寻找独角兽公司的第二曲线
2020-01-02 15:56

寻找独角兽公司的第二曲线

本文来自微信公众号: 中欧商业评论(ID:ceibs-cbr),作者:齐卿,原标题:《独角兽如何重塑增长神话》,题图来自:图虫创意


由于二级市场与一级市场估值逻辑的不同,高速增长的独角兽IPO 之后,频频遇冷。独角兽公司如何重塑增长,将是公司上市之后面临的全新挑战。


2013年风险投资人艾琳·李(Aileen Lee)将成立在10年以内、估值超过10亿美元的公司称为独角兽公司。据艾琳·李的统计,成立于2003年之后,在风险投资的被投公司中,达到独角兽规模的仅有0.07%,这一比例如同神话传说中的独角兽一样稀少。


独角兽公司的概念自提出之后,迅速获得资本市场的青睐。由于独角兽公司大多以科技型企业为主,科技企业通常会带来的技术外溢正外部性经济,在一定程度上,起到引领本国企业科技创新的作用。



近年来,我国政府对独角兽公司也十分重视。2018年科技部和全国工商联印发《关于推动民营企业创新发展的指导意见》提出,“在产业细分领域培育一批‘隐形冠军’和‘独角兽企业’”。深交所在2018年发布的《发展战略规划纲要(2018~2020年)》指出,“聚焦标杆重点,强化对‘独角兽’等新兴行业企业服务,着力吸引一批优质企业进入”。2019年正式开板的科创板,也着力培养以“硬科技”为代表的独角兽公司。


独角兽公司的良性发展,离不开资本市场的支持。2018年独角兽公司迎来一批上市潮,26家独角兽公司实现退出,其中有23家以IPO形式退出。2019年,独角兽公司持续保持较高的IPO热情,优步、Lyft、Pinteres、瑞幸咖啡纷纷上市。


然而在一级市场呼风唤雨的独角兽公司,在二级市场却屡屡遭受冷遇。近年来独角兽公司股价频频“破发”,例如长期位居CB Insights独角兽榜单首位的优步,IPO首日开盘价为42美元,较发行价45美元下跌约6.667%,市值“缩水”至697亿美元,低于最后一次私募融资时的760亿美元。国内著名的独角兽公司小米集团发行价17港元,首日开盘报16.6港元,跌2.35%。而被外界认为是2019年规模最大的独角兽IPO项目——WeWork甚至因财务问题而终止了IPO进程。



要培育优秀的独角兽公司,就需要深度探讨两个核心问题:(1)独角兽公司为何在一级市场和二级市场表现迥异?(2)独角兽公司如何重回增长?


01、独角兽公司为何重拾IPO?

在2018年之前,对于科技企业热衷的IPO,独角兽公司似乎并不关注,每年仅有少量公司寻求IPO,大部分独角兽公司偏爱在一级市场持续融资,或者寻求被收购以实现退出。对此情形,《大西洋月刊》曾刊文指出,企业IPO数量的减少,使得财富在少量圈层中流转,普通大众投资者无法分享到优秀企业成长带来的红利。


然而到2018年,情况发生了转变,大量独角兽公司开始寻求IPO。美国IPO市场的回暖,是独角兽公司重新重视IPO的原因之一。2013年开始,美国经济基本上从2008年经济危机中复苏,并重新走上增长的道路。2013年美国企业IPO出现大幅增长,全年共有222家公司上市,而2008年仅有31家企业上市。2015年之后,美国IPO市场趋于稳定,每年平均有超过150家企业上市。


与此同时,根据CB Insights统计,从2014年开始,独角兽公司数量开始激增,到2018年独角兽公司总数已达305家,2019年达到426家公司的峰值(图 1)。根据经验数据,从初创公司到成为独角兽公司,平均时间大约在5年左右。可以推断,到2018~2019年有大量独角兽企业经营超过5年,也到了风险投资寻求退出的时间周期。



风险投资的退出一般包括:在后几轮的融资中退出、被投资公司IPO上市、寻求买方收购被投资公司等。2018~2019年,美国货币政策经历了一轮调整。2018年以货币紧缩政策为主,M2发行量增速下调。对风险投资公司而言,紧缩型的货币政策提高了其资金使用成本,因此相比使用杠杆,持续推动独角兽公司融资或者并购活动,IPO对风险投资公司更为有利。对于独角兽公司而言,较高的间接融资成本也吸引公司推进IPO进程。


02、独角兽缘何被高估?


独角兽公司在风投市场和股票市场的不同表现,原因之一在于两个市场估值逻辑的不同。


对增长的评估逻辑不同


在一级市场,风险投资公司通常谋求短期内以并购、IPO等方式退出,因此风险投资公司更为看重独角兽公司短期内的增长速度。


虽然艾琳·李对独角兽公司的定义没有明确说明独角兽是科技类公司,但从成立时间和估值维度进行筛选之后,符合条件的公司基本上都属于科技型公司、新经济公司。


科技公司的营收特点是,企业未来的商业模式和技术路线不甚清晰,在前期需要投入大量的基础研发工作,成本投入巨大,而几乎没有营业收入。以网络经济为代表的新经济公司,其价值创造高度依赖用户数量,因此公司在早期市场推广付费巨大,甚至采用高额补贴的方式获取用户,这造成了新经济公司在生命周期的早期阶段难以产生利润(图 2)



由于未来现金流难以预测,传统的NPV、IRR、估值倍数等方法对独角兽公司并不特别适用。因此,投资公司往往采取其他的估值方式。如对于较为专业的人工智能、生物制药等公司,通常需要专业领域的人员配合对产品、专利技术进行审查评估,这往往带有一定的主观性。对于用户规模敏感的公司,配合麦特卡夫定律进行估值,参考活跃用户数量(MAU、DAU)、每用户平均收入(ARPU)、总成交金额(GMV)等指标进行估值。


从上述估值模式可以看出,在一级市场,投资人更为关注企业的成长速度,并且对未来的成长模式有很强的主观性判断。如果从这个估值逻辑出发,我们看优步在线订车的数据(图 3),2018年一季度,优步在线订车业务收入达到25.4亿美元,处理在线订单11.3亿次。而到2019年三季度,优步的订车业务收入达到35.5亿美元的规模,处理在线订单17.7亿次,不到1年时间,两项指标增幅分别达到39%和55%。



从一级市场看重的增长指标看,优步的成长速度的确惊人,尤其是在线订单数量的快速扩大,也意味着用户规模的高速扩张,从麦特卡夫定律看,优步的确可以获得极高的估值。


为什么优步在IPO之后,公司市值(截至本文写作时,优步最新市值为503亿美元,上市前优步估值长期高于700亿美元)始终低于上市前的估值?


这是因为股票市场与一级市场的投资和估值逻辑不同。在股票市场,投资者更希望通过长期持有公司股票,分享公司成长带来的价值。因此公司的盈利能力对投资者而言至关重要,投资者会更看重企业的利润指标,如PE倍数、利润率、EV、EBITDA等。


同样以优步为例,我们看它的利润情况(图 4),尽管优步主营业务收入长期保持增长,但是主营业务成本和营业开支居高不下,导致公司长期处于亏损状态。



营业开支项目包含研发费用,对于处于成长期的科技公司而言,投入大量研发成本,以保持技术上的领先可以理解。但优步在主营业务成本的控制上,并没有表现出特别的成效。理论上说,科技企业通过信息技术提升运营效率,应该会产生规模经济,公司的主营业务成本可以得到较为有效的控制。但从优步的季报中,成本控制的表现并不明显。


如果说企业净利润包括了息税支出、折旧和摊销等未实际发生的费用,它就不能真实表现企业当期实际创造价值的能力。我们选用投资公司常用的EBDITA指标,在净利润基础上加回息税、折旧、摊销等项目,以便更为实际地衡量优步当期的价值创造能力。结果显示,从公司上市,直到2019年3季度,优步依然未能扭亏为盈,而有些年份,优步的EBITDA亏损甚至高于净利润的亏损,这与其高调宣传的科技独角兽的形象十分不符。所以在今天,优步的市值低于估值也就不足为奇。


优步的问题,也同样是几年来上市的独角兽公司所普遍面对的问题,如何在股票市场赢得投资者的信任,独角兽公司还需要面对新的挑战。


过度包装的商业模式


独角兽IPO“破发”另一个重要原因是被过度包装的商业模式。在一级市场,一个好的商业故事加上“完美”的创始人团队,就可能会获得投资者的青睐。Airbnb仅用14张幻灯片就获得风险投资的案例,更是被奉为经典。


除了部分科技企业仍然以产品销售为基本商业模式外,近几年独角兽公司往往利用数字技术,在商业模式上寻求创新。共享经济就诞生在这一轮商业模式创新的热潮中,其中典型的代表包括滴滴、优步、Lyft、Airbnb和WeWork。然而独角兽公司中,暴露问题最多的,也集中在共享经济领域。



从经济学角度分析,共享经济可以分为两个维度:一是租赁合约能否取代买卖合约;二是公司能否达成双边市场的平台效应。


根据张五常在《佃农理论》中提出的观点,租赁合约能否取代买卖合约,取决于交易费用的大小。租用和买断都各有租客和买家的找寻成本,但租赁合约只是租出资产一段时期的使用权,而非把资产整体的使用权利买断。为防止资产出租后使用不当而大幅贬值,租赁合约必有其结构来维护合约双方利益,租赁涉及的额外监管成本由此而来。如果租赁合约的交易费用比买卖合约的还要高,共享经济就只能是纸上谈兵。


因此,共享经济的适用范围大多是消费频次高、单次使用搜寻成本低,一次性买断价格昂贵且需要仔细鉴别的产品。如优步、滴滴等共享出行平台,就较为适合采用共享经济模式。因为乘坐汽车出行是一个高频消费;其次对于乘客而言,不同汽车品牌、保养状态对单次乘坐的体验影响不大,乘客无需花费大量时间鉴别。而对于汽车的购买者而言,汽车属于大额开支,购买前后都要做大量的“功课”。显然购买交易费用远远大于租赁的交易费用。


满足第一个条件,共享经济依然未必成功。由于共享经济需要动态的匹配供需双方的资源,因此需要建立一个由供需双方参与的平台市场,这个市场符合双方市场的特性。双边市场有两个特征。第一个特性是,双边市场存在交叉的网络外部性。即市场中一方的用户数量和交易量,会影响另一方的用户数量和交易量。如果一个平台吸引了大量的用户或厂商,那么会吸引更多用户或厂商的加入。第二个特征是价格的不对称性。任一方价格的变动,都会导致另一方交易行为的变化,所以平台企业需要将总价在供需双方之间动态分配。平台企业为获得自身利润最大化,对其中一边收取的价格可以是零或负数(如对用户的免费或补贴策略)


所以,在共享经济领域,我们看到企业为快速扩大市场规模,往往不惜采用大幅补贴用户的方式展开竞争。这种竞争在创业初期,依靠融资大幅补贴消费者,可以获得不错的市场规模。但是这种竞争方式,用户的转移成本很低,一旦有价格更低的平台,用户很容易就会转换到其他平台上去。例如,2015~2016年,滴滴出行和优步中国在共享出行平台的竞争,很难说双方在车辆调度的技术能力上有很大的差别,但从融资能力看,优步中国明显弱于滴滴出行(表 1、表 2)。最终,滴滴出行和优步中国的竞争演变为补贴的竞争,依靠强大的融资能力,滴滴出行最终胜出。




从滴滴出行和优步的竞争看,共享经济的竞争战略通常属于波特三种通用战略中的成本领先战略。成本领先战略之下,用户的品牌忠诚度很低,非常考验企业对成本的控制能力。如2018年,美团尝试推出网约车服务,挑战滴滴出行;滴滴出行迅速采取补贴用户的举措跟进,以保护自己的市场。


然而成本领先战略非常考验企业的盈利能力,如果企业长期找不到变现的渠道,不能实现盈利,资本市场必然失去信心,企业的持续发展也难以为继。这也是近期共享经济类独角兽公司IPO普遍表现较差的原因。


风险资本的过度推动


独角兽IPO“破发”的最后一个重要原因,是资本的过度推动。不列颠哥伦比亚大学的Will Gornall和斯坦福大学的Ilya A. Strebulaev在其合著的论文Squaring Venture Capital Valuations with Reality中对CB Insights榜单中的135家独角兽企业的估值问题进行了研究。研究的重点是,风险投资公司在投资条款中的附加内容对独角兽IPO估值的影响。研究发现优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。下面我们分别介绍各类条款的作用。


一是优先清算权(Liquidation preference)条款,为投资者提供在清算或并购退出中优先退出的保证。“Liquidation”是指公司被卖掉或者被清算,“Preference”是指优先股在清算的时候有提款的优先权。大部分情况下投资人都要求1倍优先清算权,但也存在其他的倍数。例如优步C-2轮优先股就拥有1.25倍优先清算权,而AppNexus的D轮优先股有2倍。更高的优先清算权倍数,会使这些优先股的价值更高,从而导致投后估值被夸大。


二是期权池(Option pool)。几乎所有融资轮次都包括了一个期权池即未发行的股票,这些股票被暂时搁置,以备将来用于员工激励。投后估值的计算方法将这些未发行的股权也计算在内,这样就高估了公司的价值。


三是优先级(Seniority)。美国的股票有各种不同的股票等级,以对应不同的权利安排。大部分独角兽公司都给予了最近的投资者高于早期股东的等级,这使得越往后,股权的价值越高,因为它们享受的特殊权利越大。所以才能吸引后期投资人以更高的估值“接盘”。这样也不断地推高了独角兽公司的估值。


四是参与分配权(Participation)。拥有这项权利的投资者,在获得优先清算权的回报之后,还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。例如投资人投入500万美元,并持有60%股份,投资人优先清算权倍数为1倍。如果公司以1500万美元的价格被出售,那么投资人首先拿走优先清算权下的500万美元,之后还可以在剩下1000万美元中,按比例拿走剩余的60%,即600万美元,投资人总计获得1100万美元。因此,拥有这项条款的优先股,比普通股更具价值,这亦夸大了投后估值。


五是IPO棘轮(IPO Ratchet)条款,这是一种反稀释工具。当企业IPO不及预期,不得不以低于投资者投资的价格发行时,棘轮条款为前期进入的投资者提供额外保护,即给他们提供免费股票,以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。很多独角兽公司为它们最近的投资者提供了IPO棘轮,以确保这些投资者在IPO中至少能够收支平衡。


最后是自动转换豁免权(Automatic Conversion Exemption)。企业在IPO中,所有具备特殊权利的优先股都需要自动转换成普通股(在交易市场上进行买卖的股票)。如果IPO的收益不高,这种转换会令最近一轮进入的投资者受损,因为他们支付了最高的每股价格,拥有最高的优先清算权。因此,自动转换豁免权给予后期投资人保护,只有IPO达到了一定的价格时,优先股才会自动转换为普通股,否则获得豁免。



大量独角兽公司都采取了类似的条款,例如SpaceX在G轮融资时,承诺当IPO市值低于60亿美元,则执行豁免权,不自动转为优先股。Kabam公司在E轮融资时,同意IPO融资总额低于1.5亿美元的情形下,豁免所有优先股的自动转换。


如果后期投资者不转为普通股,将会影响独角兽公司的IPO进程,相应地,早期投资者就无法通过上市实现退出,因此早期投资者有动力推高独角兽公司的估值,从而使后进入的投资者接受自动转豁免条款。


如果独角兽公司给予最近一轮投资者所有情况下的自动转换豁免权,包括IPO价格、下一轮估值价格、并购价格等,则会导致55%的高估。即使对“破发”的IPO情况豁免转换,也会导致48%~54%的高估。


在该论文的独角兽公司样本中,有超过2/3的公司给予了最近一轮投资者一个或多个重要保护:有9家独角兽公司授予所有最近一轮投资者超过1倍的优先清算倍数;有16家独角兽公司给予所有最近一轮投资者参与分配权;有20家独角兽公司给予了最近一轮投资者IPO棘轮条款;有92家独角兽公司给予了最近一轮投资者自动转换豁免权;有41家独角兽公司给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级。


保护条款对优先股非常有利,在IPO退出的情况下,最近一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的保护,例如IPO棘轮或自动转换豁免权。如果有,他们会获得保证赔付;如果没有,则会遭受非常不利的转换(优先股被强行转换成普通股)。但即便遭受了不利转换,最近一轮投资者的平均亏损仍然远低于普通股股东。


因此,保护条款的出现,推高了独角兽公司的估值;同时保护条款的存在,使风险投资对独角兽公司IPO是否破发,也并不十分关心。因此当风险投资者认为独角兽公司的估值已经到顶时,就会倾向于将独角兽公司推向IPO市场。


03、寻找独角兽公司的第二曲线


上市之后的独角兽公司,在短期内可以不为取悦投资者而急于改变商业策略。但是长期低迷的股价对公司也会造成负面的影响。同时,如果长期缺乏变现模式,公司的发展也难以为继,共享单车的黯然收场就是一个例子。


以软件或硬件产品为主的科技型独角兽企业,依靠扎实的产品技术,只要度过前期的市场培育阶段,基本上就可以实现较为稳定的增长。如著名的网络安全产品提供商Avast在2018年上市时的股价约220英镑。到2019年底,公司股价已超过400英镑,企业不仅实现持续盈利,而且利润率能够保持在约为22%的水平,在软件公司中属于较为出色的业绩。


而依靠平台和服务的独角兽公司,可能就需要找到自己的“第二曲线”,将海量的数据和用户资源变现。如何寻找第二曲线,有两个基本的策略。


一是开发具有范围经济特征的新业务。与依靠产量提升,实现平均成本降低的规模经济不同,范围经济是指随着公司产品品类的扩大,产品的平均成本降低。平台或服务型独角兽公司的核心资产往往是其积累的丰富数据,或者是支持其数字化平台运营的云计算资源,而基于云计算或者企业核心数据展开的多元化,由于在数据、计算资源等领域实现了复用,新品可以以更低的成本运营。


采用范围经济开展多元化,实现企业第二曲线的增长,较为典型的案例是亚马逊的AWS云计算业务。亚马逊早期业务是电子商务网站,电子商务网站需要高效、准确地处理大量订单信息,对业务的稳定性和高效性提出很高的要求。其次,电商系统需要根据顾客的消费历史记录,预测顾客的消费需求,以实现更精准的营销和库存管理,对数据处理能力提出了很高的要求。为保障电子商务网站的高效运营,亚马逊打造了一个非常强健的业务后台,部署了大量的服务器资源。由于电商网站的访问存在明显的周期性,因此在空闲时期,亚马逊尝试将冗余的运算能力出租给一些初创企业使用,几经迭代,最终演变为现在的AWS云计算业务。如今亚马逊云计算业务占公司总营收的11%,年均复合增长率达到42%,成为亚马逊新的利润增长点。



二是创造协同效应。克里斯滕森在其颠覆性创新理论中指出,企业的产品或服务,是由企业中的各个小组织来完成的,企业将这些组织整合在一起,就形成了完整的产品或服务。企业将其中各个小组织进行组织管理的模式,被称为价值网络。企业对价值网络的重新组合,是企业进行颠覆性创新的有效措施。中欧国际工商学院访问教授方二,以价值网络为基础,提出了超越“生态企业”的未来企业战略,即“控制中心,连接边缘”。企业控制核心能力,通过价值网络与内、外部各利益相关方形成协同效应,实现共生共赢。


“控制中心,连接边缘”较为典型的企业是迪士尼。迪士尼通过控制中心资源——IP的产出,新的业务如电影、游乐园、漫画、音乐、电视、衍生品、特许经营等,既可以充分复用迪士尼的IP,形成范围经济,又可以在各业务之间形成协同效应,互相强化。如迪士尼的核心IP,为迪士尼乐园提供了丰富的卡通人物、主题故事乐园,带动了乐园经济。顾客在乐园的体验,又强化了迪士尼IP对顾客心智的占领,而与卡通角色直接的接触体验,又带动了特许产品的销售。迪士尼各业务之间构成了良性的互动,增强了各业务的盈利能力。



截至2019年末,在CB Insights独角兽公司榜单中,中国独角兽公司的数量和估值位居全球第二位,仅次于美国。2019年,中国有16家公司进入CB Insights独角兽公司榜单,估值超过332亿美元,国内的科创板已有超过60家公司上市。独角兽公司已成为我国新经济中的重要组成部分。


我们通过观察以美国市场为主的独角兽公司上市表现,分析一二级市场对独角兽公司估值逻辑的差异,可以帮助独角兽公司更好地利用二级市场获得发展,避免估值泡沫带来的负面影响。


独角兽公司作为成长时间在十年以内的初创型企业,也不可避免遇到初创企业的各种问题,如平衡长期增长与短期利润、高速增长之后遭遇瓶颈等。相对普通企业,独角兽公司拥有更为领先的技术优势、更为雄厚的资本,也更有能力渡过难关,打造新的增长曲线。


本文来自微信公众号: 中欧商业评论(ID:ceibs-cbr),作者:齐卿

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