“平安好医生想盈利是分分钟的事，但我们是非常年轻的公司……现在应该是持续的关注怎么样能更多的获取医疗的流量、患者的流量。”
在2019年8月7日的中期业绩发布会上，平安好医生CEO王涛认为盈利相比流量，后者更加重要。
确实，“不差钱”是平安好医生一直以来迅猛发展的原因之一。其在资本寒冬中逆势融资，又快速完成了港交所的上市。
在本篇平安好医生案例下中，我们将复盘其上市及股权分配等历程。
上市
2018年1月29日，平安好医生向港交所提交上市申请，初步计划募资约78亿港元，此次募集资金的40%将用于业务拓展，30%用于为公司潜在投资、收购境内公司以及海外投资等提供资金，20%用于投入技术研发，剩余10%作为运营资金及公司一般用途，保荐人为花旗及摩根大通。
4月23日，已经通过港交所聆讯的平安好医生开始正式开始全球发售，计划发行160094200股，每股发行价格为50.80-54.80港元，若承销商行使15%的超额配售权，募资资金规模最高为100.89亿港元。
5月4日，平安好医生以每股54.80港元的最高价在港交所上市，上市当天平安好医生股价虽然以57.30港元高开，但最终还是以每股54.80港元的价格收盘，录得584.88亿港元的市值。
平安好医生从创立到上市不过四年，真正有营收的时间也就两年半，为什么这么急着上市？
笔者认为很大原因在于平安好医生希望取得先发优势，同时还有平安集团利益需要。
虽然平安好医生没有滴滴、美团那样烧钱，但想在竞争激烈的移动医疗领域中领先，资本的力量就非常重要，能在港交所降低生物科技公司IPO盈利门槛时，通过比一级市场更有利的二级市场的公开发售募集资金，何乐而不为呢。
更何况平安好医生是平安集团“喂养”出来的独角兽，出于集团利益考量，平安集团也会主动推动符合上市条件的独角兽尽快上市，以免夜长梦多。
估值：难掩盖的市值虚胖
后来居上的平安好医生上市了，成为了国内互联网医疗第一股，二级市场对此又是怎样的态度？
公开信息显示，在此次全球公开发售中，平安好医生将发行总额的93.5%作为国际配售部分在全球市场公开发售，剩下的6.5%在香港公开发售。
在国际公开招股阶段，平安好医生与多家国际基石投资者签订认购协议，其中以黑石、GIC（管理新加坡外汇储备）、加拿大退休金计划投资委员会、美国资本集团、马来西亚政府战略投资基金、正大集团、瑞士再保险等为代表的前十家大基石投资者就以5.5亿美元认购53%发行份额；在香港市场平安好医生获654倍的超额认购，冻结资金超过3768亿港元。
投资机构和散户积极参与认购，是二级市场对平安好医生的高度认可，认为坐拥超两亿用户的平安好医生在我国6.2万亿的医疗健康产业中未来会有更高成长潜力；再不济凭借互联网医疗第一股的概念，套利空间也很大。
现实是市场并没有表现的如认购一样充满热情，上市后的第二天平安好医生即跌破54.8港元的发行价，当天最大跌幅为10.77%，此后几个月股票交易价格更是呈下跌趋势，到2019年1月4日时，平安好医生股价创下历史最低的23.60港元，与发行价相比跌幅高达57%。
正所谓没有对比就没有伤害，股票发行后的下跌走势，让认购者意识到平安好医生的高估值是中国一级资本市场普遍存在的虚胖，而并非真正实力。上市当天股价都涨不上去，集中抛售就成为了理所当然，不能给投资者创造套利空间，市场自然会让公司市值回归理性，持续下跌的平安好医生股价就是投资者有所失望后的结果。
盈利：要熬的路还很长
招股说明书显示，2015年-2017年三年间平安好医生的营收分别为2.787亿元、6.015亿元和18.68亿元，而与之对应的净利润分别为-3.24亿、-7.58亿和-10.02亿。从数据上看，近3年来平安好医生亏损额度虽然在加大，但亏损所带来的营收增长增幅明显更让人艳羡。
互联网医疗一直存在难以盈利的问题，平安好医生又何以能做到营收的高速增长？
家庭医生服务、消费型医疗、健康商城、健康管理和互动四大业务板块是平安好医生的主要营收来源，其中消费型医疗和家庭医疗服务是其最主要变现业务。不过健康商城在2017年开始发力，平安好医生的盈利来源也开始发生明显变化。
进一步分析，健康商城业务得以凶猛扩张的主要原因有二：其一是在2017年平安集团成员开始在平安好医生大规模采购；其二就是用户规模过亿健康商城作为电商平台拥有过亿用户，这些用户在线咨询逐渐转化为购买行为，且平台广告营销所带来收入也是不菲。
背靠平安集团，平安好医生的企业业务有没有得到同样的好处呢？
答案是肯定的，招股说明书显示，平安好医生3年营收中，超过4成为平安集团贡献，去掉集团采购其盈利就会降低近一半。可以说如果没有平安集团业务采购的大力支撑，平安好医生的营收虽然也会增长，但亏损肯定会像同行业其他创业者一样不断扩大。
有平安集团这样的靠山，这是平安好医生的最大优势，但若其规模小时，凭借集团采购都没实现盈利，等规模变大，盈利更是难上加难。如何实现盈利，是当下平安好医生面对的巨大挑战。
在这一波中国互联网创业热潮中，有规模、有用户的新经济企业很多，可过重的投入与不对称的营收转化正在让众多新经济身处囧境，难以盈利就意味着公司无法跑通商业模式，继续死磕只不过是在看谁能将生死线拉的更长一些。
近年来急速扩张的互联网医疗的确是一个潜力巨大的行业，但市场教育的成本对于企业来讲过于巨大，虽然说背靠实力雄厚的平安集团，烧钱不可怕，有希望就成，可收入不断增长，毛利率却在持续下降，平安好医生想要盈利还要熬很长时间。
2019年8月6日，平安好医生发布2019年半年报，财报显示其2019上半年总收入达到22.73亿元，同比增长102.4%，上半年亏损金额为2.73亿元，较去年同期的净亏损4.44亿元减亏38.4%，销售及营销费用为3.76亿元，较2018年上半年减少约1亿元，不过财报并未对集团采购数据进行详细披露。
营销费用明显降低，营收和毛利持续增长，亏损又在相对减少，一切貌似都在向我们证明平安好医生离实现盈利已经不远。但我们还需考量平安集团到底给这份好看的数据究竟做了多大的贡献，毕竟集团采购很容易给平安好医生带来服务定价上的利益输送（2019年初，平安人寿保险与平安好医生重新签署问诊服务协议，上调服务费用，这种定价的主动调整，让该业务营收在2019年上半年增幅超80%）。
融资：早来有鱼吃，晚到一场空
企业创立后刚跑出营收数据就去一级资本市场寻求融资，是很多创业企业的常规操作，但含着金钥匙出生，一创办注册资本就达到3.5亿人民币的平安好医生明显不属于这一类。
招股说明书显示，在平安好医生在上市前共进行过两轮融资，第一轮融资发生在2016年4月底，共有12名机构投资者参与认购其7000万股B类普通股，总代价约为5亿美元，投后估值为30亿美元，如此高的单笔融资和估值创下互联网医疗领域的记录。
另一次融资发生在2017年12月，投资方软银以4亿美元的成本，认购平安好医生3360万股B类普通股，占其发行前总股本的7.41%，投后估值达54亿美元。
一级市场投资机构给平安好医生如此高的估值，那他们又从后者的上市中获得多大收益？
以最后一轮进入的软银为例，以4亿美元获得平安好医生3360万股B类普通股的软银，每股认购成本为11.9美元。平安好医生上市时采用是1股兑换2股的转换方式，均摊后每股成本为5.95美元，约合46.72港元。按照发行价格计算，软银持有平安好医生5个月的账面收益17.3%，但由于港股上市后公司股东有6个月禁售期，软银此次投资实际是亏损。与软银相比以28港元进入的第一轮投资者在股权解禁是时，能获得40%左右的投资回报。
股权结构：高度集中的控股权
由于在平安好医生上市时港交所尚未实施同股不同权A、B股政策，所以上市后的平安好医生每股具有同等的投票表决权。那么平安好医生是怎样保证自身有控股权呢？
招股说明书显示，在平安好医生准备上市前进行过一系列境外及境内重组，设立新的公司统一承接平安好医生股权，让主要股东从直接拥有股权，转变成间接拥有公司股权，重组完成后新设立公司乐锦煊持有平安好医生当时已发行股本的46.39%，平安集团控股的安鑫持股46.20%，剩下7.41%由软银旗下基金持有。
这种将投资者直接隔离的股权结构，在一定程度上弥补了不能实施同股不同权的不足。而能采取这种股权持有结构的主要原因也在于平安好医生上线后仅进行过两轮融资，两轮融资出让股权的比例占上市前总股本的22.85%，除去软银的持股，A轮投资者仅占15.44%，可以说是股权高度集中，在股权结构上设不设立保险机制必要性都不是太大。
员工持股：人无股权不富
巨头孵化项目，相对于资金和资源支持，找到合适人才并大胆放权是项目能否成功的一大关键，那平安集团是怎样吸引、挽留和使用合适人才呢？
公开招股信息显示，为激励董事、高级管理层及其他参与者，董事会于2014年12月26日采纳员工激励计划，将最高3500万股的平安好医生股份作为员工激励计划，为期10年。
此后平安集团虽对平安好医生员工持股计划作出过两次调整，但截止到招股说明书披露日，平安好医生根据员工激励计划共售出股份总数为24033486股，占发行前公司总股本的5.30%，以发行价计算对于市值26.34亿港元。如果进行细分的话，其中6458915被授予董事及高级管理层，剩下的17574571股被授予其他员工。
截止2017年12月31日，平安好医生共有员工1958人，按员工激励计划26.34亿港元的市值计算，人均股权激励134.52万港元。
员工股权激励人均超百万，那平安好医生的人均薪酬又处于一个怎样的水平？
数据显示，2017年平安好医生共向员工支付工资、薪金及花红等其他福利6.1亿元，按照人数计算人均计算31.2万元，由于当年平安好医生向公司内五名最高薪酬人士支付3490万元薪酬，最终的人均薪酬为29.42万元，这样的薪酬水平在已上市的新经济企业中算是不错的。
卡位赛道的巨头，该以怎样的姿势坐拥风口
在快速变化的互联网和移动互联网时代，提前布局新风口经成了互联网巨头们的重要战略。然而如何让自己孵化的业务成为引领风口的独角兽却是一门大学问。
事实也却是如此，以BAT为代表的的巨头们直接孵化的项目，都很难以突破巨头自身的局限，推出的新项目不是失败就是落后于人的现实也巨头们明白（比如阿里扶持的雅虎中国、来往、天天动听、口碑；百度扶持的百度购物、91助手、百度外卖、百度医生；腾讯扶持拍拍网、腾讯微博、腾讯微视），与其亲自下场参与一场胜负未知的比拼，不如花大价钱有目的地去定向投资。这一策略转变让阿里、腾讯渐渐成为业务布局全球的投资巨头。
巨头难以跨界，但并不等于巨头不能跨界，项目失败与成功的区别在于巨头要拥抱地风口究竟与自身业务有多大的相关性或延伸性，然后以怎样的资源配置和打法让新项目突破企业固有局限。
在移动互联网创业潮中，平安集团扶持出陆金所、平安壹账通、平安健康医疗、平安医保科技4家独角兽，总市值超过400亿美元。
取得如此战绩，很大程度上在于这些企业在业务上能承接平安集团用户溢出的新消费需求，再加上平安集团的强力补贴和业务输送，短时间就能具备规模效应，碾压其他竞争者。
平安集团的跨界是有技巧的。以内部拼团式的创业团队总会受到那些看得见或看不见的各种因素的影响，最终导致新项目失败，平安集团董事长马明哲选择直接从阿里挖来了创业团队，用新团队在新领域进行尝试，何尝不是一种极其高明的经营之道。
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