作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜梁建章参与直播“卖货”
北京时间2020年5月29日凌晨，携程集团（Nasdaq:TCOM）披露了2020年Q1未经审计业绩。疫情防控的核心是严控人员流动和聚集，与旅游产业的属性天然相悖。携程这份财报揭示了疫情对国民经济的损伤程度，也让人嗅到了复苏气息。
“冬天”已经过去
财报显示，2020年Q1携程总营收47.4亿，同比下降42%，而2019年Q1营收同比增幅为21%。
财报发布后的交易日（美东时间5月29日），携程股价上涨4.85%，收盘价对应市值158亿美元。
总体而言，携程业绩受疫情冲击比预计得轻。
就在2020年3月19日发布上个财年Q4业绩时，携程曾预测2020年Q1营收同比下降45%~50%。
2020年Q1，携程酒店、跟团游、交通票三大业务营收分别为11.55亿、23.93亿和5.23亿，同比降幅分别为62%、50%、29%。
酒店预订收入跌幅第一，不出意料。
跟团游收入跌幅为50%，比预料中最坏的情况好很多，主要有两方面的原因：
一是因疫情对跟团游的影响存在滞后。春节跟团游可能筹划数年，全家老小期盼已久，除非万不得已不会取消。加之1月末、2月初，海外旅游目的地疫情看似轻微，出游者多少有“避祸”心态；
二是3月份跟团游出现复苏苗头。携程“旅游复兴V计划”上线后，全国已有350个目的地、500条航线、10000家酒店加入。
交通票业务跌幅小一些，大概因为“封城”时运输部门已完成春运的前一半，各地陆续“复工”又完成略微缩水的后一半。春运是中国人的刚需，无论如何都得回家团聚，无论早晚也得离家打工。
自携程推出“Boss直播+酒店预售”后，梁建章曝光率远胜董明珠，最近11场直播带来近4亿销售额。外界出现“梁建章三救携程”之说，第一次是2003年“非典”，第二次是携程转型移动，第三次是直播。
2020年Q2，携程国内业务有望全面收复失地。但海外业务的复苏，如出境游、邮轮游，还存在很大变数。
性格内向、不喜欢凑热闹的梁建章，以2天刷1城的节奏“暴走+直播”，而且发表文章的频率不降反升，这一切反映出他的焦虑。好在“冬天”已经过去，万物开始复苏。
携程为了自救，梁建章自3月以来在全国各地进行了十几场直播，画风……因地制宜
“过紧日子”
2020年Q1，携程毛利润降至35亿，同比减少46.8%，毛利润率由2019年Q1的79.3%降至74.2%。
疫情爆发以来，“四大航空公司”有民航总局《疫情期间退票政策》可依，而十几万间酒店不可能有统一规章，主要凭良心。因此OTA（在线旅行平台）酒店业务受退订冲击大于机票，这是毛利润率下降的主要原因。
蓝色折旧代表毛利润，彩色堆叠柱代表产品费用、市场费用、行政费用，蓝色“淹”彩色才有经营利润。
可以看到每年Q4都是携程的“苦日子”，2018年Q4经营亏损1.9亿，2019年Q4取得长足进步、经营利润达到5.8亿。
正常情况下，Q1的日子好过很多。2018年Q1、2019年Q1，经营利润分别为5.9亿和8.9亿。但2020年Q1，毛利润一下减少29.6亿，尽管节衣缩食控制费用，经营亏损还是达到15.1亿。
今年“两会”政府工作报告要求“各级政府必须真正过紧日子”，“支出安排负增长，非急需非刚性支出压减50%以上”。
从财报数据来看，携程Q1已经开始过紧日子：产品费用压减8.5亿，幅度33%；市场费用压减8.4亿，幅度38%；扎眼的是行政费用，增加了11.2亿，幅度达136%。三项费用合计压减5.7亿，同比降低10%。
观察百分比视图，2020年Q1毛利润率同比降低5.1个百分点。产品费用率、市场费用率反而分别增至36%、29%，较2019年Q1分别增加5个百分点和3个百分点。这是因为，虽然费用金额被压减，但营收减少42%，分母变小，费用率“被提高”。
再次“扎眼”的是高达41%的行政费用率，较2019年暴涨31个百分点。
携程对行政费用异常增长的解释是“为取消客房预订向酒店支付赔偿的12亿坏账准备金”，“剔除坏账准备，行政费用较2019年同期下降了9%”。
因为航司执行统一的免费退票政策，携程退订坏账准备主要来自酒店业务。
2019年Q1，该项业务营收30.2亿；2020年Q1降至11.55亿，坏账准备金达12亿，与收入相当。退订可能产生的赔付大概率已经“应收尽收”进坏账准备，不“留尾巴”，符合财务谨慎性原则。
携程CEO孙洁透露：“疫情发生以来，携程处理了数千万取消订单，涉及交易金额超过310亿元人民币；春节期间，高峰呼入量达到正常电话量的10倍；技术和产品团队通过不断更新系统实现自助退订，约90%的酒店和交通订单取消需求是在线自助完成的。”她认为“兼顾消费者退改签权益及商户健康发展，承担起社会责任符合携程长远目标”。
截至2020年3月末，携程账面现金及短期投资超过490亿，“仓禀实”是敢于承担责任的底气所在。
虽说过上了“紧日子”，携程还是全额发放了2019年度的年终奖，一线服务岗位照常加薪。
与2019年Q1不同的是，股权激励成本大幅压缩。2019年Q1，产品费用、行政费用中包含的股权激励成本分别为2.5亿、2.0亿，2020年Q1分别降至1.8亿、1.3亿，降幅分别为28.3%、32.1%，受影响最小的是销售费用，降幅亦超过20%。2020年Q1股权激励成本3.43亿、较2019年减少1.4亿，降幅接近30%。
2020年Q1经营亏损15.1亿，不计股权激励的话经营亏损11.7亿，与12亿坏账准备金十分接近。换言之，在受疫情冲击最严重的Q1，携程勉力做到了非GAAP盈亏平衡。
复苏睛雨表
与多数产业——如电影、民航、汽车制造——相比，旅游产品形态极为丰富，疫后恢复进度相差极大。
自驾、周边、自然风景游将率先复苏，事实上2020年Q1已有景区在采取“限流措施”的前提下恢复营业。但出境游、跟团游三季度能恢复一半已经是比较乐观的预测了。
随着疫情得到控制，与商务、探亲、休闲类出行相关的住宿、交易票预订将迅速攀升。
春江水暖鸭先知，在线旅行平台作为“大出行”领域的总上游，不论哪个板块复苏都会提前体现为相关预订量增长。作为在旅行平台的龙头，携程是全行业景气程度的晴雨表。
或许2003年“非典”过后在线旅行的复苏过程值得参考。当年携程完整经历了“回暖——复苏——反弹”：疫情开始缓解时，行业回暖；新增确诊病例数为0，行业将进入复苏通道；疫后第一个重点出行时段，即2003年的“十一黄金周”，出现“报复性反弹”。
在资本市场，OTA业务的复苏将反应为估值修复。
受全球疫情蔓延及美股接连熔断等因素影响，携程股价出现大跳水。2020年1月17日、3月18日，携程收盘价分别为38.94美元、21.63美元，两个月间跌幅达44.5%。以2019年4月1日收盘价为基准点，2020年5月29日收盘价为基准日的60%。
2020年1月17日、3月18日，Booking收盘价分别为2054.7美元、1233.8美元，两个月间跌幅达40%，与携程相近。而以2019年4月1日收盘价为基准点，2020年5月29日收盘价为基准日的88%，市值修复的进度比携程快。
2019年4月1日收盘，携程市值相当于Booking的32%；2020年5月29日收盘，携程市值仅为Booking的24%。
携程营收主要来自中国，Booking营收来自全球、特别是欧美国家。中国疫情控制、经济复苏甩欧美几条街，携程市值与Booking的差距反而扩大，形成一个价值洼地。
#想和本文作者Eastland一样，成为公司价值分析高手吗？
点击下方图片，即刻订阅Eastland的最新专栏《打开财报的4把钥匙》。
该专栏将用30+新经济公司（美团、茅台、阿里、小米、腾讯等）最新财报资料，讲透营收、利润、资产、现金流4个决定公司价值的指标，教你认清企业真正价值，做出更有把握的投资决策。Eastland正在以每周三更的频率，让你快速掌握一整套财报分析的工具和方法论。
或即刻加入虎嗅Pro会员，一键解锁18+行业一线专家打造精品专栏、100+明星公司深度案例复盘、1000+上市公司动态实时研判，更有定期线上线下分享福利！