不好的商业模式,是投资中的“事故多发地段”
2019-12-02 07:55

不好的商业模式,是投资中的“事故多发地段”

作者:人神共奋,题图来自:视觉中国


公司分析的第一件事


分析一家新公司,第一件事是看什么呢?


别看财报数据,包括ROE、现金流、营收利润增长数据,这些的确很重要,但不是现在看的;别看分析师的盈利预测,别看PE、PB等任何估值数据,这些只会影响你的判断;更别看急着看K线图、股东结构、龙虎榜什么的。


研究一家公司的前提是,这家公司值得你花时间研究。毕竟人的时间有限,可研究的公司数量也有限,千万别研究了半天,结果是这家公司不值得研究。


那么到底研究什么,才能立刻知道这家公司值不值得研究呢?


答案是商业模式。


读者经常会向我咨询一些典型的强周期股,诸如有色、钢铁、航运等,我都会提醒他们,这个行业不值得个人投资者研究。


为什么呢?


假如你是一家有色金属加工企业的老板,管理水平很高,产品质量很高,但最近因为经济不好,下游的厂家生产的东西卖不出去,提出原材料(也就是你的产品)要降价,你怎么办?


首先,你的同行一定会降价,这个行业生产设备不能停,你本想抗拒一下,因为你的质量确实比别人好,但你很快就从了,因为这个行业的产品质量都没有好到非你不可的地步。


这种现象在研究中被称为“没有定价权”。


有没有定价权,取决于很多因素,首先是你的产品的标准化程度,周期性行业都是标品,成本和售价完全取决于市场的供求关系,业绩也基本“靠天吃饭”。涨价要等到产品价格低迷到大部分竞争对手都死光,叫“行业出清”,所以才成为周期性行业。


可想而知,这些行业不是不能投资,而是要密切关注价格的边际变化。投资煤炭的,要派人到港口、坑口天天看价格波动,投资风电的要雇无人机,看装机运行情况……


有人只凭一句“周期股在行业最低迷的时候买,在行业最火热的时候卖”,就觉得自己也能做,但你根本不可能知道,怎样才算“最低迷的时候” ,特别是现在行业集中度越来越高,剩下的企业“抵抗力”都很强,这个“最低迷”如果持续个十年呢?


机构需要分散仓位,有时候不得不研究这些行业,但作为个人投资者,接触一个股票,先看商业模式,如果研究价值不大,或者很难研究,就应该果断放弃。


生命有限,精力有限,最好能长期研究跟踪十几只股票,就是能长期成长的公司,而长期成长的前提是利润稳定,所以——


第一种不适合个人投资者的商业模式,就是利润不稳定的生意。


除此之外,本文还要再列举三种不太好的商业模式,它们都有一些共性的特征。


当然,物极必反,如果有公司能走出该行业商业模式的弊端,反而容易建立护城河,之前写过《你拿的是周期股还是成长股?这是会所嫩模与下海干活的区别》一文介绍的海螺水泥,就是一个典型,最后也会对此进行探讨。


现金流不好的生意


第二类不适合个人投资的商业模式,是利润看似不错,但现金流有问题的生意。


理解商业模式,先要把自己从投资者的角度放到产业链的角色中考虑。以前几年很火的PPP的概念为例,PPP是指民营资本提供公共基础建设,未来通过使用者或政府税收的支付来获得回报。


从资本的角度,PPP模式听上去很美,属于“企业、政府、市民”三方得利。但实际上,从经营者的角度,这种模式的风险与收益完全不对称。


打个比方:假如你是做装修生意的,你的邻居老王一天早上跟你打招呼,想请你帮他装修,但他们现在没钱付工钱,不但给不了工钱,他们连装修材料也没钱,还要你代垫。你想几个月没生意了,代垫就代垫吧,可问题是凭他的工资收入根本没这个支付能力。当然,老王也不是坑你,他家在河南有一块地,地里长铁棍山药,你可以帮他种地,铁棍山药每三年长一茬,你帮他卖了,钱归你,三十年后,他欠你的钱就还清了。


这就是PPP,这种生意,你干吗?


这一类商业模式差就差在投下去的是真金白银,出来的都是应收款、在建工程、固定资产。现金流越转越少,哪怕净利润再高也维持不了多久。


当然,PPP也有好生意,还是要看具体生意的现金流,这个最后再说。


需要不停投资的生意


第三类不适合个人投资者的商业模式,是需要不停的固定资产投资,但下游需求又不停在变的生意,


典型的例子是京东方。有个数据,这是A股上市公司中股东人数最多的公司,换句话说就是“散户最爱”。为什么散户这么喜欢京东方呢?除了历史股性比较活,容易吸引趋势投资者外,另一个原因是太有名了,很多人都觉得是国家重点项目,一定有前途。


可问题在于,大部分“国脉所系”的重大工程,都需要大量投资,这些投资会转化为固定资产,利润再高也会被巨额折旧给吞噬。


更要命的是,以前“国脉所系”的工程都是现金流稳定的基建项目,可现在大多属于高科技项目,受摩尔定律的约束,一期工程刚刚实现利润就过时了,又要重新投资,永远不会有安安稳稳赚钱的时候。


另一个例子是“苹果产业链”上的公司,一般而言,进入“苹果产业链”意味着利润丰厚的订单和不断翻番的业绩,但这同时也是一个陷阱。


手机每年都会有一些新技术,可能方向有很多,“苹果产业链”上的公司要在其中的一个方向上下赌注,花巨资建生产线。但苹果常常因为某些原因,放弃一些技术,或者销量不足,供应商就欲哭无泪了,狂赌蓝宝石玻璃失败的蓝思科技,摄像头模组生产线过度投资而产能浪费的欧菲科技,就是前车之鉴。


从来只有新人笑,有谁见到旧人哭,“供应商”三个字,好辛苦。苹果产业链和华为产业链,并非个个都能赚钱,也并非一直都能赚钱, 


利润不错,但做不大的生意


第四类不适合个人投资的商业模式,是利润不错,但做不大的生意。


近几年,连锁商业出了不少牛股,比如绝味食品、爱尔眼科、益丰药房、苏宁电器、海底捞等等,本质上说,这些牛股都是通过快速开店或资产并购,实现快速增长,它很容易给人一种理解:连锁业态都能快速增长。


但到底能不能快速增长,还不会因为步子太大扯着蛋,还是要看生意的本质。连锁不等于快速增长,最典型的例子是烘焙食品,很多品牌都经历了从直营到加盟之后,快速开店又快速关店的经历,至今没有一家全国性品牌。


为什么鸭脖子可以加盟,面包店却很难绕过直营的门槛呢?


因为鸭脖子等卤味食品可以中央厨房做好再送到各店,门店只管卖。但面包不行,一是顾客到面包店买面包,就是图个新鲜,而面包的制作工艺时间长、用料多,花样又多,导致中央厨房只能做到冷冻面团、蛋糕胚子等半成品,然后以冷链运输的方式送到各家门店,门店的面包再根据配方加入辅料。


即便走加盟模式,也无法快速开店,因为总部很难控制加盟商的辅料的品质,而普通消费者也吃不出来,这就很容易发生食品安全事故,面包新语之前是走加盟模式的,但每次门店扩张,必然会出安全事故。


所以。现场烘焙行业的连锁困局是产品的基因决定的,中国烘焙行业的品牌集中度一直保持在10%左右,是有原因的。


没有忠诚度的消费品


第四类不适合个人投资的商业模式,是没有忠诚度的消费品生意,因为极易产生库存。


通常消费品行业是适合散户长期持有的,我之前也有大量的文章分析消费品行业的特点,其中很重要的原因是消费品的品牌直接与消费者接触,容易形成品牌忠诚度,使业绩增长很稳定。


但这只是一般的概述,不同产品,其品牌忠诚度是不同的。品牌忠诚度来源于消费偏好、品牌价值、安全感等等,像烟酒、调味品、牛奶奶粉等等,都是忠诚度很高的品类;像家电、消费电子、饮料、休闲食品、定投家具、药品属于忠诚度一般的;还有一类产品,很容易形成品牌,但品牌忠诚度却非常低,比如服装。


我在《最聪明的投资,源于对人性的洞察》一文中说过,消费品品牌是一种社会现象,讲究“别人有的,我也要有”,“大家都在用的,一定是好东西”,但服装行业是个例外,消费者追求个性化,避免撞衫,所以消费者的喜好变化非常之大,特别是女装,很难拥有核心消费者。


没有品牌忠诚度,对于2B的企业而言没什么,但对于2C的企业,就是一个噩梦了,因为消费品一般要通过多级经销商进零售渠道,企业接触不到消费者,再有市场感的设计师,也难免有卖不动的款。


偏偏服装又需要每季推新款,要提前备料生产,再一级级推到终端,几个月的间隔时间,完全无法对市场的趋势做出反馈。


所以服装企业的库存是它的商业模式的死穴,一旦主力款滞销,立刻变成终端的库存,清库存唯一的方法就是打折,打个几次折,品牌形象就彻底没了。几乎所有风光一时的品牌,最后都是栽在库存上。


打破传统的例外公司


不过,事无绝对,商业模式不好的行业,只要有企业能突破这个行业模式,反而有大机会。上面几个行业,都出过打破传统的例外公司。 


PPP因为是政府的生意,还是有不少公司愿意干的,可政府的生意也要看现金流。像安防设备是好生意,因为政府可以收到交通违章罚款,现金流是转得过来的;而环保PPP就不是好生意,因为没有收入,不但没收入,还影响政府财政,现金流肯定不好。


前面说过,烘焙食品的生产有一部分要放在店内,所以很难以加盟的形式增长,但如果突破了这个模式呢?


比如桃李面包,都是最基本款的短保质期面包,才能采用全部在中央工厂生产,直接送到零售终端,再加上超强的物流配送能力,反而把面包做成了一个有护城河的行业。


比如优衣库,以高品质面料的基本款,解决了库存问题,再用低加价倍率提高消费者的忠诚度,成为服装行业少数能做大市值的公司。


行业的生意模式不好,不代表其中的子品类也不好,比如童装,因为对安全性的要求比较高,对时尚度的要求比较低,消费忠诚度反而很好,童装龙头森马的业绩稳定性也超过其他品牌。


苹果产业链上的企业,对苹果的新技术过于依赖,造成业绩波动大,但其中的立讯精密却很多年保持了高增长,它的特点是品类拓展能力强,从连接器到射频天线再到耳机,节奏跳得准的原因不是靠猜,而是不断的收购业务再整合,进行横向拓展,达到东方不亮西方亮的效果。


最后总结一下本文列举的四个不好的商业模式:过度消耗现金流的、投资大下游需求和技术变化快的、增长很容易遇上瓶颈或陷阱的、消费需求不稳定很容易形成滞销库存的。


查理▪芒格说过:“如果我知道我死在哪儿,我永远也不会去那个地方”,人多的地方不宜凑热闹,同样,“事故高发地带”,也不值得我们去挑战。


首发于“思想钢印(ID:sxgy9999)”微信公众号,讲述价值投资的理念和方法。


作者:人神共奋

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