本文来自微信公众号：经纬创投（ID：matrixpartnerschina），作者：经纬创投主页君，原文标题：《疫情中的受益者，暴涨35%的宠物电商Chewy如何抓住机会？ |【经纬低调研究】》，头图来自：Pixabay
新冠疫情肆虐，全世界的人们都被迫待在家里，但对于宠物来说，这些社会大隔离的日子反而是幸福时光，因为主人陪自己的时间明显增多了。
人们都在减少外出购物，电商类公司的股价都在上扬，宠物电商尤其如此，Chewy在疫情期间被投资者追捧，当然综合性电商亚马逊也涨幅惊人。
危机促进了人们对陪伴的渴求。宠物玩具销售商Bark的营销主管最近说，他发现过去几周公司的广告效果一直在提高，疫情严重的地区，例如纽约，人们正在购买更多的狗玩具，许多没有养宠物的独居人士也在考虑让家中有些陪伴。
宠物消费受经济周期的影响很小，即便在2008年金融危机期间，美国整体消费支出下降，但宠物消费支出依然在上涨。
例如宏观经济表现不佳的2010年，美国娱乐消费下降7%，食品消费下降3.8%，住房消费下降2%，服装和服务消费下降1.4%，而宠物消费却增长了6.2%。
今天，我们来分析一下被投资者热捧的宠物电商Chewy（垂直市场市占率52%），疫情正促使其成为今年表现最佳的互联网股票之一。
Key-Takeaways：
宠物用品消费刚性，受短期经济危机（比如疫情造成的经济衰退）的影响较小；
宠物电商目前还不那么赚钱，因为其主要收入项目是消耗品（食品、猫砂等），食品体积大且笨重，这导致运输成本和效率都偏低，毛利率也偏低；
宠物电商想提升毛利率的方法为：多卖耐用消费品（玩具等）、拓展服务类产品、加大自有品牌销量；
订阅式购买（Autoship）是Chewy的杀手锏，不到一半的客户在第一年流失，但留下的客户忠诚度非常高，并且消费更多；
亚马逊这样的综合性电商是所有垂直电商的大敌，但现在宠物电商还不太有利可图，这给像Chewy这样的公司以发展时间。
宠物的“拟人化”趋势
庞大的城镇人口基数、晚婚少子趋势、宅生活、良好的受教育程度，都令养宠物的家庭基数攀升，而中国养宠物的人群又以年轻和单身人士为主。
线下宠物店一直是购买主力，而电商的渗透率并不高，主要原因是人们在线下消费时，并不是单纯地购买某项商品或服务，也获得了值得信任的其他宠物主人的帮助，这是当下亚马逊等电商公司缺乏的。
这对应了宠物“拟人化”的趋势，当人们越来越把宠物当成家庭成员时，养宠物更多是出于情感寄托，这与更早之前的娱乐诉求很不一样，主人们也有意愿为宠物购买更高品质的产品，这是这个生意增量的基石。
在美国，宠物赛道的“沃尔玛”是PetSmart，专注于线下店；而宠物版“亚马逊”则是Chewy。Chewy成立于2011年，2017年PetSmart收购了Chewy的大多数股权，Chewy于2019年在纽交所上市。
不怎么赚钱的生意
整个宠物市场空间很大，但宠物电商却不怎么赚钱。
我们先来看市场规模，按美国宠物商品协会的测算，美国宠物市场规模（包括兽医、服务等）一共高达730亿美元（2018年），其中宠物用品市场为460亿美元。以Chewy为代表的宠物电商，目前业务范围主要涉足宠物食品、用品与非处方药。
为了达到高标准的消费体验，Chewy也采取了类似亚马逊的自营模式，自建仓储配送中心，自己管理售后与退货，高前期投入使得Chewy至今未盈利。
尽管互联网和智能手机在美国的普及率极高，但宠物类别的线上购物渗透率增长缓慢，主要原因是平均订单价格较低（平均支出50美元），宠物食品体积大且笨重，这导致运输成本和效率都偏低，所以毛利率也偏低（30%以下）。
再加上Chewy为应对亚马逊竞争而提供的30%折扣，令Chewy的毛利率水平仅在16%~20%左右，虽然在不断提升，但压力非常大。
不怎么赚钱的另一个原因是宠物电商的通病，即Chewy的收入构成，主要来自消耗品（例如猫/狗粮、猫砂等），2019年它占据了Chewy 74%的营业收入。
这些消耗品是消费者的刚需，在宠物电商建立初期，从这方面入手可以获取足够的流量，但毛利率本身非常低，这拉长了宠物电商的投资回报期。
宠物电商要想提升毛利率，扩展品类是必经之路，这包括了好几条路，例如从消耗品逐渐转向耐用消费品（Hard Goods，例如宠物玩具），它们的平均售价和毛利率都更高（毛利率平均高20%）；或者往服务类方向拓展，比如药房、兽医护理等等。
巴克莱（Barclays）通过调研认为，在线下，耐用消费品和服务类别往往占总收入的30%~40%，这是一个健康合理的收入结构，长期来看Chewy也将往这个方向靠拢，这也会推动毛利率的增长。
另一种尝试是自有品牌。目前Chewy的自有品牌占总收入的5%，虽然Chewy早在2015年就推出了自有品牌，但重心并不在此，直到最近才做出了更积极的努力，比如扩大SKU范围。
电商平台的自有品牌，毛利率通常比第三方产品高出10%~20%，如果Chewy的自有品牌到2022年可以从现在的5%扩展到10%，毛利率则可以提升100个基点。在宠物行业中，平均而言自有品牌占总收入的20%~25%，Chewy也将向这个方向靠拢。
不过无论如何，亚马逊是通过AWS业务实现了巨额利润，但在宠物市场很难找到像AWS这样高速增长的高毛利业务，所以Chewy的增长故事和估值模型，很难拿亚马逊来套用。
并且随着品牌知名度提升，获取新客户的成本也急剧增加，垂直电商平台在这方面尤其明显。Chewy获取每位新客户的营销支出已经从2017年Q4的68美元增加到2019年Q1的118美元，几乎翻倍。
所以，Chewy的低毛利率意味着投资回收期很长，Barclays预测可能长达18~24个月。而那些毛利率和平均订单价值更高的垂直电商平台，可能只需要12个月就能收回客户获取成本。
Chewy的一个杀手锏：订阅式购买
虽然不怎么赚钱，但Chewy之所以能够成功上市，一方面是因为在垂直赛道的龙头地位，另一方面源于商业模式的高度可预测性，这依靠Chewy特殊的“订阅式购买”。
当人们鼓吹未来的智能生活时，一个典型场景是智能冰箱可以根据家庭的营养需求，自动在电商中购货，消费者无需操心采购，就可以享受一个永远充实的厨房。
如果说这个场景离大规模普及还很远，那至少对于宠物来说，Chewy将其实现了。
Chewy的一个特色服务是订阅式购买（Autoship），这项服务贡献了2019年70%的总收入。Autoship即“定期自动送货服务”，其商业模式建立在宠物消耗品支出的周期性和重复性，一个典型的家庭每月或每两个月需要购买一次宠物食品，猫砂也一样，消费者可以将这些常规消耗品加入Autoship，不用操心下单就可以定期收货，还享受一定折扣。
宠物食品是这个赛道的高频需求，这一品类占到了全美宠物市场的42%。就总订单而言，Autoship占Chewy总订单的50%-55%，但却贡献了66%的总收入，这意味着这部分客户花费更多。
这部分客户的交易行为非常一致，从Chewy的财务数据中可以看出，新用户在第一年被吸引过来，Chewy为第一次购买提供30%的折扣（其中10%左右由供应商承担），这些用户往往在第一年支出了180-200美元。
到了第二年，大概会有43%的客户流失掉，但剩下的客户成为了Chewy的忠实粉丝，他们在Chewy平台第二年的支出会急剧增加到500美元（急剧增长的另一个原因是第二年消费者整整支出了一年，而第一年不满一整年），随后在3~4年内继续按15~20%增长。
订阅式购买还提供了一种可预测性，无论是物流、供应商采购还是营销计划，都保证了公司可以适当管理，以令单位经济保持在合理水平。在电商类公司中，很少有公司能够在投资营销计划之前，就可预见投资回报率。
不过问题来了，如果垂直电商的大敌——综合性电商也开始提供类似的服务，Chewy怎么办？这个问题的确是Chewy如今最大的风险。
与亚马逊相比，Chewy提供了同样的物流交付能力（它号称可以在一夜之间为80%的美国人口提供服务，两天内为99%的美国人口服务），而亚马逊为Prime会员用户提供免费的两天内交付服务。
Chewy上还有一些亚马逊未涉及的高档品牌，其产品宽度是线下宠物连锁超市的2倍，独立零售商的3倍。Chewy给订阅购买用户（Autoship）30%的折扣优惠也是一个壁垒，当然这也打击了毛利率（Barclays估计有20%的负面影响）。另外，Chewy也像大部分垂直电商一样，建立了社区论坛和更贴心的咨询服务。
从2011年开始，亚马逊一直希望在宠物赛道中占有一席之地，但直到2018年，亚马逊的投入都相对较小。当然2018年之后，亚马逊除了扩大产品范围，并推进其“订阅并保存”（subscribe and save）计划外，亚马逊还推出了自有宠物用品品牌Wag。
随着Chewy成功IPO，亚马逊大幅下调了Wag商品的价格，这也导致Chewy不得不跟进价格战，这对处于亏损状态的Chewy不是什么好事。
不过Chewy仍然有时间来巩固在垂直领域的市场地位。Morgan Stanley认为，尽管亚马逊多年来在宠物市场进行尝试，但亚马逊还暂时不会展开更大规模的激烈竞争，因为宠物赛道的行业规模（730亿美元）和宠物电商的低毛利状态，还不足以令亚马逊做出更大的投入。很明显亚马逊会把主要精力放在2.2万亿美元的零售/广告/物流市场上。
Barclays则认为，亚马逊积极的获客策略，会针对那些更能获取Prime会员的类别，但目前在亚马逊上购买宠物产品的用户，多数已经是Prime会员。
与众多受益于疫情的公司一样，虽然没有ZOOM那么夸张的估值，但Chewy的股价也被炒高了。
对于新季度，Chewy提供了超出华尔街一致预期的收入指引，并因为疫情的不确定性而撤回了原本对今年的收入展望。与亚马逊一样，在疫情期间，Chewy的销售正在加速，业务不仅没有中断，还增加了员工以满足新需求。
RBC Capital的分析师写道，“在这场危机中，受益者非常少。但对于电商，尤其是那些消费必需品（例如宠物产品），肯定是受益者之一。”另外由于Chewy的订阅购买模式，其供应链非常稳定，且很少来自海外。
在疫情之前，Morgan Stanley曾给出了33美元的目标价，只有在大幅增长的最佳情况下，才可能达到最佳情况（47美元）。
值得注意的是，亚马逊在推出高利润的AWS业务之前，股价主要在1.2~2.1倍EV/Sales交易，而Morgan Stanley 33美元的目标价对应于2.3倍，其估值已经不低。不过随着疫情蔓延，Chewy的股价最高被炒到45美元，已经远远高于亚马逊推出AWS业务之前的历史峰值。
疫情对Chewy是利好，但宠物是否会传播新冠病毒值得注意。目前，已有极少数宠物确诊案例，但尚无证据表明宠物会传播。抛弃宠物的行为只是零星的恐惧病毒行为，预计不会大面积出现。
在疫情未明朗之前，一切都还是未知数。不过可以肯定的是，长期来看像ZOOM或是Chewy这样过高的估值，总会调整。
参考资料：
1. Morgan Stanley：Chewy Inc：Purebreds Are Expensive
2. Barclays：Chewy Inc：Man’s Best Friend, Just Not at This Valuation
本文来自微信公众号：经纬创投（ID：matrixpartnerschina），作者：经纬创投主页君