出品 | 虎嗅投研
作者 | 陈啸雨
4月15日，桃李面包发布的2019年财报显示，公司全年实现营业收入56.44 亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.83亿元，同比增长6.42%。隔日又火速发布2020年一季报，数据显示2020Q1，公司实现营收13.23亿元，同增15.79%；归母净利润实现1.94 亿元，同比高增60.47%，大幅超出市场预期。
作为短保面包龙头，桃李究竟是如何超出市场预期，实现穿越疫情之下的经济低潮的？在过去的2019年，短保之王又有何变化？
本文将会浅析桃李面包缘何能在第一季度疫情打击下逆市增长，以及在过去的一年中营收数据背后的故事。
桃李面包是如何度过疫情期，实现高增长的？
在疫情造成社会零售整体凋敝的背景下，桃李面包依靠其刚需属性、终端下沉、费用控制以及快速复工带来的供应链优势实现了营收稳增，净利高增的优秀业绩。
（数据来源：雪球）
2020年Q1，桃李面包实现营收13.23亿元，同比增长15.79%，同时，公司经营性现金流净额同比增长34.4%，表明销售状况良好。
根据国家统计局数据，2020年一季度，社会消费品零售总额为78,580亿元，同比下降19.0%，但限额以上单位的粮油、食品类由于其与基本需求密切相关的特性，实现了12.6%的同比增长，而桃李面包表现更优于这一水平，实现了对大市的超越。
公司之所以表现不错，首先是复工方面速度快。桃李面包部分工厂早早在1 月30 日复工，产能迅速恢复到节前85%左右。其次公司本身是自有物流，管控能力比较强，凭借供应链更快的恢复了正常的经营活动。其他方面，短保面包作为居家消费的主食类产品且具备便捷性，在一季度受疫情影响需求旺盛，同时桃李的产品较宾堡等品牌一直就有着一定的价格优势，以及由于桃李面包的渠道特点是终端覆盖了大量社区便利店等，不易受到疫情的显著冲击。多方面因素叠加之下，推动桃李面包在一季度整体市场低迷的情况下实现了不错的营收增长。
（数据来源：雪球）
净利润方面，桃李面包在2020年Q1实现归母净利1.94亿元，同比激增60.47%，扣非净利同样有1.86亿元，高增60.60%，远超往期且突破了公司一直以来的周期性表现。盈利能力的突然增长主要来自于疫情时期的费用投放与促销大幅减少，以及政府扶持政策带来的阶段性社保减免大幅降低了人力成本。不过在疫情逐渐消退，社会经济活动正常化后，公司的盈利能力亦将回归常态。
（数据来源：雪球）
利润率方面，2020Q1桃李面包的营业成本为7.51亿元，同比增长8.21%，不及公司总营收15.79%的增长，使得毛利率上升了3.74个百分点，实现43.20%的高水平。
同时，受益疫情期间竞争缓和，进店费用下降导致公司的销售费用出现了超过2%的下降，优化了公司的盈利。报告期内，公司的期间费用率下滑1.3%，为24.4%，叠加毛利率的上升带动了净利率实现14.70%，上升2.85%。
桃李面包的成长能力如何？
桃李面包在2019年营收继续降速，但公司行业龙头地位稳固，市占率持续提升，随着在建工程逐步投产，未来成长空间大。
（数据来源：雪球）
2019年，桃李面包实现营收56.44亿元，同比增长16.77%，这已经是公司自2017年开始连续3年出现营收增速下滑的现象。
出现这种现象，主要与公司“中央工厂+批发”的产销模式存在关联。桃李面包的增长相对依赖产能的扩大，在产能不扩容的情况下很难在已得到较好开发的销售区实现突破性的高增长；另一方面又由于短保面包自身的产品特性，在供应链不到位的情况下也不易向其他未覆盖地区铺货。
从产销上看，桃李面包在2019年的产量为323,447.91吨，同比增长18.86%，而销量则为323,282.55吨，同比增长18.81%，二者基本相匹配，表明公司的基本销售运转正常。不过在另一方面，公司的产品销量增长与营收增长有超过2%的偏离，这意味着产品均价有所下滑，表明桃李在2019年处于一种量升价跌的状况，这与其在部分销售地区的促销活动有关联。
市占率方面，根据欧睿2019年数据显示，桃李面包在发酵面包市占率11%、包装面包市占率26.4%，正在逐渐拉开与达利、盼盼、宾堡、曼克顿的差距，龙头地位稳固。
未来预期方面，截至2019年12月31日，桃李面包在全国18个区域建设有生产基地，且另有数个在建的产能，包括：
（1）设计产能2.00万吨的武汉桃李面包有限公司烘焙食品生产项目一期工程已完工，并于2019年11月12日开始投产，2019年11月12日到年底实际产能为0.12万吨。
（2）设计产能6.00万吨的沈阳桃李面包系列产品生产基地项目按计划在建设中。
（3）设计产能2.12万吨的山东桃李面包有限公司烘焙食品生产项目已于2020年2月投产。
（4）设计产能2.20万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目按计划在建设中。
（5）设计产能4.28万吨的浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目按计划在建设中。
在以上产能逐渐兑付后，桃李面包将迎来一波可预期的产销规模增长，因此对公司未来表现可做积极预期。
桃李面包的盈利能力如何？
尽管桃李面包的营收成长不错，但公司的盈利数据却并不与之匹配，受费用过高影响，桃李面包的净利润水平受到了一定程度的拖累。
（数据来源：雪球）
2019年，桃李面包实现归母净利6.83亿元，同比增长6.42%，明显不及营收增速，表现出了“增收不增利”的现象，而诱因则是公司连年快速增长的销售费用压低了利润空间。
（数据来源：雪球）
报告期内，桃李面包的毛利率为39.57%，较2018年下滑0.11个百分点。造成毛利率下滑的主因是作为绝对营收核心的面包与糕点业务（营收占比近98%）受原材料价格上涨较快影响导致毛利率下滑，进而拉低了公司的整体毛利率。
净利率方面，受期间费用持续上涨影响，公司的净利率下滑0.18个百分点，降至12.11%，为近四年谷值。
（数据来源：Wind）
桃李面包受新品推广以及加强销售网络建设的需求增加影响，公司的销售费用率在2019年同比上升1.10个百分点，达到了21.76%，而公司的销售费用自2015年上市后呈现持续上涨从未中断。具体数据方面，公司2019年的销售费用总计12.28 亿，增长22.94%，明显快于营收增长，导致拖累了净利润。其中最显眼的，是高达1.33亿元，同比激增65.99%的门店费用。这组数据表明公司进行了较大的促销力度，但结合最终的营收增长数据来看，只能说效果并不算太好。
公司的管理费用（含研发费用）则变化很小，较2018年仅有0.01%的微增。具体数据方面，管理费用在2019年为1.11亿元，同比增长16.84%，是因公司经营规模扩大使得管理人员的工资/办公费分别出现了12.06%/21.41%的增长，由于整体增速与营收增长基本一致，对整体盈利基本没有影响。
桃李面包2019年的期间费用率为23.78%，同比增加1.38%，主要受连年上涨的销售费用影响，对净利润构成了一定侵占。但对于食品此类消费品而言，投入销售费用将能够带动销售增长是基本的商业逻辑，若公司寻求持续的增长那么适当的费用投入必不可少，压缩净利润规模也在所难免，因此并不能断言公司的盈利能力存在问题，也未必会长期处于这种情况之下，且公司整体的净利率水平在向来薄利的食品行业内较平均水平也并不差。
桃李面包在各区域的销售表现如何？
桃李面包目前全国布局初成，成熟市场保持稳步增长，成长期地区则因多方原因受阻，新兴地区刚刚起步，需待进一步观察。
（数据来源：公司公告）
分地区看，桃李面包的三个成熟市场，东北/华北/西南地区分别实现14.21%/17.92%/17.82的营收增长，且东北与华北地区受益于品牌忠诚度以及渠道下沉，在基数较大的情况下仍然实现了可观的营收增速。
仍处于成长期的市场，华东/西北地区营收实现19.75%/18.17%的同比增长，作为成长期市场而言增速并不算令人满意。华东地区由于较高的经济发展水平以及很高的对外开放水平，导致烘焙业生态与其他地区有所区别，区域内品牌众多且竞争异常激烈，桃李想要进入当地便利店也面临阻力，公司若想进一步打开华东地区市场恐怕要做好长期作战的准备。西北地区则受限于其固有的饮食习惯等原因，面包面临众多本土面点构成的天然壁垒，可能仍需时间进一步培养消费习惯。
作为新兴市场的华南/华中地区收入则同比增长23.56%/71.76%，增势喜人。华中市场由于尚处市场测试阶段，因此数据浮动大；华南市场目前则逐渐步入正轨，业绩稳步提升。
结语：
桃李面包在国内一直被视作有望成为对标日本山崎面包的烘焙龙头，而当前公司布局全国的战略成果开始初现：其高效供应链体系构建的护城河已成，生产基地与销售网络覆盖面正在逐渐扩大，市占率稳步提升。从中长期看，随着产能进一步提升以及市场的持续扩张，规模效应有望持续强化，进一步加深赛道壁垒，是一家可做积极预期的龙头公司。
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