出品 | 虎嗅投研
作者 | 陈啸雨
4月21日，光明乳业发布2019年财报，公司全年实现营业总收入225.63亿元，同比上升7.52%，扭转2018年营收下滑的局面；归母净利则实现4.98 亿元，同比高增45.84%。
尽管营收重回增长轨道，归母净利也在年度内实现高增长，但这乍一看去还可以的数据背后隐藏的却是光明当下面临的更复杂困局。
光明乳业的成长如何？
虽然光明在2019年扭转了2018年的困难局面，但公司目前的竞争压力仍然巨大，面临市场份额不断流失的困境。
（数据来源：雪球）
2019年，光明乳业实现营收225.63亿元，同比增长7.52%，成功扭转2018年营收萎缩的颓势，然而对于伊利与蒙牛两家行业寡头以及整个乳制品行业本身而言，这个增长太慢了。
蒙牛在2019年的营收增速为14.57%，营收规模则在790.30亿元，伊利的年报数据尚未披露，但其三季度就已经实现了686.77亿元的总营收以及11.98%的同比增长，然而光明在总体量远远不及两家巨头的情况下增速却同样更慢，可以说公司的经营面临着来自双寡头的巨大压力。
而从行业本身来说，来自智研咨询与国家统计局的数据显示中国乳制品行业销售收入在2019年为4196亿元，较2018年同比增长13.41%——这同样快于光明增长，意味着公司没能享受到行业扩容带来的红利，且市场份额也在不断被竞争对手蚕食。
光明乳业的盈利能力如何？
虽然光明在2019年的归母净利实现近五成的超高增长，但公司的盈利能力并没有显著成长，受成本持续增长影响公司毛利率不断下滑，依靠控制期间费用才维持住了归母净利不进一步下滑。
（数据来源：雪球）
光明在2019年实现归母净利4.98亿元，同比高增45.84%。尽管单从增速来看非常美好，然而这一数据首先是建立在2018年归母净利较2017年同比暴跌44.87%的低基数之上的，并且在2019年公司实现了如此之高的增长，盈利数据仍未能回到2016年与2017年水平。
（数据来源：雪球）
公司在报告期内的毛利率为31.28%，较2018年下降2.04个百分点。毛利率的下滑主要是受成本快速上涨影响。2019年，光明的营业成本为155.05亿元，同比上涨10.81%，明显快于总营收的增速，导致公司毛利率被压低。
同期，公司的净利率为3.02%，较2018年上升0.51个百分点。毛利率下滑明显的同时却能够实现净利率增长的主要原因是公司在2019年进一步压缩了销售费用投入，以及利息支出大幅减少所致。通过减少费用维持净利不掉一直是光明比较常用的盈利手段，公司在2019年再一次采用了这种举措，在成本走高的情况下维持住了盈利能力不进一步萎缩。
（数据来源：雪球）
具体费用方面，光明在报告期内的销售费用率为21.54%，较2018年下降2.26%，基本抵消了毛利率下滑带来的负面效应，且这是自2016年开始的连续第三年销售费用下降。收缩销售费用投入是目前公司保护净利率最主要的手段，在2018年有世界杯这类大型体育赛事举办的背景之下，光明也没有选择进行高投入的营销活动拉动增长，在这方面的经营思路与伊利以及蒙牛非常不同，但也是公司盈利能力偏弱的情况下一种被迫的选择。
公司的管理费用（含研发费用）率则比较稳定，为3.39%，较上年度略降0.07%。
光明的财务费用率为0.47%，不到2018年的一半，财务费用较上年减少近一亿元，这主要是由于当期公司的借款利息支出大幅减少所致，也对拉动公司净利润做出了突出贡献。
虽然控制费用对光明2019年的净利润起到了关键作用，然而这很难说是一件好事，毕竟提高利润更好的方式是开源而不是节流，一个公司也不可能依靠无限制的压低费用率来实现利润增长，作为一种消费品，光明仍然需要投入营销费用来拉动销售增长，并且利息支出的减少带动归母净利被动增长显然也是不可持续的。
光明乳业的营收构成是怎样的？
光明乳业的“低温战略”在2019年取得了不错成果，鲜奶业务竞争力仍强，但从地区营收看公司在上海外地区业务推进停滞。
（数据来源：公司年报）
报告期分行业来看，2019年，光明乳业的乳制品制造业实现营业收入200.88亿元，同比增加12.36%，主要原因是液态奶营业收入同比增加11.03%；其他乳制品营业收入同比增加 15.39%；营业成本为134.84亿元，同比增加19.13%，主要原因是收入上升带动成本上升；毛利率为32.88%，同比减少3.81个百分点。
牧业实现营业收入16.69亿元，同比减少29.93%，营业成本为14.64亿元，同比减少31.62%；毛利率为12.30%，同比增加2.16%，公司方面对收入减少的解释为农牧产品贸易收入减少。
从产销角度看，报告期内，光明乳业鲜奶销售量达31.86万吨，同比增长27%；库存量增长6%至1.26万吨。酸奶销售量为66.96万吨，同比下滑3%；库存量减少29%至2.25万吨。奶粉销售量达17.76万吨，较上年同期增长4%；库存量增长27%至4.95万吨。原奶实现销量41.87万吨，同比减少5%；库存量增长27%至1353吨。
从数据看，鲜奶业务仍然是光明最具有竞争力的业务，也确实是公司一直以来的立足之本与核心竞争力，但可以看到其他业务线的表现要糟糕的多，特别是酸奶产品线在行业竞争中明显有力不从心的表现。
（数据来源：公司年报）
从地区看，上海作为大本营，实现营收59.04亿元，毛利率高达40.82%，远超其他所有业务地区，收入同比增长11.66%，表明公司在上海地区的深耕取得了进一步的效果。
但与之相对的，公司在外地的业务发展则非常不顺利，报告期内营收为115.48亿元，同比微增0.8%，基本趋于停滞，光明仍然面临在其他地区来自龙头以及本地企业的巨大压力。同时低温奶的自身特性决定了业务拓展相当依赖成熟高效的供应链，若不能在这一层面做出突破，则光明想要在全国其他地区发展业务面临的阻力将会很大。
海外业务方面，新西兰新莱特主营业务稳步发展，关键财务指标保持稳定，实现营业收入49.55亿元，净利润2.97亿元。这意味着新莱特依靠约为总营收四分之一的业务，贡献了公司近半的净利润（年度净利润6.82亿元），这即说明新莱特自身盈利能力不错，也表明光明本土的盈利能力确实不是很强。
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