出品｜虎嗅投研
作者｜陈啸雨
涪陵榨菜的成长能力如何？
涪陵榨菜营收增速骤降，提价红利释放殆尽，告别“躺赢”时代。
（数据来源：Wind; 公司公告）
2019年，涪陵榨菜实现营收19.90亿元，较2018年仅增长3.93%，与2016-2018年期间最低也有20.43%的增速做比相去甚远，对一支“白马股”而言，公司的成绩比较一般。
分产品看，在 2019 年，涪陵榨菜的榨菜 / 萝卜 / 泡菜三大产品线分别实现营收 17.12 / 1.10 / 1.27 亿元，同比变化5.2% / 0.94% / -13.9%。曾被寄予厚望的泡菜产品线出现明显营收萎缩是一个不好的信号，表明公司在推广这一产品时遇到了较大困难。
分地区看，则华南 / 华东 / 华中 / 华北 / 西南实现收入 5.54 / 2.87 / 2.47 / 2.38 / 2.17 亿元，同比 -1.8% / 18.9% / 8.4% / -5.7% / 19.1%。其中华南与华北的营收负增长对公司营收规模的增长呈现了明显拖累，且由于华南作为规模最大的业务区域，这种副作用被放大，对涪陵榨菜而言，如何稳住核心营收区的销售是当下需要解决的问题。
造成涪陵榨菜营收增长突然刹车的原因之一，是公司此前表示的，产品销售市场快速调整变化，传统渠道销量下滑，部分地区销售失序，导致公司产品销量同比下滑。
除此之外，此前一直支持公司增长的提价策略不再有效，不能维系此前的高增长。过往数据表示，涪陵榨菜的提价行为非常频繁：2016年7月，涪陵榨菜以“缓解原料和劳动力上涨带来的成本压力”为由将11个单品提价8%~12%；2017年2月，为缓解榨菜原料和包装物等原材料上涨带来的成本压力，涪陵榨菜将80g和88g榨菜主力9个单品提价15%~17%不等；2018年11月，涪陵榨菜以“统一全国流通产品价格体系”为由将7个单品提价约10%。
然而榨菜毕竟是一种高度大众化的食品，也不存在所谓“高端”定位，也缺乏不可替代性，因此提价是有限度的，提价带来的红利自然也不会是无限的，过度提价很容易激发与消费者之间的矛盾。对于涪陵榨菜来说，目前显然需要考虑的是如何通过提价之外的策略重新实现营收的增长，提价本身的空间可能已经比较有限。
涪陵榨菜的盈利能力如何？
涪陵榨菜的毛利率持续走高，净利率因期间费用激增承压，归母净利出现近5年首次下滑。
（数据来源：Wind; 公司公告）
2019年，涪陵榨菜的归母净利润表现较营收更为不佳，实现6.05亿元，同比下滑8.55%，为近五年来首次下降，与此前三年60%左右的超高速增长差距极大。这种骤然降速与销售费用暴涨有关，在2019年由于渠道调整，导致公司销售费用激增，市场推广费用一项增长了近1.2亿元，这极大的侵占了净利润，而在营收增速突然放缓的情况下，自然导致了归母净利的萎缩。
（数据来源：Wind; 公司公告）
利润率方面，2019年，涪陵榨菜的毛利率为58.61%，这已经是自2016年起连续第四年毛利率上升，再创历史新高。这主要得益于作为主材的青菜头在2019年初持续处于低位的采购价格，受益于此成本红利公司的毛利率再次上升。然而在2020年由于疫情影响，可以预见原材料上涨将会是大概率事件，因此第一季度毛利率出现下滑可能性很大。
然而2019年在毛利率持续上升的背后，是净利率的突降。公司的净利率在报告期内突然从去年的34.57%下滑至30.42%，这主要是由于销售费用激增导致期间费用相应上涨，严重挤压净利的结果。
涪陵榨菜的费用使用状况如何？
2019年，涪陵榨菜的销售费用激增，同时研发投入加大。
（数据来源：Wind; 公司公告）
涪陵榨菜在2019年的期间费用率为23.87%，较2018年的17.60%有明显增长，这主要是销售费用明显上升造成的。
涪陵榨菜在2019年的销售费用率由于渠道扩张出现显著增长，从上一个报告期的14.66%猛涨至本报告期内的20.45%，从2.81亿元上升至4.07亿元，同比增幅达45.03%，主要增项来自市场推广费用，较上一年增长近1.2亿元，这主要是由于公司实施渠道改革，试图走“做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变”的销售策略。报告期内，涪陵榨菜的办事处由37个增加到67个，近乎翻倍，销售团队也有相应的扩大，且线下新开发经销商600家。在完成扩张之后，涪陵榨菜已经覆盖1100个县域，而对地级市场的新渠道，包括餐饮、社区团购、线上、新零售等的开发也在进行之中。此种规模的扩张之下，销售费用的快速增长也属于正常现象。
正是销售费用的突然增长极大压缩了公司在2019年报告期内的归母净利，而较大动作的渠道调整也影响了当期销售。由于2019年是涪陵榨菜的渠道调整年份，因此费用投入的效果究竟如何需待2020年再做评价。
公司的管理费用率（包含研发费用在内）控制尚可，在2019年为3.68%，较2018年的3.13%出现了一定上涨，这主要是当期的研发费用有较大跃升导致的。涪陵榨菜2019年的研发费用为1.01千万元，较上一报告期的96万激增944.76%，这主要是当期公司增加了榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。
涪陵榨菜的营运能力如何？
2019年，涪陵榨菜的收账能力仍维持在高位，但存货管控能力下滑。
（数据来源：Wind; 公司公告）
涪陵榨菜在2019年的应收账款周转天数为0.75天，存货周转率为482.59，较218年均有上升，这表明在2019年公司的回款能力有所强化，不过公司一直的回款周期均非常短，资产流动快，信用政策偏紧。
公司在2019年有较大变化的是存货周转天数出现了上升，从上一报告期的122.79天上升至了162.54天，周转率则从2.93下滑至2.21。这表明涪陵榨菜的存货管控能力在2019年报告期内出现了一定程度的下滑。
涪陵榨菜的偿债能力如何？
公司整体债务水平处于低位，风险小，偿债能力强。
（数据来源：Wind; 公司公告）
2019年，涪陵榨菜的流动比率与速动比率分别为4.25和3.7，远远高于基准值的2和1，虽然较2018年略有下滑，但与2016及2017年相比仍然提升明显。数据表明涪陵榨菜的短期债务压力较低，且偿债能力比较不错，这方面风险并不高。
涪陵榨菜的产权比率与资产负债率则处于较低水平，在2019年仅为17%和14.60%，表明公司的长期负债以及整体负债水平较低，债务压力不大，风险水平低。
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