的公司来说，其应收账款总额超过10亿元人民币。Bonitas将如此巨大的应收账款余额归因于从虚假交易量中隐藏的虚假利润。
从往年的财报中可以得知，康博这个品牌早就被波司登砍掉了，除了一些库存，市面上已经没有康博羽绒服流通。在波司登实施“四季化”战略的阶段，非羽绒服品牌逐渐增多，原本波司登的6个羽绒服品牌削减至3个，在波司登2017/18年财报中，只提到波司登、雪中飞、冰洁3个品牌的情况。
随后几日，便是波司登与Bonitas的唇枪舌剑。
6月25日晚间，波司登发布公告对沽空报告部分内容做出回应，认为该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确以及不完整的陈述，并进行了毫无根据的指控和不负责任的猜测。
而Bonitas 6月26日再度反驳波司登的澄清，表示不相信波司登对净利润虚增作出的回应，指出波司登在回复中对以下三大问题撒谎：一是波司登谎称从独立第三方手中收购邦宝；二是波司登谎称周先生在1998年创立了杰西品牌；三是波司登对杰西品牌收购后的实际营收贡献撒谎。
Bonitas的矛头瞄准了波司登跟周先生的三次交易上。
6月27日，波司登再次发出澄清公告，否认沽空报告内作出的指控，并认为沽空报告内的指控为单方面及具有误导性，沽空报告内关于波司登及其财务业绩之结论不正确。
不过波司登还是没有全面地回应Bonitas沽空报告的质疑，尤其是最关键的问题：为什么波司登三次收购都是周先生经手？这三个品牌为何值这么多钱？Bonitas沽空有其偏见，比如说波司登股价0元显然不合理，但波司登不将关联交易和资产转移解释清楚，Bonitas的沽空就有立足点。
百亿波司登
波司登经过两三次的澄清，再加上2018/19财年（截至2019年3月31日）年报的提振，其股价开始逐渐回升。先抛开对财报数据本身的质疑，我们看下波司登一年的变化。
在2018/19财年，波司登营收首次破百亿，创历史新高，实现净利润9.81亿元，同比增长59.44%，更亮眼的是毛利的上升，较去年同期的提升6.7个百分点至53.1%，主要是因为品牌营销的成功带动羽绒服产品售价提高。其中品牌羽绒服线上销售线上销售的收入约为17.7亿元，同比上升55.6%，占到品牌羽绒服业务中销售的23.1%。
本财年，波司登的业务划分又有了改动，按品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务、多元化服装业务四大块划分。从上图可见，在聚焦主业之后，波司登的品牌羽绒服业务占比总营收比重上升到73.7%，而女装以及男装、校服等多元化服装业务的比重大幅减少。
门店方面，截至2019年3月31日，波司登零售网点总量为5156个，主要是非羽绒服门店的数量略有减少，聚焦羽绒服主业之后，波司登，羽绒服门店的占比再次提升。
笔者在文章《“碰瓷”加拿大鹅，波司登为何仍难流行？》中已有总结，产品、供应链都是波司登再创新高的重要因素，但最直接的原因，是消费者能感知到的波司登的品牌建设。
去年波司登在央视、各大地方卫视，以及分众传媒、互联网等投放了大量广告，配合波司登纽约时装周走秀“墙外开花墙内香”以及“碰瓷”明星同行加拿大鹅，调动消费者对波司登年轻、时尚定位的认知，提升波司登的品牌知名度和市场关注度。
而代价是波司登营销费用的上升，2018/19财年，波司登的分销开支（包括广告、百货扣点、门店租赁及员工开支等）为34.4亿，同比增长40.3%，占总收入的比重由去年同期的27.6%上升5.5个百分点至33.1%。不过相比破百亿的历史营收，一些成本的上升显然是可以接受的，而且波司登还可以学习李宁，把去年时装周的影响再多用一年。
此外，本财年波司登存货为19.31亿元，较上一财年增长32.71%，听说由于波司登品牌知名度的提高，一些商人准备夏季反季清仓的时候低价囤货，到冬季加价在俄罗斯或国内非主流渠道销售获利。存货周转天数为125天，较上一财年增加16天，应该是由于回归羽绒服的影响。
Bonitas沽空报告质疑的波司登女装业务，在2018/19财年的营收为12亿元，同比增加4.19%，其中线上约为0.7亿元。服装公司横向延伸扩大规模是很平常的操作，但波司登扶不起的男装线表明，主打功能产品为的波司登品牌或许缺少外延的能力。几个女装新品牌做了两三年，增长依然如此缓慢，大概率也要成为波司登的鸡肋。
如何看待沽空
这次Bonitas选在波司登发布年报的时间点发布沽空报告，明显有备而来，因为市场对波司登的财报已经有了比较好的预期，在今年2月，波司登就已经发布公告称本财年羽绒服业务零售额超过了百亿人民币，较去年同期有35%的升幅。
从Bonitas的对波司登的两份报告能看出，其针对的核心并不是羽绒服市场空间或波司登的市场地位，而是管理层问题。这是投资者很难看清的地方，波司登的闪崩就证明了一些大的机构投资者看到了隐患，对波司登投资者而言这次沽空是有价值的。
随着财报披露，波司登的股价逐渐好转，但市场上却出现了两中非理性的“洗白”，一种是波司登是“民族品牌”，应该力挺，另一种是高德康人品好，值得信任。说句难听的，以这样的想法做投资，以后是要被割韭菜的。
利益输送无关民族，况且这个“民族品牌”有夸大宣传的历史；管理层的好坏也无关人品，波司登高层多由高德康、梅冬夫妻二人的亲戚担任，外聘职业经理人基本待不长久，高德康的人品再好，也无法改变这是一个家族式管理企业的事实；甚至券商力挺，也同样存在利益的驱使。上市公司利益输送，受伤的是广大小股东，在主流唱多的背景下，这份沽空报告反而更有存在的意义。
换个角度，如果投资者真的是看重“民族品牌”或者人品，那为何不想一想，存在利益输送可能的波司登，是不是也有品质问题，是否还值得信任？想从股市赚到钱，大多是要做长线预判，羽绒服行业足够稳定，但沽空报告却指出一些波司登发展上难以看透的不确定性，这或多或少都会影响投资者的决策。