本文来自微信公众号：剁椒娱投（ID： ylwanjia），作者：蓝莲花、谢维平，题图来自：IC PHOTO
瑞幸之后，昨晚，浑水又联合Wolfpack做空了爱奇艺。
但相比瑞幸自爆家丑的实锤，浑水对爱奇艺的指控并不扎实，引发了两极化评论。爱奇艺的股价也在收盘时涨了回来，上涨3.22%。
爱奇艺第一时间进行了回应，直指报告“包含大量错误，误导性结论”。爱奇艺CEO龚宇在朋友圈发文：邪不压正，老老实实做人，踏踏实实做事。
看完整个做空报告，概括起来一共有三方面质疑：
1. 爱奇艺夸大了用户人数和DAU，爱奇艺的实际用户数要比此前爱奇艺公布的数据低60%以上，而DAU夸大了至少42%。
2. 爱奇艺夸大了收入，虚增递延收入，采取双重会员统计；新爱体育夸大营收1.1亿美金；夸大广告收入。
3. 夸大资本开支，尤其是收购了自研和发行能力都不足的天象互动；还抬高了内容版权价格。
“写的没有瑞幸震撼，没有实际数据支撑。”“互联网的调查比实体公司难多了，这个报告比雇佣1000个人天天盯着门店，拿出小票照片等凭证显得虚多了，结论多由推测而来”……老虎证券app上不少关注美股的用户这样评价。
也有人认为，Wolfpack是想在浑水做空瑞幸之后，搭上做空中概股的便车。不过，看完报告，只能说，这家采用片面和阶段性数据作为参考的做空机构，太不了解中国视频行业的商业模式以及商业环境了。
不管是会员统计方式，还是发行内容版权的价格，以及投资体育公司，这都不是爱奇艺一家公司的问题，而是在过去几年中，视频平台竞争环境，以及文娱领域整个大环境决定的。
现在返回头来看，也许爱奇艺当初确实不应该在过去高价买那么多资产，但如果爱奇艺不买，它还会是现在行业第一的位置么？
Bug1：连独立设备数和访问用户数都分不清，还敢质疑爱奇艺的DAU？
报告声称，两家中国广告公司向他们提供了爱奇艺后端系统的数据，这些数据显示，从2019年9月开始，爱奇艺的实际移动DAU比在2019年10月宣称的1.75亿平均移动DAU低了60.3%。
同时该报告还引用了QuestMobile在2020年2月发布的特别报告称，爱奇艺将其DAU数字夸大了至少42%。
QuestMobile的报告显示，2020年中国农历新年前10天，爱奇艺的平均移动DAU为1.262亿，“而该公司宣称的平均移动DAU为1.8亿。QuestMobile报告还显示，在2019年至2020年中国农历新年期间，爱奇艺的DAU没有增长。”
DAU夸大，没有增长，这都是非常严重的指控。
实际情况呢。娱乐资本论所了解的是，爱奇艺从来没有公布过其平均移动DAU是1.75亿，那这个数据来自哪里呢，答案是来自于钛媒体去年10月对爱奇艺首席内容官王晓晖的一个专访。报告里截图也反映了这一点。
更搞笑的是，做空机构还把采访当中的日均独立设备数跟移动日平均访问用户数混淆了。这可是互联网行业任何一个从业者都搞得清楚的概念。
针对该做空机构采用的QuestMobile数据。实际情况是，QuestMobile的数据来源，是通过监测国内移动互联网样本的用户数据，来推测出来的，只有爱奇艺财报中公布的DAU才是经过审计的后台真实全量用户行为，才是真实的数据。
那么爱奇艺的真实DAU是多少呢，查阅2019年年报发现,爱奇艺真正的日均移动用户数为1.399亿。
还有该做空报告提到的那两家广告公司，有一个知情人士透露，跟爱奇艺合作的任何一家广告公司都拿不到爱奇艺后台的全量数据。尤其在关闭前端播放量之后，更是看不到，不过为了促进广告合作，爱奇艺会对合作方，开放一些剧综的后台播放数据，但也只是部分。
Bug2:递延收入真的=会员收入么？
报告认为，2015年、2016年和2017年向美国证券交易委员会报告的递延收入分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。
在2018年第三季度至2019年第一季度，爱奇艺报告付费用户增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。然而，爱奇艺的递延收入在同一时期下降了17%。
这个数学矛盾表明，这些数字中至少有一个是虚构的。
此外，双重会员计划允许爱奇艺夸大收入并使“虚假现金蒸发”。报告尽职调查中发现，大约31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米、携程等合作伙伴合作访问其VIP内容。
爱奇艺在总的基础上对双重会员进行核算，这意味着它记录了全部收入，并将其合作伙伴的份额记录为费用。
报告认为，这是一种不恰当的核算双重会员身份的方法，它允许爱奇艺夸大其收入，同时烧掉“虚假现金”。
科普下，递延收入是跟会计名字“待摊费用”的意思相反的一种计算方式。
流媒体行业确实有着巨大的递延收入，在用户基数大增的情况下，实现盈利没有那么那么困难，比如奈飞Netflix就实现了盈利，但是爱奇艺并没有。因为国内流媒体竞争太激烈了，而且内容成本居高不下。
Wolfpack通过计算历年预付费收入的增长，来与营收、订阅用户对比，发现匹配不上，因此造假的可能性很大。
这一套在Netflix上很管用，不过爱奇艺有独特的中国国情。视频平台的竞争激烈，逼得这些流媒体商不得不纷纷跨界合作，找京东、唯品会等电商互通会员，而且当时的折扣力度还使得很多用户一连买了好几年的会员。
老虎证券app上一位用户名为“捷克”的用户认为，尽管可能爱奇艺会把同时购买“京东+爱奇艺”套餐和“唯品会+爱奇艺”套餐的用户算为两个，但是从计算订阅用户上，用户实打实地付了两份钱，因此算作两份并不好说造假。
爱奇艺与京东的会员体系跨界合作，将扩大彼此的会员规模，尤其是高净值的中产用户。不过，这在视频平台中并不新鲜。在2018年优酷春集现场，优酷VIP会员就推出过品牌联名“X计划”。
奈飞已经实现盈利了，但中国视频公司还在积累会员的阶段，难谈盈利预期。对于美国的华尔街来说，中国用这种烧钱的方式积累用户，他们并不理解。
更重要的是，这个做空报告里面截取了会员数据，去对比会员增长数据，然后下了一个递延收入不匹配的结论。但是实际上，递延收入还包括客户预付款，跟内容发行，IP授权，广告服务，直播等所有业务相关，这些业务都会产生递延收入。
Bug3：连爱奇艺旗下广告业务公司都没数全，就判定爱奇艺广告收入虚报？
该指控直指的是爱奇艺广告收入虚报。所依靠的是它声称拿到了爱奇艺广告公司提交给上海工商部门的收入报告，
“在提交给美国证券交易委员会(SEC)的招股说明书中，爱奇艺声称2015年的广告收入为34亿元人民币。而爱奇艺在2015年只向国家工商总局报告了19.5亿元的广告收入，夸大了74%。
2016年工商总局广告行业的报告显示爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元人民币。而爱奇艺2016年向SEC报告的广告收入为56.5亿元人民币，夸大了38.6%。
总体而言，工商局报告的爱奇艺2017年和2018年的广告收入分别为75.66亿和77.91亿人民币。而爱奇艺在这两年向SEC报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元人民币，分别多报了7.9%和19.7%。”
我们所了解到的是，这也是一个巨大的乌龙，爱奇艺经营广告业务的其实远不止上海这一家公司，北京、广州的分公司其实都有从事广告业务，仅拿上海一家公司的收入来对比爱奇艺年报里的所有广告收入，这不是盲人摸象嘛。
Bug4：连中国影视剧的价格都搞不清楚，就敢判定爱奇艺发行夸大营收？
“爱奇艺上报的‘实物交换转授权’（barter sublicensing）营收意味着，该公司将2018年和2019年在中国制作的每一集电视剧分别以每集7.9万元和6.4万元人民币的价格进行交易。一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工告诉我们，非独家授权剧集的价格通常为每集1000至5000元人民币，而热门剧集的最高价格为每集2万元人民币。
‘实物交换转授权’营收是由爱奇艺对其交易内容价值的内部估测所决定的。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易分配他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个可以很容易地夸大其营收的机会，而显然爱奇艺确实利用了这个机会。”
这一部分，其实涉及的是爱奇艺对影视内容的发行。版权价格本来就可以根据市场价格，做出相应的调整。
在过去的几年里，爱奇艺的版权收入，一直有一个长足的进步。爱奇艺的财报显示，爱奇艺的版权收入，从2018年一季度的的2.667亿，逐渐成长到2019年四季度的8.78亿，同比增长18%，正在成为广告、会员之外第三大收入来源。
老美实在是不知道在中国影视内容的价格有多贵。报告里提到的，交易价格分别是单集7.9万元和6.4万元其实根本算不上贵。
以正在热播的《我是余欢水》为例，这是爱奇艺自制的网剧，同时分销给了腾讯和优酷，类似这种剧集的价格根本不止8万块钱一集。不然12集的剧集，不到100万，这样的白菜价谁信呢？
我们所了解到的，一般在影视剧市场，习惯使用的是集数的单位，比如爱奇艺去年四月一篇通稿就表示，爱奇艺在海外已经发行了《老九门》《最好的我们》等在内的超过1000集精品原创内容，这个单位更多的体现的是它内容丰富的程度。
关于报告中爱奇艺虚抬了版权价格的问题，有知情人士解释称，每集7.9万元和6.4万元人民币这个数字应该是这个做空机构用当年发行收入除以当年卖出总集数得出的数字，但在影视行业实际操作中，一般一个电视剧有可能卖出多个电视台，还有多轮的区别，但都只计算为该电视剧的集数，实际卖出价格应该低于这个数字。
Bug5：20亿收购天象互动是夸大资本开支么？
在Wolfpack的报告中，爱奇艺斥资约3亿美元收购成都天象互动是一场骗局，目的是烧掉虚假收入，并从纳斯达克上市的股票中抽走现金。
得出这个结论的主要依据是，天象互动并没有显示出自己开发游戏的能力。
报告称，在授权的游戏当中，爱奇艺管理层仅公开评论过《疯狂原始人》一款游戏。在2019年第一季度的财报电话会议中，公司CEO龚宇曾强调这款游戏是天象互动能力的体现之一。“龚宇的声明措辞谨慎，暗示天象互动在开发过程中扮演了重要角色。但事实上，它仅仅表扬天象互动‘发布’和‘改编’了游戏，而不是设计了游戏。”
“进一步查阅《疯狂原始人》的知识产权，就会发现上海东方明珠文化发展有限公司早在2016年11月就已制作和发布了《疯狂原始人》手游。因此，天象互动似乎只不过发布了一款两年前的手游的更新版本。如果这家公司实际价值超过20亿元人民币，那么世界比我们想象的要富裕得多。”
举例来说，天象互动没有游戏研发能力，2018年《疯狂原始人》的游戏，实际上是对上海东方明珠发行的同名游戏的更新。
但实际上，天象互动的《疯狂原始人》跟东方明珠那款游戏是完全不同的两款游戏，只是都获得了梦工厂同一个IP的授权，所以名字一样。
东方明珠那款是一个即时战略游戏，类似RTS；而天象互动研发的这款是多元在线互动的角色扮演游戏，叫MMORPG。
此外，报告中提到，天象互动只开发过一个游戏，但截至2020年3月，天象互动在国内正在运营代理包括自己研发的已经有《疯狂原始人》《少年歌行》《Re:从零开始的异世界生活-INFINITY》《海战行动》《花千骨》《小猫爱消除》等11款，加上在海外的运营和研发的16款，一共有27款游戏。
Bug6：投资新爱体育，非现金支出就不是支出了？
就像上面说的那样，递延收入是一种资产负债表账户，当客户为未来提供的服务预付费时，就会产生递延收入。这个词汇的意思跟会计术语中“待摊费用”的意思恰好相反。
举个例子，办手机卡的时候，经常会有这样的产品，一次性预付120元， 一年内，系统每月返还10元话费。对于用户来说，120元费用不是在一个月内用完，而是分摊到12月中，相当于每个月有10元“待摊费用”，而对于运营商来说，每月每用户有10元递延收入。
由于爱奇艺的大多数客户都是预付费的，所以其收入就递延收入。
报告指出，爱奇艺只是编造了一部分非现金贡献，增加了7.5775亿元人民币的欺诈性递延收入，管理层利用这些收入夸大了营收。
理由是，此前爱奇艺称7.9亿投资新爱体育，持股32%。但这笔交易实际上现金出资只有3225万，其余均为非现金出资。
但新爱体育的流动资产中没有体现爱奇艺的非现金注资，而且当代明诚的财务报表中也没有出现。
但这个理由并不充分。
爱奇艺投资新爱体育主要包括两部分，一部分是现金，另一部分是非现金，比如一些版权资源。
负责新英体育技术开发支持及网站运营的北京新英世播传媒技术有限公司也注入至新爱体育的同时，新爱体育也成为爱奇艺体育频道的运营方。
根据国内会计准则规定，现金投资必须要登记到注册资本和资本公积中，而股东其他形式的支持，除非经过评估被约定为注册资本，否则不计入，也不会体现在报表中。
所以，无论是爱奇艺还是当代明诚的财务报表中，都不需要披露非现金的部分。这也是做空报告信誓旦旦认为抓住把柄的地方，不过是一场空而已。
本文来自微信公众号：剁椒娱投（ID： ylwanjia），作者：蓝莲花、谢维平