本文来自公众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），记者：李健，原文标题《独家｜盛宝银行首席投资官斯蒂恩·雅各布森:我不相信那些预测机构，别期待V形复苏，未来几年大多数资产回报会是零》，题图来自：视觉中国
目前，我们可以讨论U形复苏的一些基础和可能性，但我认为，到2022年之前，经济发展都不会恢复到之前的水平。
未来6个~12个月，我们需要关注的不是资产的回报，而是收回资金，就像美国股票市场中，FANG这样的公司占标普份额的21%，其他495只股票的涨幅对市场来说并不明显，所以我们普遍认为的美股市场和“真正的美股市场”存在一个“现实中的差距”。
每年要全球旅行100天左右的丹麦盛宝银行首席投资官Steen Jakobsen（斯蒂恩·雅各布森），因为疫情不得不“蜗”在丹麦的一个农场里。有30多年投资经历的他，虽然抱怨疫情加速了全球经济衰退，却也因为减少出差压力而感到满足。
本周《红周刊》专访斯蒂恩·雅各布森先生时，他表示，不相信任何声称可以预测未来的全球机构，虽然IMF预测经济会出现V形复苏，但他建议投资者，趁现在市场认为美联储的举措可以提振需求，尽快减少股票仓位吧。不过，对于A股市场的机会，斯蒂恩·雅各布森认为，中国越来越开放的A股市场，如果继续强大且有深度，未来5年会吸引更多外资会持续流入，包括那些持怀疑态度的人也会被说服。
不要期待V形复苏，跨国公司股票估值可能续降
《红周刊》：新冠肺炎疫情现在正成为全球大流行病，您的工作和生活是否也受到了影响？
斯蒂恩·雅各布森：我最近一直在忙于管理风险和全球团队。总体来看，我的生活没有发生太大变化，因为我大多时间住在丹麦哥本哈根北部的一个农场里，这意味着我和我的家人被动“隔离”了。对我来说，最主要的影响是旅行计划不得不暂停，我以前每年出差100天以上。现在所有旅行都不得不取消，所以疫情减轻了我的出差压力，这么看倒是个好事。
《红周刊》：新冠肺炎疫情引发了许多不确定性，您认为全球是否会像瑞·达利欧等人说的那样，出现重大的系统性风险，例如战争、金融危机或债务危机等问题？
斯蒂恩·雅各布森：是的，我认为全球经济将会面临严重冲击，同时我们的经营模式也将面临挑战。跟大多数专家说的不同，全球市场不是“资本主义”的（不是资本驱动），也不是由市场这只“看不见的手”推动的。从2008年全球金融危机以来，全球市场的运行就不再是以市场为基础的。从那时起，很多国家的政府和央行开始越来越多地采用政策手段，来干预市场的需求和信贷水平。这造成信贷规模的爆发式增长——请注意，信用的定义是把未来的钱提前消费。
换句话说，现在“借来”的或花费的钱正是未来税收的来源，现在借贷越多，就花了越多未来的税收。新冠肺炎疫情爆发的早期，人们被迫隔离在家，企业也被迫停产，这已经让2008年后遗留下来的巨额债务雪上加霜。现在我们又在继续提高信贷水平，目前的信贷规模已经达到了历史高位。所以，我对全球的需求、就业和全球化前景的看法非常悲观。
《红周刊》：IMF发布的新一期“世界经济展望”认为，明年全球经济将会出现V形反转，但英国央行行长却认为，经济低迷的走势还会延续一段时间，您如何看待这两种观点？
斯蒂恩·雅各布森：我不相信任何声称可以预测未来的全球机构，因为现在关于新冠疫情的数据和了解还大量缺失。像IMF这样的组织，其运作模式使其倾向于持有乐观立场。在大多数国家中，在失业率高达20%的时候宣称经济会进入V形复苏，这不仅不现实，而且对民众是一种误导。我们可以讨论U形复苏的一些基础和可能，但我认为，到2022年之前，经济都不会恢复之前的常态。
《红周刊》：目前，美国的失业人数已经超过了1929年大萧条时期的情况，但美国信贷、粮食储备都很充足，在这些因素下，您认为有出现报复性消费的条件吗？
斯蒂恩·雅各布森：对美国来说，国内问题的优先级正在高于国际问题，战略资源的生产、安排被纳入了政府的规划，并受到了严格管控（这种做法不利于全球化）。
面对全球的疫情灾难，现在需要全球合作共赢，但我们在逐渐毁掉发展了50年的全球化成果。我们看到，粮食出口国已经暂停了（粮食）出口，许多科技公司也被禁止向海外企业出售（关键）产品。总的来看，新冠肺炎疫情使得许多政府将重点放在基本的“生存需求”上，如食物、水、安全和生命健康等。
最终的结果是，全球增长放缓、科技创新共享减少以及跨国公司经营利润下降。我预计全球性公司的股票估值可能会下降，因为这些能带来“报复性消费”的契机正因为国家战略的考虑而受到抑制。
美国势必会进入负利率时代，市场忽视了时间和失业的影响
《红周刊》：为了缓解2008年的金融危机，各国央行实行了QE政策，后来虽然退出了QE，但退出的力度并不明显。目前日本等国家实行负利率，美国等国家的利率也接近零界限——新的宽松又开始了，您认为货币宽松政策能否长期持续地有效？
斯蒂恩·雅各布森：我从来不认为货币政策宽松是有效的。虽然央行释放了大量基础货币，但由于银行的健康状况较差，所以无法将大量的流动资金“传递”到新增贷款或企业的生产投入上。货币宽松确实对股市有所帮助，但这仅仅是因为政策制定者认为有所帮助，这是一种循环论证，但跟经济学或现实没一丁点关系。
如果大量的量化宽松政策起了作用，为什么日本没有实现5%的增长和2%的通胀，或者为什么美国的增长自2008年以来没有超过2.25%（低于金融危机之前3.5%的长期平均增长率）？
这有点像爱因斯坦对精神错乱的定义——不断重复相同的实验却希望得到不同的结果，这其实是精神错乱！
《红周刊》：美国会进入负利率时代吗？
斯蒂恩·雅各布森：毫无疑问，绝对会。印钞票的负面影响是货币周转速度降低。具体而言，量化宽松政策的边际收益为负，因此，货币周转速度出现下降，利率也会受到下行的压力。日本在这方面是个先例……美国的实际利率降至-200至-400BPS也只是时间问题。
《红周刊》：美国如何避免出现上次经济衰退的错误？
斯蒂恩·雅各布森：美国政府和美联储本来可以更加积极、有效地解决危机，但相反，他们却选择了发债和向未来借钱的方式应对危机，这和2008年时一样。不过，公平地说，世界上其他地区也是这样。但问题是，这将使情况变得更糟，而不是更好，因为新发行的、越来越多的债务使得现金更多地用于还债，而降低了投资和再生产的能力。
《红周刊》：原油方面，欧佩克近期达成了减产协议，俄罗斯也预计全年减产约10%。我们能否就此认为原油价格已经触底？
斯蒂恩·雅各布森：不是这样的。最近石油价格出现了上涨，是基于欧佩克和俄罗斯达成了减产协议和市场对新需求的天真的期望。目前，过剩的石油数量为2000万~2500万桶/天，减少1000万桶/天，仍然过剩1000万~1500万桶/天。
此外，美国等一些国家正在通过补贴和给予能源企业较低成本的融资，使能源企业不至于破产。所以我可以保证，在需求减少的情况下，你会看到能源行业供过于求的格局未来延续很多年。
《红周刊》：今年市场的一个不确定性因素是美国大选，投资者如何在大选出现意外情况时保护自己的投资？
斯蒂恩·雅各布森：美国大选的不确定性是唯一的确定性。特朗普和拜登对市场都不是利好消息，因为在美国和世界需要新的规则和制度的时代，他们都代表了“旧世界”。我对美国大选的结果非常担心，我的分析师预测，目前来看，拜登有超过50%的胜率。
所以为了对冲风险，您的读者需要增持两种资产：波动率多头（通过在股市上长期持有看跌期权或能实现类似目标的ETF）和大宗商品，因为在市场存在不确定性的时候，买入或持有波动率多头能像房屋保险一样保护你的财产安全。而商品之所以重要，是因为它是有形资产。在目前各国政府债务货币化和全球央行不按常理出牌的市场环境下，大宗商品作为实物资产将从中收益。
《红周刊》：还有哪些问题是被市场忽视的？
斯蒂恩·雅各布森：时间和失业。就时间而言，疫情导致经济停摆后，校正、调整和其相应的结果都需要较长的时间来验证。我们不断地定义经济的V形、U形或L形复苏，但是却没有数据能支持这些复苏“希望”。虽然失业补偿可以减轻失业带来的痛苦，但不能弥补人们失去的正直感、归属感和目标感。我认为高失业率不仅让人们生活变得更艰难，也造成了巨大的社会成本开支。
未来7年大多数资产回报率将是零，黄金是唯一不受侵害的资产
《红周刊》：在远景悲观的预期下，是否意味着我们进入了一个充满冒险而又低回报率的时代？在这个时代，我们投资的着眼点是什么？
斯蒂恩·雅各布森：要防范由于央行破坏市场独立性，不断印钱和花钱所造成的通胀率上升。在逆全球化的浪潮下，我们需要重新评估跨国公司和本土公司的价值，企业的制造成本将上升，市场投资人也会面临更剧烈的波动——应有波动率多头敞口来抵御回撤。
我认为未来7年，几乎所有资产类别的预期回报率都将会是零，零通胀、零增长、零扩产率。2020年是一个艰难的起点，是我从事这项工作30年以来遇到的最糟糕的情况。
《红周刊》：未来是否更应该关注避险资产？
斯蒂恩·雅各布森：在接下来的6个~12个月中，你的重点是要保护资产不受损失。要把重点放在收回资金，而不是资金的回报上。当2020年下半年经济重回正轨后，我们需要面对大量的企业破产问题。
《红周刊》：2020年表现最好的大类资产会是什么？
斯蒂恩·雅各布森：黄金。这是唯一一个在央银和政府货币巨额宽松政策下，能够免受侵害的资产类别。
《红周刊》：从全球货币的角度，您认为靠谱的“锚”是什么？
斯蒂恩·雅各布森：还是黄金。注意一下本地货币和黄金的兑换价格就能看出来。相比黄金，日元下跌了108%，日本央行同期的资产负债表扩大了100%。你只有拥有实物资产才能避免货币超发带来的货币贬值。
未来数月，美国市场处于高风险期；未来5年，外资会持续流入A股
《红周刊》：美股从3月28日开始出现了一波强劲的上涨，您认为上涨会持续吗？
斯蒂恩·雅各布森：接下来几个月，我们将看到一个经济低增长引发的低迷环境，首先是失业潮，然后是破产潮，甚至政府推出的巨额补贴也将消耗殆尽。美国股市就是FANG这样的公司的市场，他们占标普500指数份额的21%，其他495只股票的涨幅对市场影响并不明显。所以我们认为的美国股市和“真正的美国股市”存在一个“现实中的差距”，而了解这个差距对判断股市趋势很重要。
《红周刊》：现在可以买美股吗？
斯蒂恩·雅各布森：不要买入，趁现在市场认为美联储的举措可以提振需求，尽快减少你的股票仓位吧。美联储只能创造流动性，创造不了其他任何东西。我们现在市场的一个状况是：流动性破产，是指央行和政府会提供足够的支持，维持企业不会破产，但消费需求的锐减最终会带来信用违约。
《红周刊》：我们来看看中国，中国在全球供应链上的地位是否会因疫情而改变？
斯蒂恩·雅各布森：在新冠肺炎疫情爆发之前，就已经出现了全球化退潮的趋势，这个进程因为疫情加速了。我不认为中国还能保持原来在全球供应链中的份额。因为一些国家和公司还是想将生产线转移回自己国家去，尽管支付成本高昂；而且许多公司的跨国生产模式已经消失了，这降低了供应链的复杂程度。
中国已经意识到了这个问题，并已经开始将经济增长模式逐渐转向为内需拉动。不过，我认为中国还是会增加在临近国家中的供应链份额。总体而言，中国的供应链市场份额和就业机会都将会受到冲击并承受一些损失，但幅度会小于其他国家。
《红周刊》：如果条件允许的话，盛宝银行会投资A股市场吗？
斯蒂恩·雅各布森：我们的平台已经开通了陆股通和债券通。我个人非常看好中国。展望未来10年全球的IPO渠道，亚洲尤其是中国将占据主导地位。我预计未来5年，投资中国的资金会比现在多很多，因为亚洲以及中国的影响力正在提升，而中国会成为全球储蓄资金选择的市场。
《红周刊》：您对于中国资本市场逐渐开放的进程有什么评价以及建议？
斯蒂恩·雅各布森：中国做了许多令人钦佩的事，在疫情爆发之前对海外投资人放开许可，不仅受到海外资金的欢迎，而且也是很明智的做法。请记住，资金是否流入一个国家取决于股票市场的深度（编者注：市场深度指大笔交易顺利执行时，不会造成证券价格的大幅波动）。市场越深，流动性越强，海外机构参与意愿也越高，风险和机会的分布也越广泛。
我希望中国继续完善股票和债券市场，建立更强大、更有深度的资本市场，并减少投资壁垒，这将有利于中国的发展。当然这也可以说服那些比我更谨慎的人进入中国，挖掘中国市场的巨大机会。■
（本文来自5月9日刊发的《红周刊》）
本文来自公众号：证券市场红周刊（ID：hzkstock），记者：李健