虎嗅注：在前面几篇中，《超级投资者》专栏作者杨旭然希望能让投资人了解：股票=企业，所以想要获利，必须找到那些能持续获得利润的企业。
判断投资企业的盈利能力大小，就要对企业竞争优势进行相关的定性分析。上一篇介绍了具有竞争优势企业的“护城河”包括品牌壁垒、政策壁垒、规模壁垒、技术壁垒等，本篇则会重点分析近些年来备受资本追捧的新兴行业企业。
在作者看来，这些独角兽虽然发展迅猛，但相互间门槛和壁垒的作用有限；且绝大多数新兴产业企业最终要退出历史舞台，成功者只是寥寥少数。
这些年，质地较好的“独角兽企业”总是受到无限制追捧。然而，这些“独角兽”登陆二级市场时却有不少破发。
一级市场对创业企业股权的崇拜，实际上开始于上世纪80年代的原始股投资，如今变成了“创投”的全新表现形式，但其本质不变，就是以最便宜的价格买到有增长潜质企业的早期股权，并依靠企业的上市而大获其利。
但是到了二级市场中，新兴产业的投资则要粗暴得多，价格也更加昂贵。对于证券市场的投资者来说，这注定是一场更加不公平、胜算更低的博弈。
在一级市场中，也只有彼得·蒂尔、沈南鹏、张磊等少数有能力的投资人可以获得千百倍的投资回报；而在二级市场中，大多数时候，风光无限的科技企业都没给投资人带来过真实的收益。
所以，想投资这些独角兽时，不妨先冷静思考一下：新兴产业是好生意吗？
我们再将这个问题具体化：为何从资本中杀出一条血路的滴滴，总是不断遇到各路竞争对手？（分析在文末）
趋之若鹜
对于投资而言，行业的选择是极其重要的考虑因素，目前的情况是，有相当多的投资者都将目光锁定在了新兴产业中。
由于特殊的市场经济国情，导致了中国的经济发展过程中，叠加了多次工业革命，工业化进程、电气化进程与信息化进程乃至智能化进程，都叠加在了短短的三十年时间里。
令人眼花缭乱的新鲜技术和商品，在很长一段时间里（相对于人类寿命和生活经历），充斥着人们的眼睛，不断有最新的技术被投入到市场中，形成满足人们日常生活所需的商品。
在这个过程中，包括新型零售、传媒、影视、互联网、移动互联网、大数据技术等新兴产业快速发展，相关的企业快速成长，其中不乏成长为优质企业的龙头。
反映在资本市场中，这些行业在过去相当长的一段时间里，受到了投资者的热情追捧，有非常好的市场表现，估值也一直比较高。
新兴产业最大的特点之一，就是发展速度迅猛。没有成型的产业格局，意味着任何人都有机会参与其中，不论是带着技术来搞“技工贸”的，还是带着路子来搞“贸工技”的，都能够占有一席之地，甚至有可能成为未来的大佬或是教父，一切皆有可能。
不论是上世纪90年代的PC产业，还是2000年初的互联网，还是几年前的智能手机，都让很多人获得了成功。即便是现在，社会上薪水最高的员工群体，也仍然是各个顶级互联网企业的各种工程师。
他们数十万的年薪、广阔的职业发展机遇，高管们上市之后数以千万计的身价，都在刺激着人们争先恐后的进入到这些领域里，找工作，投公司，买股票。
但是，一切真的都像看起来这般如此美好吗？
联想成功了。但是曾经叱咤风云的“爱国者”，如今几乎销声匿迹，和他一起消失的，还有曾经无比繁荣的中国村电子一条街；腾讯成功了，但一个微信打败了多少人奉若至宝的企业。一将功成万骨枯，多少资本的灰飞烟灭，才换来一两个巨头的风光无限。
如今，互联网应用、智能手机、移动互联网甚至是直播等等风口都已经渐行渐远，巨头崛起，创业企业艰难求生，中国科技产业蓬勃发展的态势，遭遇了前所未有的瓶颈期。
在这个时候，技术的重要性被人重新认知。关于芯片的老话题再次流行，人们将技术视为救命稻草，芯片股和“高科技概念股”风起云涌，新兴产业所特有的轮回之路，似乎又要在芯片、面板这些高精尖领域再度上演了。
作为创业者，新的轮回意味着新的机遇，在产业发展的早期，只要能够站住脚跟，日后就有可能成为最后的胜出者的可能，因此需要更快更早的行动。
但对于志在获得竞争优势企业超额收益的投资者来说，面对这种轮回，需要更多耐心观察。谁会成为最后的胜出者？从一万个候选中找到正确答案，要比从三个候选中找到正确答案难得多得多。
四面陷阱
新兴产业汹涌的资本浪潮，并不会淹死所有的投资者，起码对于保守的投资者来说正是如此。巴菲特在2000年遭遇了人生中最大规模的群体怀疑，但最终坚持了下来。
而他的导师之一，以投资早期科技型成长股而著称的费雪，则早早的写下了《保守型投资者高枕无忧》这样的著作。
在大多数人的观念中，对新兴产业的投资（特别是风险投资）都应该是类似红杉的全赛道模式，起码也应该是分散投资，以确保资金的安全。并且，所有的新兴产业投资都必须去追逐风口。
但以费雪、段永平、彼得·蒂尔为代表的成功投资者的操作，让我们看到他们并没有采用在新兴产业中为人所熟悉的传统模式，甚至并没有选择传统的“自上而下”三段式分析法，而是将目光聚焦到了特定企业的身上。
如果按照自上而下的分析判断，段永平甚至不应该去投资网易——在2000年左右的市场环境下，投资网络股的念头，应该在分析的一开始就被打消掉。
网易虽然在电子邮箱业务上全国领先，但这在当时并不是一项能够产生什么现金流的业务，除此之外，也并没有实现在某一方面的垄断或者是绝对的竞争优势，包括门户和当时正在谋划中的游戏业务。
Facebook也是同样如此，一个刚刚走出哈佛校园的网络，和MySpace等相对成熟的社交网络相比毫无垄断或竞争优势可言。甚至连费雪的得意之作摩托罗拉，当时也并非是一家手机公司。
从这几位投资人在新兴产业的成功投资经验中，我们似乎无法总结出某些特定的规律。
在A股，除了2000年最早的科技泡沫之外，自2012年开始的科技股热潮、始于2013年的影视传媒股、游戏股爆发、2015年的互联网金融和几乎所有的新兴产业股票，都出现过大规模的暴涨的行情。
相关上市公司的估值高到了匪夷所思的程度，创业板整体市盈率超越了2000年科技股泡沫时期的纳斯达克，时间进入到2018年之后，整体市盈率在相当长的时间里，仍然超过50倍。
二级市场极高的估值，进一步刺激了创业者的创业热情，也刺激了一级市场投资者的投资冲动，同时也刺激了和传统产业企业的转型冲动。
然而不管多么波澜壮阔的行情，最终毫无例外的都变成了一地鸡毛，除了极少数优秀公司之外，大多数上市公司都成了投资者的绞肉机。绝大多数趋之若鹜的资本，并没有获得足够理想的回报。
手机游戏
网络游戏，特别是手机游戏野蛮成长的经历，在新兴产业中具有很强的代表意义。当我们从投资的角度，特别是二级市场投资的角度去观察手机游戏行业时，会发现，这是距离我们非常近的一次新兴产业的蓬勃发展与衰退。
网络游戏的造富浪潮，肇始于2000年之后的盛大、网易入局。此时的网络游戏还没有成熟的在线支付方式，需要在线下渠道购买“点卡”才能续费获得游戏时长。
早期的几款代表游戏包括《石器时代》、《大话西游ONLINE》、《魔力宝贝》、《传奇》等等，其中盛大的陈天桥更是凭借对《传奇》这款韩国游戏的代理实现了纳斯达克的上市，成为最年轻的中国首富。
传统的网络游戏在过去十余年的时间里不断演进，从客户端游戏发展成网页游戏，并随着2013年左右智能手机的兴起，发展出了手机游戏。
随身携带、随时可玩，成熟的支付体系，巨大的市场空间，多重原因都让手机游戏市场在很短的时间内迅速爆发。其中最重要的基础是，在2013年，中国智能手机的保有量在2013年已经突破5亿大关。
根据艾媒咨询(iMedia Research)发布的《2013-2014年中国手游市场年度报告》显示，2013年中国手机游戏市场规模达到122.5亿元，同比2012年增长108.7%，这一年中国手机游戏用户规模达到3.85亿，同比增长34.6%
从多种数据表现来看，都可以证明一个全新的细分产业出现了。在二级市场，2013年5月开始，创业板上市公司中青宝（300052.SZ）直线拉升，在半年的时间里急速上涨7倍左右，创下了当年的股市奇迹。
值得注意的是，这并非是单纯的炒作。从2013年开始，手游企业的盈利能力确实是在不断增长，包括一些传统PC网络游戏、页面游戏的盈利能力增长也都比较快，而手机游戏行业的净利润增长更是非常快。
例如曾经突破千亿市值的“套现王”掌趣科技，虽然到了2018年已经几乎被所有原始股东所抛弃，但是在2012、2013、2014这三年的时间里扣非净利润的增速是非常迅猛的,分别达到42.32%、81.86%、100.49%，确是一片欣欣向荣的成长状态。
掌趣科技在2012-2014年之间连续三年利润快速增长
推而广之到整个手游板块，也基本上呈现出这种高速增长的状态，各家上市公司都能够感受到印钞机一样的赚钱效应，这时传统产业的上市公司也按耐不住跨界冲动，有大量的企业都开始竞购相关标的。
然而到了2015年，其利润增速出现了迅速的下滑，虽然整体来看利润的绝对值仍在不断增加，但是这些企业利润增速的下滑速度之快，仍然超过了市场的预期。
另外一个上涨的领头羊中青宝，则早在2014年就出现了利润增速的大幅度下滑，比掌趣科技还要更早一年。
在资本市场上，2013-2017年之间各类并购整合，特别是传统产业试图通过收购获得游戏企业高额利润和高估值的做法非常普遍，但从全中国手机游戏市场的整体角度来看，辉煌的2013年已经是全行业发展增速的顶点，从那一年的井喷之后，其发展速度就走入了下降通道。
大多数手机游戏公司赚钱速度越来越慢的同时，行业内最大的巨无霸——背靠QQ与微信社交网络的腾讯，却拥有更加强势的市场表现：自2015年的年报开始，其盈利增速快速增长。
腾讯控股2015-2017三年间的净利润快速增长，严重冲击其他游戏企业业绩
2015年，腾讯游戏业务的营业收入比2014年同比增长33%，其中手机游戏收入的增速更快，达到53%；2016年其游戏业务营业收入增长17%，依靠《王者荣耀》等强势品种，其手机游戏同比增速高达80%，获得384亿元营业收入。
在这一年，腾讯手机游戏已经占到全国54.1%的市场份额；2017年，腾讯手机游戏营业收入同比增长59%，全年收入上升至628亿元。
2018年一季度，腾讯手机游戏的增长仍然没有停滞的势头，在《绝地求生》等热门游戏的带动下，同比2017年一季度再度增长68%，市场占有率进一步上升到54.62%，几乎是完全停不下来的节奏。
有如此优异的产业表现的支撑，腾讯股价的表现自然极为靓丽。自2015年开始到2017年底，两年的时间里股价连续不断上涨，翻了两倍,这还是建立在拆股前连续多年大涨的基础之上。
相比之下，手机游戏行业第二网易的收入增速要显得慢得多：2015年还有86.9%的增速，2016年62.8%，2017年同比增长29.67%，2018年一季度更是从去年同期107.36亿元下降至87.61亿元，首次出现了负增长。
受到增速见顶的影响，二级市场上，网易在2018年开年之后表现得不尽如人意。股价从最高377.64美元下跌至222.32美元，最大跌幅接近40%。
行业老二尚且如此，对于掌趣科技、中青宝、恺英网络、世纪华通等行业内的第二、第三梯队企业来说，日子就更加难过了。
由于腾讯的增速远远超过了行业的整体速度，这就意味着腾讯增长中行业平均值以外的部分，都是从这些企业中“掠夺”而来的，即便是同为第一梯队的网易，也不能幸免。
门槛有限
在近些年涌现出的新兴产业中，网络游戏和手机游戏已经是盈利能力非常强的代表了。但对于大多数新兴产业来说，特别是互联网行业内的一些创新型细分行业，其盈利能力都普遍比较差。
在很多人眼中，互联网都是一个高深莫测的行业，各种“黑科技”让大多数消费者都云里雾里。
但现实的情况却并非如此。从1995-2000年的第一波创业浪潮时期开始，互联网的发展就始终伴随着充分、高强度的竞争，大多数新兴细分行业在初创时，都在非常短的时间之内迎来了大量的创业者。创业者们并没有被布设网站等底层技术问题所难倒。
更何况，市场上存在大量的技术外包企业，可以帮助各类互联网公司减少在技术层面的投入和储备，使其更加专注于用户使用习惯、市场与品牌建设等更加重要的问题上。
这些技术外包企业的涌现，进一步加剧了互联网企业的供给过剩。移动互联网时代，各种类型的业务模式相比以往变得更加清晰了，互联网企业之间的竞争变得更加激烈，门槛虽然有所提升，但同样吸引了更多能够承担这些竞争的资本。
在2017年之前风光无限的快手，还未来得及上市，就遇到了抖音这样具备强劲实力的竞争对手。微信刚刚兴起的时候，网易也搞过一个“易信”试图狙击，虽然没成功，但是也说明互联网企业的产品，复制成本是非常低的。
真正垄断的互联网巨头（腾讯、FB、Google、亚马逊、阿里）依靠入口、流量和资本优势，只要他们觉得必要，就可以参与各种类型的互联网业务竞争。行业里几乎没有创业企业能够有足够的护城河，来抵御来自这些巨头的冲击。
目前几乎所有风险投资者都会问自己准备投资的创业者，如果BAT做你的这块业务，你怎么办？但实际上这是一个几乎无解的答案，强如网易的游戏业务，也被腾讯逼到了负增长的境地，股价随之在2018年出现了大幅度的下跌；在携程（百度为最大股东）和天猫飞猪等竞争对手的挤压之下，途牛等旅游网站也不再是创业者的避风塘。
大多数轻资产公司都有这样的问题，也就是在形成“超级品牌”之前，对手可以用相对少的资本投入，对竞争对手进行全盘复制，然后以补贴和价格战的方式获取用户。在互联网领域，这个现象尤其严重，以至于几乎无法解决。
回到开头提出的那个问题。目前在打车和拼车产业（也可称之为出行）的寡头企业之一滴滴，观察其发展的历史，可以看到其成功主要依靠一种名为“掠夺性定价”的策略。
这种策略是指将价格削减至对手的平均成本之下，并依靠资本的输血，保持一定时间内的绝对价格优势，并将对手的现金和资本供应最终消耗殆尽，最终独霸市场形成垄断。
而一旦对手离开市场，获得胜利的厂商，就会利用垄断地位提高价格，以补偿掠夺期的损失。滴滴的掠夺定价策略搞的首屈一指，最终也如愿以偿，在2015年情人节那天，通过与快的合并的方式获得了市场支配地位。
但很快，刚刚实现垄断的滴滴，却不得不面对来自大洋彼岸竞争对手Uber的挑战。2016年8月，滴滴再度出手，收购了Uber中国的业务，最终结束了这个美国市场领导企业在中国的业务。
随后一年的时间里，滴滴基本实现了对中国市场的垄断。按理说应该到了可以大赚特赚的时候，而且滴滴旗下产品价格确实出现了比较大幅度的上涨，然而事实却是，在占尽市场优势局面的情况下，滴滴在2017年却录得3亿美元的亏损，并且迎来了一些新的竞争对手：美团开始介入的打车业务，李斌投资的嘀嗒打车，各家海外传统汽车厂商也纷纷组件自己的网约车公司。
从资本竞争中杀出一条血路的滴滴，通过不计其数的融资和投入之后，好不容易获得的市场支配地位之后，竟然在很短的时间内再次陷入“红海”，可见对于这些互联网公司来说，壁垒与门槛的作用确实非常有限。
#下篇预告：
二级市场更多的是追求确定性，而不是和一级市场投资一样“赌赛道”和“赌概率”。所以，过度依赖资本、过度竞争、核心技术缺失等，算是坏生意的特质。如何分辨和避开，将在下篇中给出分析。
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