茅台还能涨十年?
2020-06-23 21:30

茅台还能涨十年?

作者:任小酒、王天歌,题图来自:IC photo


2006年6月22日,新一轮“与巴菲特共进午餐”在eBay拍卖网竞拍开始。历时整整8天,一位名为“Fast is slow”的网友最终报出62.01万美元的历史新高价,敲定这顿午饭。两天后发现这位“Fast is slow”,正是步步高创始人段永平,而他成为和巴菲特吃饭的第一位中国人。


这顿饭只能带7个人,段永平除了带了自己的亲儿子,还带上在谷歌当码农的黄峥。多年后,黄峥回忆道:“这顿饭对我最大的意义,是意识到简单和常识的力量。”这份简单和常识的力量,十年后指引黄峥创办了拼多多。而买单午餐的段永平则从“常识的力量”领悟到另外一则道理——买茅台。


2014年由于八项规定,茅台领导都对销量担忧时,而段永平却重仓买茅台股票,此时的茅台市值只有一千多亿。从此段永平A股里长期持有的,基本只有茅台。每当持有的茅台股或者苹果股票市值创新高时,段永平总会开瓶30年的茅台庆祝下。六年后,茅台总市值早已过万亿,不仅超过了巴菲特钟爱的可口可乐,还超过了工商银行。


疫情也好,经济萧条也罢,宇宙第一圣水已成为穿越周期的信仰。正如2017年段永平对茅台的点评:“十年后人们还是会说,十年前那个价格真不贵。”


茅台到底凭什么?


茅台如何成为白酒之王


茅台并非成立之初,就登顶中国高端白酒的王牌。建国以来,我国白酒行业龙头四次易主:从泸州老窖,到山西汾酒,再到五粮液,多次洗礼才轮到茅台称霸。而不管白酒龙头如何易主,高端白酒行业贯穿一个规律:价格越高,品牌越香。所以中国白酒酒香不怕巷子深,怕的是价格不够高。


建国以后,泸州老窖曾经是高端白酒行业的头牌,不过1988年国务院放开名酒销售价格限制后,泸州老窖提出“名酒变民酒”策略,主动降价,脱离了高端白酒阵营。


泸州老窖拥抱民酒市场去了,高端白酒市场第一品牌就变成了山西汾酒。在那个粮食产量不足的年代,汾酒由于耗粮少、生产周期短等优势风头无两,价量齐头并进。但是1993年白酒原料价格大涨,汾酒决定趁机降价抢占市场份额, 结果“价格越高,品牌越香”定律再次发挥作用,当年五粮液的出厂提货价超过了汾酒,汾酒也丢掉了高端白酒头牌的交椅。


五粮液登顶行业龙头后不断发力,大举提价、扩产,不过其奉行的OEM(贴牌生产)品牌多元化策略虽有助于消耗浓香型白酒生产时附带的低质酒基,但低端产品也透支了品牌,加上公司治理存在各种问题,五粮液发展乏力。


茅台抓住了五粮液增长乏力的空档期,趁机反超登场,自此开启“宇宙神水”的三次涨价之路:


来源:万联证券研究所


2000 年-2007年 ,茅台经历了第一轮上涨周期,终端成交价于 2007 年超越五粮液,出厂价于 2008 年超越五粮液,成为了我国高端白酒第一品牌。2008 金融危机终结了第一轮白酒牛市,中国经济遭遇重创,白酒股业绩普遍放缓或负增长,茅台进入了第一轮下行周期,股价下跌过半。


2008年-2012年,茅台迎来第二轮牛市。2008年,轰轰烈烈的“四万亿”热火朝天地开始了,政府主导的投资活动启动了白酒的政务性需求,作为社交礼品的高端白酒需求迎来了辉煌的时刻,而天生具有红色基因的茅台在这轮政务需求上涨中受益颇多。


好景不长,2012年-2014年,国家出台“三公”政策限制政务性消费,对于在“四万亿”基建狂潮中享受政务性消费红利、快乐成长的白酒行业来说,是标志着市场下跌行情开启的一声惊雷,加之2012年酒鬼酒的塑化剂风波,茅台受到双重打击,股价折半。


段永平正是看准2014年这个低点,买入茅台。行业寒冬中白酒行业的政务消费萎缩,高端白酒品牌们纷纷转向挖掘大众市场,五粮液转变战略开始走起了“民酒”路线。茅台也大力招商进击大众市场,不过茅台咬紧牙关稳住了出厂价,坚持住了自己的高端定位。


挺过了这场寒冬的茅台通过价格差距进一步拉大,拉开了与五粮液和其他高端酒在消费者心目中品牌定位上的差距,“价格越高,品牌越香”,茅台的高端品牌定位自此无人匹敌,且经过招商和渠道下沉,产品触及的消费群体也得到新一轮的扩张为下一轮牛市做足了铺垫。


时任茅台董事长袁仁国,曾央视反腐纪录片《永远在路上》里慷慨激昂提到:“是反腐拯救了茅台,茅台的公务消费占比由之前的30%以上降到不足1%,已经成功由公务消费转向大众消费。”


2015年-2018年,茅台进入第三轮牛市:2015年,各大城市的房价开始企稳上涨,而茅台价格上升的拐点很快也在半年后出现,房价成为茅台价格的先行指标,这是因为房价上涨给居民带来了财富效应,房价涨后大家发现自己身价涨了,撒钱动力增加,这大大刺激了白酒尤其是中高端白酒行业的需求。



这时候,茅台在政府限制“三公“消费的行业寒冬中坚守住的高端品牌地位得到了变现,民间消费对高端酒的需求都跑到了茅台身上。来自民间消费的需求扩张推动了酒价上涨,“价格越高,品牌越香”的规律又开始发挥作用了,2015年房价企稳上涨半年后,茅台也开启了第三轮牛市,此时茅台在高端酒市场中的地位已经是一飞冲天、天下无敌了。



2018年下半年开始,我国推进宏观“去杠杆”政策,地产潮水退去,房价涨不动了,叠加中美“贸易战”对经济和需求的影响,白酒需求放缓,加上资本市场对于经济前景预期的不确定性增加,白酒企业估值一跌再跌,茅台不可避免随行业一起进入了第三轮下行周期。


三起三落,茅台还会有下一轮吗?


万事万物,利好茅台?


从历史上白酒行业龙头迭代的发展规律中,可以总结出高端白酒“价格越高,品牌越香“的规律,在观察茅台后来的发展历程,会发现茅台自身发展时也出现了价格“越涨越买”的现象。


回顾茅台批价和股价的历史数据,会发现茅台的批价领先股价约 1 个月,也就是说,茅台酒的价格越涨,投资者们买茅台的股票就买得越起劲。



这是由于批价是反映茅台需求景气度的指标:


茅台酒经销商是按月提货的,因此茅台批价可以受市场需求影响而实时调整,是最能及时反映高端酒需求的景气度的数据,可作为白酒行情的先行指标,而市场一旦观察到茅台批价变动,股价也会随即开始有所反应。茅台酒批价上升反映了不错的市场景气,因此茅台股价越涨,投资者预期越乐观,股价也就越高。


而观察过去几年茅台价格和库存量的关系,会发现两者之间相依相伴是同向变动的关系,价格达到高点后库存也迅速上升达到高点,也就是说茅台酒市场存在价格“越涨越买”的现象。



比如2016年茅台抬起了一轮涨价模式,而经销商们还都抢着进货。原来2016年初,茅台密集走访了经销商,向他们暗示下半年茅台供应有限,结果供销商们开始争先恐后地囤库存,供应缺口不断扩大,结果导致供销商们库存增加的同时茅台价格也一路上涨。


茅台库存达到低点时,库存不足也导致经销商急于订货锁定货物,也造成了“越涨越买”的情形。在茅台酒批价和股价正相关的关系里,茅台酒本身具备奢侈品属性就成为重要推手。


从消费者的角度来说,高端白酒的保质期长且相对稀缺,所以是一种可以收藏起来的奢侈品,因此高端白酒的价格当然是越涨越保值,而茅台作为中国高端白酒第一品牌的地位,价格的上涨反而更刺激了消费者买买买的囤货热情。


而由于茅台酒耐收藏、具有一定珍稀性且保值的特点,除消费属性外,茅台酒还发展出了独特的金融属性。具有了金融属性的茅台,主要有三种玩法:


1. 避险:由于预期 CPI 走高或担心未来涨价,投资者提前购买茅台酒抵御通货膨胀或涨价的风险。


2. 套利玩法:有些经销商认为当前茅台酒价格被低估了短期内会涨价,所以提前囤货期待赚取差价。


3. 收藏投资:就是类似收藏纪念币一样收藏茅台酒的需求,部分人出于爱好,会在可接受的价格处收藏投资茅台酒。


金融属性造成的后果就是杠杆增加,而这个杠杆最终撬动了巨大的库存:


抱着茅台酒价“易涨难跌”的预期,人们贷款购买茅台后,可以把进来的茅台加杠杆抵押出去获得翻倍的资金购买更多的茅台,之后再杠杆抵押再去买茅台,小小的本金撬动了巨大的库存,造成茅台的库存巨幅增加,进一步放大了茅台的“越涨越买”现象,最终加剧了茅台酒“越涨越卖“和涨库存周期、涨价周期相伴的现象。



中国曾有一道诺贝尔级别的难题,被称为“茅房困境”,有钱到底该买茅台还是买房?如今茅台股票为这个问题写下华丽的答案:茅台股票的复合收益率,不仅超过黄金,还超过北京房价,当之无愧成为“避险王中王”。

茅台还能涨多久?


段永平放话“茅台还能涨十年”,身处在第四轮周期中的普通人,面对增速放缓的经济形势,只有一个问题:如此高市值的情况下,茅台接下来的的成长点究竟在哪里?


白酒行业主要市场就是国内市场,也就是说,白酒行业的需求主要来源于内需,正宗内需第一股。


2012年以来,我国白酒产业的主要需求,已经由受宏观经济影响较大的政务性需求转向了居民需求。那么居民需求能否支撑茅台的新一轮上涨周期?


这个问题要从居民的消费能力和消费意愿两方面来看:


首先,茅台主要定位中产阶级消费群体,中产阶级是有能力去消费诸如茅台的高端白酒的,是购买茅台酒的主力。而根据国际、国内不同机构的测算我国中产群体是在不断扩大的。根据他们的预测,预计中产阶级人数增速每年在 6.9%~14.0%之间,中位数约为 10%[1]。不断扩容的中产阶级将直接带动茅台需求提升。


此外,由于前文提到的茅台酒具有的“越涨越买“的消费特性,酒价的上涨可以拉动具有各种目的的居民对茅台消费需求增加,而需求增加又可推动酒价上涨,由此形成了可持续的消费者购买意愿。


“越涨越买”导致“买买不休”,创造了茅台酒的上涨空间,价格得以保持上升的趋势。


消费品行业历来受经济周期的影响相对较小,其中的龙头的成长更是往往会穿越周期,成为历史的长跑中的“冠军”:根据《投资者的未来》统计,在1957-2003 年 50 年的时间,美国年化收益率最高的前20 支大牛股中有 11 支来自消费品。


1957-2003年(50年)美股20个最佳“幸存者”,数据来源:Bloomberg,《投资者的未来》机械工业出版社,广发证券发展研究中心


位于榜首的两家消费品公司都分别是各自行业的龙头:


菲利普.莫里斯公司是当今世界第一大烟草公司。穿越历史的长河,过去50年间,菲利普.莫里斯公司股票的年化收益率接近20%。


可口可乐是美国乃至世界汽水行业龙头,50年间可口可乐的股价持续上涨幅度远远超过了标普500指数,年化收益率16.02%


和段永平坚持持股茅台类似,可口可乐忠实“粉丝”是巴菲特,而投资可口可乐也是巴菲特最传奇最成功专的股票投资案例之一:巴菲特自1988年开始买入可口可乐股票后多次增持,10年间赚了10倍,在巴菲特的投资中仅仅可口可乐的股票就为巴菲特赚取了100亿美元。



2004 年以来 A 股所有一级行业中,消费行业的食品饮料板块涨幅第一,15 年来涨幅近 18 倍,年化涨幅达22%,而食品饮料二级行业中又属白酒行业涨幅第一,15 年时间涨幅达 44 倍,涨幅在全球的消费品投资市场罕见[2]。茅台成为A股的长跑冠军,任阿里腾讯纷纷扰扰:众人皆跌,我独涨。


茅台已当之无愧成为中国股王,而在“凡事利好茅台”的背后,其实就蕴含在四字里:看多中国。


在中美贸易摩擦愈发难调之下,外部环境愈发驶向迷雾之境。求人不如求己的当下,挖掘内需消费才是中国经济的复苏拐点所在。而茅台,则是看多中国最有力的证明。


参考文献:

[1]. 20200310-中泰证券-食品饮料行业深度报告:论白酒的先行指标

[2]. 20180329-中泰证券-贵州茅台-600519.SH-寻价格涨跌之因、需求之形,论茅台的成长

[3]. 20191229-国泰君安证券-白酒行业专题(二):白酒新周期

[4]. 20191120-广发证券-食品饮料行业:复盘前三轮白酒牛市,第四轮白酒牛市将受消费升级驱动

[5]. 20200224-万联证券-贵州茅台(600519.SH):行稳致远,工匠精神打造液体金字塔

[6]. 20200106-中信建投-食品饮料:茅台2020定位“基础建设年”,看好长期发展


*支持:远川研究所消费组


作者:任小酒、王天歌

本内容为作者独立观点,不代表虎嗅立场。未经允许不得转载,授权事宜请联系hezuo@huxiu.com
如对本稿件有异议或投诉,请联系tougao@huxiu.com
正在改变与想要改变世界的人,都在 虎嗅APP

相关推荐