本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安有色团队，责任编辑：翁放，封面：嘉能可CEO Ivan Glasenberg（视觉中国）
2013年，全球最大的商品交易商嘉能可（Glencore）斥资320亿美元收购了英国的矿业巨头超达（Xstrata）。这一巨额并购案毫无意外的让嘉能可成为了当年的并购之王。
不过很有意思的是，嘉能可其实早在1990年就已经是Xstrata的大股东，而且在之后的十几年里，Xstrata一直在不断的收购嘉能可旗下的优质矿业资产。
没想到收购到最后，却把自己收到了大股东的“肚子”里。
嘉能可的如意算盘本来打得啪啪响——之前把资产出售给Xstrata实现利润，最后再把这家公司收回来实现规模上的跃进。
没想到的是，2013年～2015年全球大宗商品价格暴跌让公司资产节节缩水，接近1000亿美元的总债务和高达67.8%的资产负债率成为悬在嘉能可头上的一把利剑。
公司收购超达后负债压力上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
2015年全球资本市场十大未解之谜之一，就是嘉能可为何还没破产。
不过此后嘉能可当机立断，选择了断臂求生，一举抛售了21%的商品库存回收资金，并大幅减产节省成本，最终熬过了那个寒冬。
嘉能可债务减计计划 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
然而四年后，危机重现。
今年，作为电动车电池重要材料的钴价腰斩，当投资者寻找背后的倒霉蛋时，发现又是嘉能可。
据8月7日嘉能可公布的年中财报数据显示，2019年上半年，公司净利润同比大跌92%，至2.26亿美元。
嘉能可将上半年糟糕业绩归因于大宗商品价格的走低，同时宣布将于2019年年底逐步结束位于刚果（金）的全球第一大钴矿、全球重要的铜矿之一Mutanda矿的生产。
由于2018年Mutanda矿产钴2.73万吨，占全球供应链20.8%，为全球第一大钴矿，因此消息一出，萎靡多时的钴价立即大幅反弹。
那么这一次，嘉能可究竟是在释放烟雾弹以保住钴价，还是如四年前一样，真的为了度过危机又要大幅减产？
这成为了商品投资者，甚至是关心电动车产业链的投资者近期心中最大的疑惑。
对此，国泰君安有色团队发布《钴深度：嘉能可减产是否可信——钴行业海外专题报告 》，和我们分享了他们的看法：嘉能可的钴矿减产更接近刚性减产。与此同时，钴供给或在未来两年出现较大的供给缺口，钴价上涨持续时间可能会超出预期。
01. 嘉能可的锌价操控往事
在四年前的那次“断臂求生”中，嘉能可曾经使过的一招便是通过大幅减产来“操纵”商品价格。
2015年10月9日，嘉能可宣布将澳洲、南非和哈萨克斯坦的含锌金属矿产量减少50万吨。
由于当年全球面临五矿资源的世纪矿和韦丹塔Lisheen等大矿闭坑减产，嘉能可削减产量的举动使得全球锌产业链出现巨大缺口，并发生了长达3年的被动去库周期，锌价一路上扬至3500美元/吨一线。
这一趋势一直持续到2018年左右，直到世纪矿重启锌矿生产后，全球锌价才开始回落。
这一案例也被业界认为是嘉能可“操纵”商品价格的经典案例。
嘉能可在锌品种上的“挺价史” 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
因此有市场投资者认为，本次Mutanda矿山停产，只是嘉能可效仿15年债务危机时的故技重施，一旦库存抛售完毕，嘉能可将会重新选择复产。
然而真实情况到底如何？
02. 嘉能可减产是否可信？
首先，我们认为嘉能可此次停产仅仅是为了减少库存的判断有失偏颇。
根据嘉能可2019半年报披露，由于贸易部门内部采购刚果自有矿的1.03万吨钴存在敞口，而金属钴价格在2019年上半年下降50%，在2019年上半年确认了约3.5亿美元的负可变现净值调整。
就当前时点而言，嘉能可并没有将大量库存抛售以利润换取现金流的强烈诉求，因为即使假设嘉能可库存高达4万金吨，对应当前钴价（15.5美金/磅），也仅能回流8.2亿美金，并且将导致3.5亿美金的减值亏损无法转回。
抛售钴库存回笼现金测算 数据来源：国泰君安证券研究，嘉能可粗钴售价按MB价格*0.6匡算
因此，我们认为就当前时点而言，嘉能可大量抛售钴库存以获取现金流的概率不高。
其次，我们看到，即便在2016/2017锌价高歌猛进的两年内，嘉能可也只是复产了部分具有经济性的矿产。
同时由于部分非洲及其他地区的锌矿成本抬升，嘉能可锌矿产量至今仍然逐年递减。
被认为是投机性减产的矿山即使，在2018年也没有完全恢复重启（万吨）
通过嘉能可历史上减产锌的情况，可以看出：
嘉能可在减产策略上非常理性，出发点主要在于矿山开采的经济性。
即便后续锌价回暖，嘉能可仍不会采取复产的措施来导致矿山经济性降低，时间超出市场预期。
因此，抛开主动“挺价”的故事，我们认为嘉能可的锌矿减产更接近刚性减产。
最后，就2019年嘉能可的财务数据来看，目前嘉能现金流、债务结构远好于2015年，未出现偿还压力。
2019年第一季度，嘉能可经营现金流约为48.28亿美元，年化96亿美元左右。资本开支方面嘉能可预计未来三年资本开支均在50亿美元附近，而未来三年到期债务均控制在30亿美元左右，债务偿还压力较为可控。
目前应对的债务压力尚且可控 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
03. 减产是刚性选择
那么此番嘉能可执意关停Mutanda矿山，到底有何玄机？
正如嘉能可在中报中解释的一样，主要还是因为采矿成本的经济性问题。
早期Mutanda矿现阶段开采的为氧化矿，品位相对较高，成本低。
但随着矿山表层氧化矿开采殆尽，硫化矿占比提升使得公司面临成本刚性上升以及产量下滑。
这也和嘉能可中报公告的内容基本一致：
考虑到Mutanda矿山“氧化矿”转“硫化矿”，使其生产成本抬升，而目前钴价低位和税收增加，Mutanda盈利下滑，所以嘉能可将自2019年年底起暂停全球第一大钴矿场Mutanda的生产。
从Mutanda 2011年的可研报告中可以看到，由于工艺流程的设计问题，该矿设计之初未考虑使用硫化矿。
公司预计在设计开采流程中将开采到约560万吨的硫化矿石，对于该矿石堆的处理公司选择“将其存储在尾矿库中，并且会产生相应的存储费用”。
基于这种设计，在开采伊始，公司甚至没有对硫化矿的回收率进行测算。
公司开采伊始便不打算处理硫化矿 数据来源：Mutanda2011年可研报告，国泰君安证券研究
随着开采过程的进行，Mutanda品位下滑迹象明显——钴品位由2013年的0.82%下滑至2018年的0.66%，铜品位由2013年的2.89%下滑至2017年1.73%。
虽然矿石储量明显增加，但在不扩产的前提下，入选品位的下滑，开采成本将被迫抬升，高昂的开采成本目前已经给Mutanda带来了现金流方面的亏损。
通过公司披露的其他矿区铜现金成本，当前铜完全现金成本为3.97美元/磅（不含钴成本摊销），对应目前2.6美元/磅的铜价，Mutanda矿区上半年亏损EBITDA共计1.51亿美金。
Mutanda完全现金成本高达3.97美元/磅 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
当前铜价水平下，Mutanda至少需要贡献26美元/磅（对应人民币45.4万元/吨）以上的钴价，才有可能带来正现金流。
04. 钴价回暖明显
综上所述，我们认为嘉能可去库存抛售压力较小，本次停产主要是基于矿山本身开采的经济性。
再结合历史上嘉能可2015年锌矿停产的行为，我们认为本次停产的时间周期或将超过市场预期。
与此同时，由于新能源汽车的不断上市，钴的需求端仍将保持强劲。钴供给在未来两年出现较大的缺口，钴价上涨将会持续。
根据我们的原先对2020年钴供需平衡的测算，全球钴实际供给为14.6万吨（包括Mutanda），需求为12.9万吨，供需过剩1.7万吨。Mutanda暂停生产，供给短期将收缩17%（2.7万吨），供需反转至供给紧张。
2020年～2021年钴行业存在缺口2330/3177吨，钴价将持续上行，第一目标位看至30万元/吨。
Mutanda关停，2020年～2021年钴行业供不应求（吨）
嘉能可宣布停产后，MB标准级钴均价由8月7日的13.1美元/磅上涨至16.13美元/磅，涨幅达23.09%。
钴价最近已经开始反转 数据来源：Wind，国泰君安证券研究
本文来自微信公众号：国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），作者：国泰君安有色团队，责任编辑：翁放，封面：嘉能可CEO Ivan Glasenberg（视觉中国）