本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安宏观团队，标题图来自视觉中国
6月起，全球多家央行开启降息潮，8月初，美联储宣布降息，为下半年全球货币政策基调一锤定音。
后续中国央行是否会跟随降息？日前，中国人民银行行长易纲接受《财新》的采访时透露了些许信号，
“我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，现在的利率水平可以说接近黄金水平。”
此外，易纲还着重谈到了利率并轨的改革思路，“定向滴灌”“疏通传导机制”“解决小微企业融资难”，仍然会是下半年货币政策的主基调。
国泰君安宏观团队在近日发布的《利率并轨市场化十问：痛点、可行性与政策含义》报告中分析认为：
在全球降息节奏上，中国货币政策大概率跟随，但不会动用基准利率。在具体操作上，预计央行可能下调公开市场操作等政策利率，进而传导至市场利率，通过LPR引导实体经济贷款利率下行。
1. 人为低利率的历史
东亚国家如日本韩国，在其经济起飞时，都曾实施过一段时间的人为低利率。
低利率的好处在于，可以让产业以较低的成本获得借款，从而尽快带动经济实现工业化。
在我国工业化历史上，也长期存在着类似的人为管制利率时代，在1992~1996年亚洲金融危机之前，以及2007~2008年二季度经历的高通胀时期，我国甚至还经历过一段时间实际利率为负的阶段。
实践证明，利率管制确实是中国经济实现跨越式发展的重要原因之一，但随着我国经济的不断发展，这样一个体系，也暗藏隐忧。
债务端：产业部门利用低利率资金过度投资，造成过高的杠杆率。
债权端：银行存款利率过低，导致老百姓去寻求其他利率更高的理财产品，造成资金黑市的形成，银行吸收存款难度加大。
银行端：过低利率无法覆盖借款人风险，使得银行只能把信贷投放给评级较好的企业，资质较差的中小企业无法获得发展所需资金；另一方面，为中小企业提供市场利率资金的影子银行业务大量产生。
在此背景下，1993年，十四届三中全会首次提出了利率市场化改革的基本设想——
“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。
而后，从1996年人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年全面放开存款利率浮动上限，我国开启了长达20年的利率市场化改革征程。
2. 何谓“双轨”？
2018年4月央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛时表示：
“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，货币市场利率是完全由市场决定的，而存贷款利率仍由基准利率调整，商业银行存贷款利率会根据基准利率上浮和下浮，未来市场改革的方向是让这两个轨道的利率逐渐统一。”
其中指出了，要逐步统一市场化的“市场货币利率”，以及非市场化的“存贷款利率”两条利率轨道。
非市场化的“存贷款利率”从何而来？这要首先从我国利率市场化的三个阶段开始说起。
第一阶段：放开银行间市场利率、债券市场利率和外汇市场利率。
1996~1997年逐渐放开银行间同业拆借和回购利率，实现了银行间利率的市场化；
1998年实现了政金债、国债的市场化发行。
债券市场利率市场化大事件：
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
2000年开始放开外币贷款利率和大额外币存款（300万以上）利率；
2003年放开英镑，加拿大元等外币的小额存款利率限制，并放开所有外币的小额存款利率下限。
外币存贷款利率市场化大事件：
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
第二阶段：放开人民币贷款利率。
2007年推出Shibor（上海银行间同业拆借利率）；
2013年全面放开金融机构贷款利率浮动区间的限制、推出LPR，并取消票据利率管制。
人民币贷款利率市场化大事件：
资料来源：人民银行，国泰君安证券研究
第三阶段：放开人民币存款利率。
2013年7月放开人民币贷款利率管制，而票据贴现利率管制也随之取消；
同年9月我国成立市场利率定价自律机制，并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制；
2014年多次扩大存款利率浮动区间的上限，同年5月时任央行行长周小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式；
2015年10月24日，央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。
人民币币存款利率市场化大事件：
资料来源：人民银行，国泰君安证券研究
至此，在经过了20载逐步放开之后，我国基本完成了“央行货币政策利率——货币市场——债券市场——信贷市场”的传导链条。
理想状态下：
货币政策 > 货币市场利率 > 债券市场利率 > 信贷利率
资料来源：国泰君安证券整理
然而，在实际运行中，利率市场化还有最后一公里尚未完成——由于人民银行仍然持续公布存贷款基准利率，导致现实运行中，目前存贷款利率的上下线浮动比例仍然有所约束。
这条传导链条的末段还存在另一条没有完全市场化的利率分支，就是我们上面所说的“存贷款利率”。
3. 最后的并轨任务：险途仍在
理论上，利率并轨的步骤十分简单，只需要取消央行发布的存贷款基准利率，要求商业银行自主报价，以市场化的手段来决定实际存贷款利率即可。
但是从国外经验来看，利率市场化改革之后，多数国家和地区均出现了不同程度的金融危机。
以美国为例，美国自1970年左右开始利率市场化，短期内金融市场出现了较大的波动。
1）银行竞争激烈，息差收窄，利息收入占比快速下降，银行陷入倒闭潮。
美国银行陷入倒闭潮：
资料来源：Wind，CEIC，国泰君安证券研究
2）利率波动加大，利率走势先上后下。各家银行采用更具竞争性的利率水平吸收存款，争夺客户资源，存款利率上升幅度明显增大，资金成本上升显著。
利率市场化后，实际利率飙升：
资料来源：国泰君安证券研究整理
70年代末期和80年代初期，通货膨胀水平上升和利率市场化带来美国整个金融体系波动增大，即使扣除通胀，实际利率也有明显抬升，直至美国利率市场化基本结束，实际利率下行。
美国银行危机只是金融风险加速暴露的一个案例。
在日本、阿根廷等多个国家的利率市场化改革中，也都出现了大型金融机构相继倒闭，民间金融机构出现流动性危机，甚至资不抵债的风险。
4. 如何并轨？
当前经济下行压力仍存的背景下，利率市场化的终极目标，就是在保持银行负债端稳定的情况下，降低企业成本，能让信贷流到实体经济去。
在此背景下，要完成中国最后的并轨任务，我们认为首先要回答这么两个问题。
1）如何选锚？
从目前情况来看，央行最可能参考一揽子市场利率作为LPR报价的基础，再加上调节因子。
但是从实际情况来看，困难仍然不少。当前LPR制度存在有名无实，报价行过少，将其纳入贷款合同的银行更少，期限覆盖单一等问题。
LPR 利率有名无实：
资料来源：Wind ， 国泰君安证券
根据我们与银行信贷部门的交流，以及从实际数据来看，当前银行报价时仍参考基准利率；另外根据人民银行2016年的课题报告《关于贷款基础利率应用情况的国际经验及实践问题研究》，仅有不到15%的银行将LPR纳入贷款合同中。
要克服这一问题，首先需要将贷款合同参考LPR定价，纳入MPA考核中，加快推行贷款利率的市场化。
2）如何稳定银行业务？
贷款利率波动加大，存量合同的贷款利率怎么重新定价？银行利润短期内下降如何面对？这些问题对于银行的资产负债管理提出了较大挑战。
而如果想要熨平这种波动风险，就要求进一步完善利率走廊机制，在可控范围内，实现银行自主有效定价。
5. 降息还需要吗？
在全球央行陆续降息，国内经济继续面临下行压力的背景下，中国央行有可能在推进利率并轨的过程中顺势降息吗？
易纲行长接受《财新》的采访时，除了文章开头提到的“利率水平接近黄金水平”的说法之外，还着重谈到了利率并轨的改革思路。
整体而言，上半年中国经济基本面相对仍比较平稳。短期压力有所上升，并不是因为政策力度不够，而是政策传导机制还不够畅通。
可以看出，“定向滴灌”“疏通传导机制”“解决小微企业融资难”，仍然会是下半年货币政策的主基调。
而就投资者关心的降息问题，国泰君安宏观团队认为，
在全球降息节奏上，中国货币政策大概率跟随，但不会动用基准利率。在具体操作上，我们预计央行可能下调公开市场操作等政策利率，进而传导至市场利率，通过LPR引导实体经济贷款利率下行。
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安宏观团队，标题图来自视觉中国