出品 | 虎嗅投研
作者 | 陈啸雨
3月25日晚，近期因疫情被频频提起的海底捞终于公布2019年全年财报。财报显示，海底捞报告期内实现营收和净利双双增长，实现营收265.56亿元，较去年同期增加56.5%；归母净利实现23.45亿元，同比增长42.47%。
过去一年，海底捞的门店总数持续快速增长，全球达到768家，在一年时间净增加了302家。然而在营收净利双增，门店大幅增长的背后却也表现出了隐患：门店在一二线城市同店销售增长率转负，翻台率首次出现下降。
曾经的王牌指标纷纷下滑，贵为火锅第一股的海底捞到底怎么了？
海底捞在2019年赚了多少钱？
2019年，海底捞实现营业收入265.56亿元，较2018年增长了56.50%，这相对于火锅行业整体而言，是一个非常不错的成绩，且延续了2018年的增长势头。
（数据来源：公司公告）
目前，新开门店仍是海底捞增长的主要驱动力，公司在2017年前的门店净增长均不高于50，但于2017年后突然加速，在2017/2018/2019三年间分别净增加97/193/302家。新开门店需要一定的时间成长，在收入数字上并不是立竿见影的，也不覆盖全年，例如2017年的新开门店对营收的贡献有一部分会因为此种滞后性在2018年才能得到完整体现。从这一角度来讲，2018年59.50%的高增长实际上有一部分要归功于走出培育期的2017年新增门店，而非全部是由报告期内新增门店带来的。
不过目前看来，海底捞持续开设新店对营收的拉动能力，出现了一定程度的下降。2017/2018年的新开门店同比增速分别为55.11%/70.70%，对比之下可以发现营收增长却跟不上门店增速，也就意味着仅仅依靠新店拉动增长的效果正在逐渐下滑，平均下来总的单店营收也由于两者不匹配的增长出现下滑。
除新开门店之外，海底捞另外的营收增长动力还来自于客单价以及翻台率这两个因素。目前海底捞的客单价仍在上升，从2018年的总体101.1元上升至了2019年的105.2元，但翻台率则出现下降，从2018年的5.0下滑至了2019年的4.8，这也是海底捞首次出现翻台率下降的问题。
虽然公司目前面临翻台率停滞不前以及单店营收下滑等问题，但海底捞的整体成长能力还是非常不错的，至少现阶段仍没有表现出重大困难。2015-2019年，公司的CARG（年复合增长率）高达46.54%，这算是个好成绩。
海底捞靠什么业务赚钱？又是在哪里赚钱的？
从业务上看，海底捞的营收结构非常清晰且单一，餐厅即是其绝对的核心业务，而作为副业的外卖以及调味品及食材销售规模仍十分有限，但仍显示了一定的成长性。
（数据来源：公司公告）
在2019年，海底捞的餐厅营收实现255.89亿元，较上一报告期增长55.2%，总营收中占比高达96.3%，不过由于调味品及食材业务的迅猛增长，较2018年97.2%的占比略有下滑。
同期，海底捞的外卖业务实现营收4.49亿元，仅增长了38.6%，作为一个体量仍小的业务，这一增速并不理想，且由于增速不及其他业务，在营收中的占比进一步下滑至了1.7%，较2018年下降了0.2个百分点。
在2019年海底捞的调味品及食材销售业务大幅增长，实现营收4.94亿元，同比激增220.8%，从2018年0.9%的占比直接跃升至1.9%，一举超越外卖业务。这一业务线虽然体量仍然不大，但其积极意义在于可以先一步渗透进尚没有门店的低线城市或其他地区（例如海外市场），使消费者能够购买海底捞的产品，对于品牌的前置宣传也有一定积极作用。
内地市场方面，按照城市（海底捞定义）区分的话，则海底捞当前主要营收来源在二线城市，但一线与三线及以下两大市场成长则更加明显。
（数据来源：公司公告）
2019年，海底捞的二线城市门店实现营收111.43亿元，增长43.0%，占比为43.4%，是公司最主要的营收来源，其增速出现下降，且因为增速被一线及三线市场甩开，二线城市在总营收占比中出现了3.8个百分点的下降。
同期，海底捞在一线城市门店实现营收64.82亿元，同比增长60.6%，占比提升0.8%个百分点上升至25.2%。三线及以下城市市场门店实现营收57.79亿元，同比高增71.0%，营收占比则有了2.1%个百分点的提升，达到了22.5%。
可以看到，这两个市场的增速均跑赢了公司整体营收增长，是拉动增长的主要力量，且上升空间还比较广阔。特别是三线及以下门店的成长良好，正在逐渐接近一线城市水平，这意味着海底捞此前强调的“门店下沉”在逐渐取得成果，且三线市场增长潜力不错。
（数据来源：公司公告）
海外市场方面，受益于持续的新开门店与打开空白市场，海底捞在2019年实现营收22.74亿元，占比提升0.9个百分点至8.9%，同比增长71.9%，是增速最快的地区，若能延续这一趋势则在未来将对公司有较大贡献。
海底捞在2019年的门店扩张与经营状况如何？
门店层面，海底捞仍在延续自2017年开始的快速扩张策略。
（数据来源：公司公告）
2019年，海底捞净新增302家门店，较2018年增长64.81%，门店总数达到了768家。海底捞自2017起开店速度明显加快，2017、2018、2019三年间分别净增加97、193、302，同比增长分别为55.11%、70.70%、64.81%。
（数据来源：公司公告）
若以地区作区分，则可更明显的看到海底捞的开店策略。在2018年与2019年，海底捞明显加大了对一二线城市门店的建设力度，一二线城市新店的增长明显加快，而三线及以下门店增速在经历了2017年一轮超过138%的暴增之后放缓。
2016年-2017年期间，除了早已被全部覆盖的4个一线城市之外，海底捞进入的二级城市从24个增长至了29个，然而覆盖的三级城市数量则从19个激增到了82个，整个覆盖面的扩大非常明显。换言之，目前海底捞针对一二线城市的策略在于加大门店密度，而三线及以下城市则更注重优先进驻空白市场而非深耕已开发地区。
（海底捞统计口径下，一线城市指北京、上海、广州深圳；二线城市指一线城市以外的所有直辖市及省会城市，另加青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州及无锡；三线及以下城市指一线城市及二线城市以外的所有城市及地区。）
门店经营数据持续下滑，这是海底捞真正的麻烦所在。
虽然从总体趋势上来看，海底捞的营收在健康成长，而门店的扩张策略也比较清晰，但目前海底捞的门店经营数据正在持续表现出趋弱的问题。
（数据来源：公司公告）
首先是翻台率这一数据，目前海底捞的翻台率在各级城市（排除大陆以外门店）均出现了不同程度的下滑。一线城市的翻台率从2018年的5.1下滑至了4.7，二线城市则从5.3下降至4.9，三线则是自4.8下跌至4.7。若从全局数据看，则海底捞的整体翻台率从2018年的5.0下降至了2019年的4.8，这亦是海底捞首次出现翻台率下降的现象。
造成下滑的主要原因首先来自于新店翻台率的明显下滑，拉低了整体数据。2019年的新店翻台率仅有4.1，而2018年的该组数据则是4.5。同时，由于门店持续扩张，食客的基本盘的扩大速度已经不及被分流的速度，造成成熟门店的翻台率同样出现下滑（同期5.2→4.9）。
不过目前海底捞的超高翻台率仍是其最大的竞争优势，远超行业平均水平（呷哺呷哺约在2.5左右），即使出现轻微下滑亦不改变这一点，所以公司在这一指标上的竞争能力仍然不错。
客单价方面海底捞在一二线城市仍在稳步提升，但三线及以下市场可能已经触及天花板。
（数据来源：公司公告）
在2016-2019年期间，海底捞在一二线城市的客单价均处于持续上升的态势，其中一线城市客单价从2016年的95元上涨至了2019年的110元，二线城市在同期则是从89上浮至99。目前看来在这两级市场的客单价仍处于上升之中，且没有明显增速放缓的问题，尚可期待进一步的提升。
但海底捞在三线及以下城市的客单价已经有陷入瓶颈的态势。2019年，三线及以下城市客单价为95，这一数据与2017年一致。
不过与翻台率类似，海底捞的客单价同样在行业内遥遥领先，在2019年总体数据为105.2元，其他餐饮企业很难与之相比（2018年数据，西贝为90，呷哺为57.4，太二为75）。
若说翻台率与客单价海底捞仍有很大优势且不需要有太多担忧，那么下面这一数据则是它真正遇到麻烦的方面。
（数据来源：公司公告）
同店销售增速方面，海底捞遭遇了最大麻烦——一二线城市同店增速出现了萎缩。
2019年，海底捞二线城市同店增速为-1.9%，较18年数据下滑了6.2%个百分点，同时在一线城市，公司的同店增速在同期下滑了11.9%个百分点，直接从11.7%跌落至-0.2%——一个急刹车级的突然转向。
这两组数据显示海底捞在一线与二线城市的同店营收已停止增长，而搭配同期客单价上升来看，这意味着单个客人花了更多的钱，可店面营收却在减少，这代表了客流量的减少。
目前在这两级市场，可以说海底捞的增长已经全部来自新开门店，不断扩大门店数量是其唯一维持进一步营收扩大的方法。
单店营收增长见顶这并非不是一个好信号，这意味着消费者在被持续的分流，而基本盘的扩张速度也在下滑。此后随着门店数量的不断增加，海底捞的单店增速有可能会越来越低，进而开始逐渐拖慢总体营收的成长。
同期，海底捞在三线及以下城市的单店增长则表现的要好很多，2019年实现8.3%的增长，较2018年的下滑幅度并不大。由于三线城市海底捞覆盖仍然比较有限，空白区域尚多，增长空间也大，故下沉可能是海底捞下一步更好的方向。
海底捞的盈利能力还好吗？
持续快速的新开门店带动营收增长也并非没有代价，受困于成本走高，海底捞的盈利能力正在持续受损。
自2016年起，海底捞的净利润已经经历了持续四年的下滑，从彼时的12.50%下降至2019年的8.83%，比去年同期低近0.9个百分点。在增长数字方面，公司2019年实现归母净利23.45亿元，同比增长42.47%，明显被总营收56.50%的增速甩开不少。
究其原因，就是海底捞的成本增长有些太快了。
（数据来源：公司公告）
持续开店给海底捞的成本造成了很大压力。首先原材料是火锅最主要的成本投入，海底捞在这一支出上明显高于行业平均水平（2018年时较行业平均值高5.1%）。2019年，海底捞的原材料成本占总营收的42.3%，较上个年度提高了1.4个百分点。海底捞的原材料成本偏高主要是公司定位为中高端火锅，需要在食材上加大投入。
其次，作为强调服务的一家公司，海底捞在员工薪资支出上一直偏高（2018年高于行业平均值1.1%），且这一支出仍在持续上涨之中，在2016年-2019年期间从26.2%上涨至了30.1%，在2019年就较上年度提高了0.5个百分点。
对于餐饮业这一本就薄利的行业而言，成本的略微增长都可能对最终盈利结果造成明显影响。此外，海底捞的单店客流量正在面临持续下滑的窘境，单店营收不断下降，但成本并不会随之一同缩减，并且对海底捞此种非常重视品牌效应的企业而言，降低服务质量或原材料质量显然都不接受，成本控制难度不小。
换言之，目前海底捞的盈利增长已经被营收增长逐渐甩开，若公司在营收层面在遇到增长困境，那么叠加持续快速开店的策略导致的成本走高，将很可能使得公司陷入增收不增利的糟糕局面。
不过值得庆幸的是，物业租金及相关支出一直是海底捞具有巨大优势的一项。由于海底捞的引流能力很强，因此给予了公司比较强大的与物业进行议价的能力，因此一直以来海底捞的租金成本率都是远远低于行业平均水平的（2018年低近6.6%），这在很大程度避免了进一步加剧成本问题。
海底捞能从疫情中挺过来吗？
对于整个餐饮行业而言，2020年绕不过去的问题都是疫情带来的冲击。
作为餐饮龙头的海底捞凭借刚刚完成的IPO带来的扎实现金储备，能够顺利自疫情的浩劫中幸存，但伤筋动骨在所难免，且2020年将大概率放缓甚至暂停扩张步伐。
对于一个企业如何在空转的情况下熬过疫情，最为重要的指标就是现金储备。海底捞在2018年完成了自己的IPO，于当年年末持有现金及现金等价物41.19亿元，而在2019年末由于一系列的高速扩张带来的支出，这一储备下降至了22.22亿元，但仍远高于IPO前，即2018年2.82亿元。
疫情对餐饮业最大冲击来自收入断绝，以及必须在没有营收来源的情况下持续支付员工薪酬以及租金。这对于租金率一直很低，账面现金仍然充沛的海底捞而言并不是问题，因此公司资金链断裂风险很小。
不过另一方面，在巨大压力之下，海底捞在2020年放缓扩张脚步是大概率事件，而这对需要依靠开店拉动增长的公司而言，可能会在接下来的财报中进一步暴露其门店层面创收能力下降的问题。
此外，外卖不可能缓解海底捞遭受的打击。正如上文所说，海底捞本身外卖体量就很小且火锅并不适合外卖这一形式，因此指望外卖像其他餐饮企业那样缓解短期困境过于杯水车薪。
根据中信建投，海底捞在本次疫情中会损失约50亿元，归母净利则会损失5.4亿元作用，但就海底捞的成长能力而言，疫情的影响最终会被缓解，伴随着已经逐渐开始恢复营业的门店，复苏还是会到来，只是需要承担多大代价。
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