第七篇 | 如何寻找有护城河的公司
Pro会员2020-06-30 10:53

第七篇 | 如何寻找有护城河的公司

文章所属专栏 巴菲特如何识别“好公司”

虎嗅注:前面我们讲了有护城河的公司的特征,但是在早期阶段发现它们仍然比较困难。本篇文章,我们从晨星公司前主管帕特·多尔西的《巴菲特的护城河》一书中,节选其中《发现护城河》一文,希望能帮助大家从行业的角度,学会分析和挖掘有护城河的企业。

 

生活从来都是不公平的:有些行业竞争过于激烈,要在这样的行业里打造竞争优势,管理者非得具备拿诺贝尔奖的水平不可。但还有一些行业的竞争却不那么激烈,即便是平庸的管理者,也能获得不错的资本回报率。

 

在巴菲特看来,投资者显然应该投资那些不需要很好的管理也能获得很高回报的企业,这样的企业往往有护城河。

 

行业分析

 

晨星公司曾研究了2000多只股票,并对其进行了分类(见表1),由此,我们可以看出哪些行业最有可能拥有强大的护城河。

表1:晨星公司按行业对有护城河的企业进行了分类


通过表1我们可以看到,在技术领域,相对于硬件企业,软件企业更容易打造护城河。使用方式是造成这种差异的直接原因:软件通常要和其他软件结合在一起才能发挥作用,这种结合就锁定了客户,增加了客户的转换成本;而硬件更依赖于通用的行业标准。当然,也有例外情况,比如思科公司,它们直接把软件内嵌到硬件产品中,这就相当于人为创造了转换成本。总体而言,和硬件企业相比,软件企业更容易打造护城河。

 

美国电信行业仍有2/3的企业具有护城河,似乎有点出人意料,不过,这种现象只有一种解释:在晨星研究的电信公司中,一半以上属于外国公司,这些公司所在国家的管制均比美国宽松。总之,要么有一个有利的宏观大环境,要么需要一个不被竞争对手注意的夹缝市场,否则我们就不可能在电信业中找到真正的护城河。如果你想寻找一家拥有竞争优势的电信公司,最好还是把目光放到美国之外。

 

媒体行业正在遭遇四面楚歌,但仍然有一些具有护城河的媒体企业。比方迪士尼和时代华纳,它们有很多超级IP和大量的独家内容,品牌、独家内容以及对渠道的控制,共同造就了媒体企业的竞争优势。互联网确实对媒体行业的传统经营模式冲击很大,不过,具有超强品牌(如迪士尼)或超宽传播网络的企业(如康卡斯特)似乎总能逢凶化吉。

 

和美国的电信公司一样,美国的医疗卫生企业也需要直面管制的挑战——联邦医疗保险制度的变化,可以让小企业在一夜之间面目全非,但大企业却可以通过产品的多样化缓解这种风险。从上表中可以看到,在这个领域,拥有护城河的企业相对较少,不过,切莫被表面的假象所迷惑,因为业内大量的小型生物科技企业和生产单一产品的公司,在一定程度上歪曲了统计数据。

 

通常情况下,销售医疗产品(如药物和医疗设备)的企业要比健康维护组织(HMO,美国最常见的医疗保险形式)和提供医疗护理的医院,更有可能拥有护城河。但对于一种需要长期研发,而且还要克服重重阻碍得到FDA批准的产品来说,我们很难把它和服务断然区分开来。虽然大型药品及医疗设备公司通常都具有强大的竞争优势,但我们也不要因此而忽视某些小型医疗卫生企业——它们往往可以通过控制某些利基市场,而建立牢不可破的护城河,比如从事生产睡眠呼吸暂停治疗仪的伟康(Respironics)和瑞斯迈(RestMed) 。

 

直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势,如餐饮企业和零售商;拥有宽护城河的消费 服务企业比例是所有行业中最低的。它们的问题在于低转换成本,我们可以随随便便在大街上找到一家商店或餐厅,而且它们好的经营理念又易于传播和复制。行业本身的高速增长以及新经营模式的快速传播,使得零售商和餐饮连锁店的护城河,总像海市蜃楼一样稍纵即逝。不过也切莫轻言放弃,因为在这个行业里,好的经营理念层出不穷。而存在于服务性企业中的护城河,如Bed Bath & Beyond(家居品零售商)、全美最大的消费电子零售商百思买(BestBuy)、塔吉特百货或星巴克,几乎从不犯错,这就给消费者一种可以依赖的感觉,为消费者忠诚于企业而重复消费提供了原动力。这并非不可实现,只不过不容易。

 

至于为公司业务提供服务的企业,它们的处境则与餐饮零售业截然不同。在晨星研究范围内,这类企业拥有宽护城河的比例是最高的,其中的很大一部分原因在于,它们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中,这就形成非常高的转换成本,进而为它们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。比如从事数据处理的DST系统公司和Fiserv,属于这一类型的还有某些拥有不可复制的数据库的企业,如艾美仕市场研究公司(IMS Health,全球最大的医药市场咨询调研公司)、 邓白氏咨询公司(Dun & Bradstreet)和艾可菲(Equifax,美国三大信用报告机构之一)。在这一领域中,存在着大量垄断利基市场的企业,诸如适力医疗环保(医疗垃圾处理)、穆迪投资者服务集团(债券评级)、FactSet研究系统公司(金融数据收集及分析)和Blackband (针对非营利机构的融资软件)。虽然业务服务型企业离我们的日常生活似乎很遥远,但它们绝对值得你花时间去了解一下,因为这个领域存在的护城河确实太多、太宽大了。

 

金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。在一些领域,进入壁垒高得令人生畏——想想看,有几个人能创建一家和高盛或者黑石一较高低的投资银行呢?在巨大的转换成本面前,即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得地赚钱。

 

黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都能赚得盆满钵满,而芝加哥商品交易所和纽约商品交易所之类的金融交易所,更是通过它们的网络效应大把大把地累积资产。相比而言,除去前进保险公司和美国国际集团这样的异类,保险公司要挖掘一条护城河并非易事,因为它们的产品更接近于商品,而且这个行业的转换成本也非常低。

 

此外,很多小规模专业贷款机构和不动产投资信托基金也很难形成长久的竞争优势。和服务于公司业务的企业一样,金融服务业同样值得我们花费点工夫去研究。首先,它们的财务报表明显不同于其他行业的企业,更重要的是,巨大的潜在回报值得我们付出。在这里,护城河无处不在。

 

在消费品领域,被巴菲特称为“势不可挡” 的企业数不胜数,如可口可乐、高露洁、箭牌糖果和宝洁,这些经久不衰的品牌和产品永远都不会过时。它和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业。原因很简单:绿箭口香糖和高露洁牙膏这样的品牌绝非一朝一夕形成的。不间断刷屏的广告投入和持之以恒的创新,需要大量的资金来维持。

 

尽管在这个领域易于寻找护城河,但还是要当心品牌价值稍纵即逝的企业,如肯尼思・科尔(Kenneth Cole)和汤米・希尔费格之类的时装品牌;私人贴牌产品随时发起挑战的领域,如卡夫和德尔蒙(Del Monte Foods )等食品公司;低成本劳动力可能会永久性改变行业格局,如伊桑艾伦(Ethan Allen )和Steelcase等家具零售企业。不过,尽管这些“势不可挡”的企业人尽皆知,但也不要忽视那些控制利基市场的企业,比如味好美(McCormick,全球领先的调味品生产商)、莫霍克(Mohawk Industries, 地毯生产)、蒂芙尼(珠宝)或希悦尔(Sealed Air,全球最大的保鲜食品和保护包装生产商)。

 

在一个成本的重要性高于一切的行业里,企业要为自己挖一条护城河绝非易事,这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件,要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情。这就意味着,客户唯一关心的就是价格。无论你是否愿意接受,事实都是我们无法回避的:在任何一种商品制造领域里,企业真正拥有的可持续成本优势都是微乎其微的。而在金属制造行业,只有那些超级霸王,如澳大利亚必和必拓(BHP Billiton,全球最大的多样化资源公司)和力拓矿业公司(Rio Tinto),才有能力创造自己的护城河。

 

但也不能对所有工业企业一带而过——很多投资者恰恰就是这样做的。只要愿意挖掘,任何地方都能找到璀璨夺目的宝石。最有趣的是,很多工业股的投资者对它们一视同仁,对所有行业都一概而论,只要经济形势走强就买进,反之就抛出。诚然,在这个领域里,确实有很多企业对经济形势极为敏感,但把孩子(有护城河的企业)和洗澡水(没有护城河的企业)一起倒掉的做法,却为我们这些寻找竞争优势的投资者创造了机会。这个领域毕竟是利基市场控制型企业的乐园,如固瑞克(工业泵)和纳尔科(Nalco, 水处理),也不缺少钢铁动力公司(钢铁制造) 和沃尔肯(Vulcan,建筑集料)这样的成本优势型企业,当然还有通用动力公司(General Dynamics,国防)和精密铸件公司(高级金属铸造)之类受益于转换成本的企业。所以,老行业也不是没有护城河,只不过你要知道到哪里去找。

 

从表面上看,能源股更类似于金属商品,但这里的护城河远比你想象的要多,原因有两种。 首先,专门从事天然气生产的公司会得益于远距离传输的困难。尽管铜和煤炭等材料通过船运等方式可以轻而易举地实现全球运输,但天然气却只能采取管道实现经济化输送——而管道是无法越洋的。

本文是虎嗅 《巴菲特如何识别“好公司”》 付费栏目文章
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