题图：东方IC，本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeojjgcw），专栏作家：巫佳遂
近年来，日元表现得十分反常。一切还要从垃圾桶里的日元钞票说起。2016年，日本民众曾在垃圾桶中翻出了177亿日元现金，这尚不包括被当成垃圾处理掉的部分。实际上，自新世纪以来，日本人就经常能从垃圾筒里捡到成捆大钞。令人匪夷所思的现象，道出了一个悲哀的事实：不少日本人不再信任银行或金融机构，他们宁可牺牲收益率，也要将钱紧紧攥在自己手里。
股楼双杀，投资渠道匮乏
除了存钱进银行里吃利息之外，普通民众能够直接参与的投资领域，无外乎股市、债市和楼市。其中，房地产更是占据了民间资产配置的半壁江山。
战后四十年，日本制造业欣欣向荣，经济迅速崛起，所有国民都享受着工业化带来的红利。许多公司斥巨资包下高档酒店开年会，银座因此常常需要提前半年排队订位。即使在最不景气行业，员工也能收获半年薪水作为奖金。
挣了这么多钱，人们首先想到买房买地，让劳动成果沉淀下来。确实如此，房地产是储存资产的重要仓库。因为新技术可以层出不穷，专利保质期有限，况且同一项技术能够被全世界生产者所共用；相反，地球上的土地资源无以复加，一片地皮上却只能盖起一座工厂或一栋大楼，更符合“稀有”的经济学概念。随着社会生产率日渐攀升，房地产价格势必水涨船高。因此，从大学教授到高级工程师，买地买楼者比比皆是。
广场协议后，日元逐渐走强，日本人的实际购买力一下子增加了20%。越来越多的国际投资客，盯准了逐渐升温的日元资产，涌入的资本一举推高了房地产价格。首先涨起来的当然是大城市，那里汇集着全日本最丰厚的金融、就业、教育和医疗等社会资源。况且大城市背靠巨额资本储量，房价理应最坚挺。那时日本人的想法与当今国人不谋而合，要说大城市房价会暴跌，没人会信。
泡沫破裂了，房价被腰斩了，现实很快给了日本人一记响亮的耳光。东京、大阪和名古屋三大城市圈的房价跌幅，甚至超过了全国平均水平。这样一来，彻底打破了所有人“大城市只涨不跌”的心理底线。不计其数的受害者在高位接了盘，结果一套牢就是半辈子。例如动画片《蜡笔小新》中，小新的父亲贷款三十年高价购入一套东京的别墅。谁承想，工资没涨，房价反而先跌了。好就好在，小新的父亲毕竟身为科长，稳定收入为偿还债务保驾护航。不过，偿债之路遥遥无期，以至于小新家里日常消费也得精打细算，直接影响了一家人半辈子的生活品质。
对大部分家庭而言，自住房产是刚需，必须刚性支付房贷，这间接避免了银行成批的烂账。不过，投资客则是另一回事了，一旦楼价跌破止损点，他们不惜舍弃房产断臂求生。这样一来，市面上房产供应量暴增，加速了楼价下跌。
另一方面，1985年广场协议之后，日元大涨，日本商品失去了价格优势，导致出口业绩全面恶化。为了刺激工业生产，日本央行连续五次降低基准利率，削弱了借贷成本，也创造出了空前充足的市场流动性。结果，失去投资方向的资金，如潮水般涌入了股市。从1986年初到1987年底，股价整整上涨了一倍。东京证券市场交易额首次超越纽约，雄踞世界第一。
上市公司当然不能放过捞钱的机会，它们趁着利息便宜纷纷举债扩张，并通过回购等金融手段二次拉高股价。那是一个日本取代美国成为全球最大债权国的时代，是一个日本人自诩为“世界之王”的时代，但那归根结底也是一个短暂而又疯狂的时代。
一阵狂欢过后，政府意识到了问题的严重性，央行决意推高利率来缩减日益膨胀的债务规模，避免因连锁违约而起的系统性金融危机。谁承想，此一举彻底引爆了日本繁荣外表下隐藏的地雷。利息越来越高，大家都忙着还债，再也没有闲钱投入股市了。更有甚者，玩起了“拆东墙补西墙的把戏”，不顾股东利益，肆意抛售股票，加剧了市场动荡。
从1990年1月起的两年半里，日经指数暴跌了63.2%；1992年8月到2003年4月，股市又经历了三起三落，日经指数收于7600点，与最高点38900点相比，跌幅达到80%。股市整体收益率也下降到了骇人听闻的“-4.5%”，基本到了“谁碰谁死”的地步。用周立波的话来形容就是：杨百万进去，杨白劳出来。
90年代股楼双杀、遍地是雷的大环境下，日本境内大部分资产失去了投资价值。虽然新世纪以来市场日趋稳定，但日本人仍心有余悸，不敢贸然试水。
迟迟不归的在外资本
股市楼市没得玩了，难道真的只能作困兽之斗了吗？其实，要想赚钱，办法还是有的，只需要把钱挪到境外投资风口就行了。事实上，不少日本人正是这么做的。
截止今年6月，日本外汇储备触及了1.26万亿美元的新高。请等一下，一万多亿算得了什么？要知道，这里所指的外汇储备，均在日本官方名下。广义上，外汇储备是指一切以外币定价结算的资产，包括外国国债、外币现金、商业票据、有价证券和固定资产。日本政府不强制结汇，导致跨国企业收割的巨额海外利润得以流入民间。早在2010年，日本民间外汇储备就达到了5万亿美元，五倍于政府外汇储备。
不强制结汇有诸多好处。首先，外币不会沉淀为本国基础货币，从而引起通货膨胀。举个例子，大陆境内企业赚取境外利润后，政府统一收集外币，随后央行印刷等值人民币供应企业使用（这一过程被称为“外汇占款”）。宏观上来看，商品流出境外，本国货币却多了，那么需要更多货币才能购买到商品。所以根据郎咸平估算，如果中国开放外汇市场，让钱重新流出去，就有可能将通胀率常年控制在2%以下。
其次，外汇作为金融工具，具备“套利”和“分散风险”的职能。民间外汇自由度高，随时可调动，易于流向收益率更佳的地方。作为海外流动性供应强国，日本人靠着民间外汇储备扫平了全球的价值洼地。君不见，软银控股阿里巴巴；君不见，曼谷、岘港遍地日本开发商；除此之外，日本人也愿意把钱存到海外账户中赚取高额利息，原先是中国大陆，如今又是越南。退一步讲，鸡蛋不能放在同一个篮子里，考虑到汇率浮动和资产价格涨跌，使用外汇配置多元化海外资产，更利于对冲金融风险。
但是任何事物都具两面性，资本在外迟迟不愿回归，难免导致境内资产价格失去支撑。资本外流与日元资产走弱，两者互为因果。
负利率和通胀
前面讲到，放开汇市能有效抵制通胀。反过来讲，通胀有通胀的好处，有时用通胀来对付疲软的经济，容易斩获奇效。2008年之前，各国央行常用量化宽松（印钞）的手段，来促进消费和生产需求。不过，金融危机之后，量化宽松作用式微，政府不得不另辟蹊径。路走到这一步，负利率政策便应运而生了。
所谓负利率，指的既非存款利率，也非贷款利率，而是超额准备金利率为负。商业银行需要在央行存入一定比例的“法定准备金”，剩余资金可用来做业务，而银行的主要业务便是发放贷款赚取利息。倘若社会没有贷款需求，商业银行只能存更多钱进央行，如此一来形成了“超额准备金”。按照惯例，央行同样需要为超额准备金支付低额利息。既然经济不景气，那就必须鼓励商业银行加大放贷力度，持续增加市场流动性。为了进一步鼓动放贷，央行规定所有超额准备金不仅无法享受到央行利息，反而需要承担负利息作为惩罚。这样一来，商业银行不得不把钱从央行里提出来。
按照设想，负利率政策既供应了流动性，又使整个市场进入低利率状态，削弱借贷成本，方便了企业资金周转；同时大量本国货币涌入市场，打压了汇率，有助于出口。2015年，欧洲央行率先推行了负利率政策。一个季度之后，欧元兑人民币缓慢下降到了1：6.5，极大地刺激了出口，又缓慢拉动了内需，欧元区失业率持续走低，经济增速重返2.8%的高位。
有了欧盟的成功案例，日本央行信心大增。根据测算，只要负利率达到1%，就能使日元明显贬值，所有出口型企业的利润会上升5%。然而日本刚推行负利率没几天，日本的金融市场就出现了剧烈动，股市、债市和汇市都乱作一团。日本大银行利润下降了8%，地方性银行利润下降了15%，日本股市在一天之内下跌了7%，负利率期间整体下挫超过20%。另外，诡异的是，日元并没有出现预期中的贬值，反而升值了。
为什么负利率在欧洲行得通，却在日本本土化过程中遭遇了挫折？原来，最令日本银行头疼的事情，便是有钱贷不出去。为了增加业务量，日本银行已经把贷款利率压缩到全球最低水平。负利率政策一出，超额准备金失去了利息收入，商业银行顿时陷入了两难之境。要么把钱从央行提出来，握在手里；要么进行高风险投资。
经历了90年代的违约潮，银行已经不敢贸然发放高风险贷款。所以钱确实从日本央行里出来了，但却仍然淤积在商业银行系统中，根本未曾流入市场。既没有引发通胀，也未能刺激实体经济。负利率引发的金融动荡，也间接加速了资本外逃。除了海外置业之外，或许最好的做法就是把钱放在手里。
“安倍经济学”的局限性
安倍认为：如果多数日本人预期通胀的发生，物价和工资应声而涨，他们会赶忙进行消费或投资。因为通胀将会抬高物价和资产价格，当下不买，更待何时？有了消费和投资需求，社会生产定将大步向前，经济复苏指日可待。
安倍的这套理论，被业界戏称为“安倍经济学”（abenomics）。安倍打算让央行大规模购入民间持有的国债，随后释放出70万亿日元流动性。政府放松管制，引导外资流入日本农业、医疗和能源等领域。日元贬值后，大大刺激制造业出口。最后，为实体企业解除绑定，大幅砍企业税。
当初，日本人正是因为看好国内经济、期盼着收入增加，才鼓起信心举债购买房产股票。如今，安倍要让日本国民走回老路上，岂不是好了伤疤忘了疼？经历了长达十几年的通缩，日本人心态逐渐保守了起来。安倍经济政策上路一年后，77%的居民表示对收入增加这件事不抱希望。
2000年以后，日本家庭年均收入一直在下降。幸运的是，物价基本没变，部分领域甚至不涨反跌。薪资缩水后，国家征收的所得税不如以前了，其主体地位被消费税所取代。消费税从全体社会成员中征收，严重依赖于国内消费的状态。日元贬值确实有利于出口，但进口商品和原材料会变得越来越昂贵，这些成本最终都将下降到了普通民众头上。万一工资还没涨，物价倒是先涨了起来，不仅影响国民生活品质，更容易导致财政收入大缩水，从而引发严重的财政赤字。
日本人的通缩思维，不是一朝一夕能够改变的。正是人们长期以来对物价的感知，塑造了他们对通胀的负面预期，也影响了他们的配置资产。由此可见，安倍经济学之路任重道远。
钱不会凭空生出钱来的。金钱的时间价值定律，核心理念在于：金融市场将借方和贷方联系在一起。贷方获得资金后，通过生产和交易获得收入，随后与借方分享利润，构成资本收益。
日元失去时间价值，乃至日本资产失去增值空间，最终归咎于90年代之后日本社会生产增长过慢。
即便如此，日本失业率低至2%，民生依旧维持在很高的水准。至少从这一点上来看，日本仍有许多欧美国家需要学习的可取之处。毕竟，有些时候，失业比低增长更难以对付。
参考资料：
《日本的垃圾桶内，为何总能捡到成捆现金？》，潼简单；
《Foundations of Finance》，Anna Von Reibnitz；
《Japan aims to jump-start economy with $1.4tn of quantitative easing》，The Guardian；
《20世纪90年代泡沫破灭后的日本股市》，李晓明、王雨
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