最近几年，国内投资机构中在医疗领域投资最活跃、布局赛道最广阔的非高瓴资本莫属。
据统计，自2005年创立以来，高瓴资本已在全球医疗健康产业累计投资160余家企业，国内企业100家，海外企业60家。
胡润研究院今年3月18日发布了一份《2020胡润中国百强大健康民营企业》榜单，其中有近三分之一的上榜公司，背后都站着高瓴资本。市值前十的企业，高瓴资本则投资了其中的7家。
眼下，二级市场甚至诞生了"高瓴概念股"。
不过要说起来，高瓴真正形成自己在医疗领域成体系的打法，还是从2014年开始。
这一年，高瓴在医疗领域投出了创新药企业百济神州，此后的时间里，又连续八次跟投。伴随着百济神州的成长，高瓴的投资理念逐步完善，投资领域覆盖到医疗领域的不同赛道。迄今六年间，高瓴陆续大手笔投资了医疗器械、创新药、服务外包、医疗服务等多个领域，总投资金额超过1200亿元。
投资多个成长性赛道的龙头企业是高瓴的投资逻辑。
在医疗器械领域，高瓴投资了骨科企业凯利泰、爱康医疗，心血管介入企业启明医疗、微创医疗，这几家公司都是各个细分领域的龙头企业；
在创新药领域，高瓴的投资集齐了百济神州、恒瑞医药、信达生物及君实生物四大创新药龙头企业；
在服务外包领域，泰格医药、凯莱英、方达控股这几家优秀企业也都有高瓴的布局；
医疗服务领域，爱尔眼科和锦欣生殖是高瓴的代表作。
高瓴资本医疗领域二级市场布局（虎嗅Pro整理）
通过对高瓴在如上四个板块的研究，虎嗅Pro发现，医疗板块涉及的领域众多，不同的细分领域发展阶段、商业模式各不相同，因此单纯的找赛道或者选龙头的方法并不适合医疗行业的投资。
举例来说：
医疗器械领域细分门类很多，每个品种的市场空间很低，因而诞生了很多“小而美”的公司，这些公司有着极强的成长能力；
创新药投资的周期长、资金需求高、投资风险大，对投资者的能力有极大的考验；
随着国内创新药企业的快速增长，产业链上游明显受益，一大批CRO、CDMO企业快速成长起来；
而医疗服务各细分领域由于盈利能力不同、连锁化扩张的难易有别，发展的情况也有所差别，其中眼科医院最为引人瞩目。在这些主赛道上，高瓴都有大手笔布局。
接下来两周，我们会分四期详细分析高瓴在医疗器械、合同服务外包、创新药、医疗服务四个细分领域的投资布局，并阐述其投资理念，全景式展现高瓴在医疗领域的投资布局。
今天我们的第一篇，就先来分析一下高瓴在医疗器械领域的布局，并着重分析一下凯利泰这家公司的价值究竟几何。
一、医疗器械篇| 高瓴资本投资凯利泰是个好选择么？
2020年5月12日A股上市公司公司凯利泰发布非公开发行股票预案，拟募集资金10.96亿元，资金主要用于补充公司流动资金及归还银行借款。值得注意的是，两名发行对象均大有来头，其一为淡马锡富敦投资，另外一家为高瓴资本。
近年来，高瓴资本在医疗器械领域频频出手，投资了爱康医疗和启明医疗、微创医疗多家公司，前者是骨科器械企业，后两者从事心血管器械生产，这几家公司都是细分领域的龙头企业。
1、黄金十年，医疗器械行业迎来投资良机
我国的医疗器械行业起步较晚，受我国人口老龄化程度不断加深和人均收入水平逐渐提高的影响，医疗器械行业不断增长，从2009年的812亿增长到2018年的5304亿，十年间增长了五倍以上。尤其是在2013年中国经济步入增速换挡期之后，医疗器械行业仍然保持着20%的稳定增速，远远超过GDP的增速。稳定、快速增长的市场，广阔的成长空间使得医疗器械行业吸引了众多资本的关注。
（资料来源：wind）
与药品相比，我国医疗器械行业市场规模仍然较小。世界范围内，发达国家医疗卫生市场中药品和医疗器械的市场份额比例通常是1:1，而2017年我国的药械比接近1:0.35，这意味着器械市场的整体规模仍有较大的增长空间。
尤其是新冠肺炎疫情爆发之后，我国医疗卫生基础设施落后的现状也引起了国家的重视，中央深改委第十二次会议强调，要放眼长远，总结经验、吸取教训，针对这次疫情暴露出来的短板和不足，抓紧补短板、堵漏洞、强弱项，该坚持的坚持，该完善的完善，该建立的建立，该落实的落实，完善重大疫情防控体制机制，健全国家公共卫生应急管理体系。
公共卫生医疗在疫情过后会成为基建的重要一环。苏州市三级三甲医院建设工作会议指出，“十四五”期间，苏州三级医院数量要力争增长50%、增至36家，三甲医院要力争新增10家，建设一批在全国位居前列的医疗专科、学科，不断提升现有医院的能级和水平。无独有偶，2020年3月2日，河南省肿瘤医院分院一期建设项目也得到批复同意。新一轮“医院建设潮”将进一步拉动医疗器械行业的增长。
我国医疗器械企业主要生产中低端产品，高端市场主要由外资企业占据。根据前瞻产业研究院的数据，我国医疗器械市场的25%是高端产品市场，这其中70%由外资占领，而我国医疗器械企业主要生产中低端品种。
出现这一现象的原因有两个：从产品来看，国内高端医疗器械的技术先进度和稳定性相比国际巨头仍有距离；从用户来看，对于高等级医院尤其是大型三甲医院来说，医疗设备要考虑医生使用习惯的因素，同时设备的尖端程度往往成为医院间医疗实力比较的重要因素，而价格因素的影响相对较弱。
中国中高端医疗器械国产比例较低（资料来源：兴业证券）
近年来，随着国内在新材料、电子领域的不断发展，国内企业通过跟随性研发策略，已经逐渐在很多领域取得突破，具备了进口替代的可能性。在DR（数字化X射线摄影系统）、体外诊断、骨科、心血管耗材等细分领域，部分产品的性能已经能够与进口产品比肩，也实现了相应细分领域的进口替代，并形成了粤港澳大湾区、长三角及京津环渤海湾三大医疗器械产业聚集区及一系列创新型医疗器械企业，这也为投资者提供了良好的投资机会。
投资医疗器械行业有利因素和不利因素并存。
从不利方面看，主要有两点：
一是医疗器械品类众多，根据技术原理和功能差异，不同的品类又可以分成众多相互独立的子品类，不同的子品类市场规模都很小，即使彩超和骨科这种市场空间比较大的领域，市场规模也仅有80亿左右。这就决定了器械生产企业的天花板比较低。而药品领域的市场空间则更广阔，比如天士力的复方丹参滴丸、华东医药的百令胶囊都是单品销售收入超过20亿的品种。
二是医疗器械不同的子品类之间的技术原理和工业流程差异巨大，鲜有交集，生产企业很难从一个领域切入到另一个领域，很多医疗器械企业后期都需要通过不断地并购实现规模扩张。
医疗器械行业的有利方面主要体现在三个方面：
一是与药品相比，医疗器械产品迭代较快，研发周期短，主要以改进型创新为主，因而研发的壁垒较低，产品的延续性好。
二是医疗器械产品的生命周期较短，一般为1-2年时间，之后就会有新的改进型产品推出，这就决定了医疗器械企业很难进行一致性评价，这在医保控费的大背景下成为一个明显的优势。
三是医疗器械与药品不同，受到医生使用习惯的影响，这也导致了不同企业的产品难以做到完全替代。
产品的改进型创新、难以进行一致性评价、使用受到医生习惯的影响这三个因素保证了医疗器械企业收入的稳定增长，这成为吸引投资者的最重要因素。未来十年，医疗器械领域将迎来黄金投资期已成为投资者的共识。
2、水大鱼大，心血管和骨科是高瓴重点布局的赛道
高瓴资本通过二级市场布局医疗器械行业集中在血管介入和骨科植入两个领域。2018年血管介入和骨科植入的市场规模分别为389亿元及262亿元，在我国高值医用耗材行业，市场规模排名前两位。通过中观层面的行业研究选择优质赛道，通过微观层面的公司研究布局有潜力的公司，高瓴在医疗器械领域的投资演绎了教科书式的投研路径。
1）血管介入
在我国，心血管疾病是城市居民第一大致死因素，且近年来心血管疾病致死人数占比还在逐年提升，2018年我国心血管疾病患者数已经达到2.9亿人次。巨大的患者需求促使我国心血管医疗市场不断扩张。整体看，2018年国内心血管高值耗材市场规模近400亿元，近几年保持20%的高速增长。
心血管相关耗材分别为外科耗材和介入耗材。由于介入治疗较外科手术在创伤面积等方面具有明显优势，已成为心血管疾病主流治疗方式。目前心血管耗材近90%市场份额属于介入类，介入耗材依据针对病变部位不同，分为冠脉血管耗材、外周血管耗材和结构性心脏病耗材等。按照市场占比看，冠脉血管耗材市场规模占心血管高值耗材总市场约60%；外周血管耗材约占20%；介入瓣市场规模相对较小。
心血管高值耗材主要类别（资料来源：招商银行研究院）
从技术成熟度来看，心血管介入耗材各细分领域存在较大差异。冠脉血管耗材领域，国产企业技术比较成熟，竞争格局相对清晰，国内企业微创医疗、乐普医疗居于行业前列；外周血管耗材领域，市场处于快速增长期，国内企业主要占据中低端市场，产品技术水平与进口产品还存在一定差距，先健科技、心脉医疗等企业有竞争优势；介入瓣领域，市场尚处于起步阶段，启明医疗、微创心通等具有一定先发优势，在行业竞争中已占得先机。
启明医疗是中国最大的经导管心脏瓣膜医疗器械企业，按手术植入量计算，占2018年经导管主动脉瓣置换手术（TAVR）市场份额的79.3%。高瓴资本作为基石投资者在上市初参与了启明医疗的投资，在半年的时间，投资收益已接近翻倍。
同样是心血管类领域，微创医疗的收入主要来自冠脉支架产品，公司自主研发的Firehawk（火鹰）冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统目前已在全球36个国家和地区上市或完成注册。2020年3月6日，高瓴资本通过公开市场增持6.45亿港元，微创医疗的股价其后开始逆势上涨。
2）骨科植入
随着我国老龄化程度逐渐加深，骨科器械市场保持较快的增速。2018年国内骨科植入物市场规模约262亿元，同比增长16.4%，近三年始终维持在16%以上的增长速度。从生产厂家的竞争格局看，国内骨科植入物市场前五大厂商均为进口企业。
从市占率看，第一梯队为强生（15%）、捷迈邦美（10%）；史赛克、施乐辉、美敦力处于第二梯队。国产企业市占率不超过50%，整体来看进口替代空间较大。
从国内企业的市场份额来看，传统骨科企业威高股份是国内最大的企业，市场份额为4%；大博医疗、凯利泰、春立医疗、爱康医疗占比2%，与第一梯队的厂家市场规模差距巨大。
从技术水平来看，国内骨科产品已经具备了与国外产品相竞争的实力。良好的行业发展前景和进口替代的巨大空间使得骨科领域吸引了众多投资者的关注。
（资料来源：国信证券）
骨科医疗器械主要包括骨科专用手术器械、骨科植入器材（如骨板、骨钉、骨针、骨棒、脊柱内固定器材）等传统器械及骨科微创介入器械产品。
按照治疗领域分类，可分为创伤类、脊柱类及关节类。从细分领域的市场份额来看，创伤、脊柱、关节占比较均衡。2018年我国骨科植入物市场，创伤、脊柱、关节占比分别为29%、29%、27%，较为均衡。
骨科植入器械分类（资料来源：国信证券）
爱康医疗是国产关节植入物排名第一的企业，春立医疗排名第二。爱康医疗2017年于港交所上市，可提供膝关节、髋关节置换内植入物的设计和生产。2019年公司年报披露，高瓴资本共持有7.2%的股份，当期市值为11.81亿元。
与爱康医疗不同，高瓴资本投资的另一家骨科企业凯利泰最初的收入主要来源于椎体成形类产品，公司完成对艾迪尔的收购后，创伤类产品成为另一大核心收入来源。
高瓴资本旗下投资中国的HCM基金2020年一季报首次出现在凯利泰的前十大股东中，持股2.44%。2020年5月12日公司发布非公开发行股票预案，募集10.96亿元，高瓴资本拟认购其中3.93亿元，通过定增的方式持续加码。
爱康医疗与凯利泰的走势图
3、各取所需，高瓴与凯利泰如何成功“牵手”？
在高瓴资本投资凯利泰之前，“涌金系”已经与凯利泰有十年以上的关系。涌金系早在凯利泰上市前的2009年就已入股，而凯利泰的主承销商正是涌金系旗下的国金证券。2012年上市后，凯利泰陆续筹划过多轮并购和定增，其中也有涌金系身影，二者可谓渊源深厚。
涌金系目前由陈金霞实际控制，在投资领域，涌金系偏好科技、医药类企业，投资方式以财务投资为主。2018年2月12日，涌金投资通过协议转让方式，受让合计5010万股，占公司总股本7%。转让完成后，涌金投资及一致行动人合计拥有凯利泰总股本9.74%，成为凯利泰第一大股东。涌金投资定位为财务投资者，不参与公司的运营。
凯利泰一直处于没有实际控制人的状态。上市之初，公司的持股比较分散：Maxus Holding Limited（韩寿彭持有100%股权）持股9.07%，Ultra Tempo Limited（秦杰持有100%股权）持股17.09%，上海欣诚意投资和上海莱艾福投资（均由袁征控股）合计持股14.44%。公司主要股东之间不存在一致行动约定，因而公司既无控股股东，亦无实际控制人。上市之后，创始人韩寿彭、秦杰、袁征依次出任公司董事长，负责公司的管理。
2012年凯利泰上市后，业务拓展问题就一直困扰着公司的发展。椎体成形微创介入手术系统是公司上市之初的主打产品，公司率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化，打破了跨国公司的产品技术垄断，并显著降低了产品价格。凭借该产品，公司在成立短短的七年后顺利上市。
上市之后，公司旋即开始了并购扩张之路。2013年，凯利泰收购苏州艾迪尔80%的股权，创伤类产品成为另一大核心收入来源。此后，凯利泰频频出手，2015年控股易生科技，增加了心血管器械产品；2018年收购美国Elliquence公司，布局椎间孔镜微创业务并剥离易生科技。剥离完成后，公司进一步聚焦骨科领域，椎体成形类、创伤类、Elliquence将成为公司核心收入来源。从公司上市后的动向可以看出，通过并购实现规模扩张是公司最主要的增长模式。
公司外延并购的背后是研发实力的不足，2019年公司研发投入仅有5600万元，占总收入的4.58%，无论从绝对数值还是研发费用率来看，研发投入都处于较低水平。从研发成效来看，也是乏善可陈。在这种情况下，公司积极的扩张策略就变得顺理成章了。
而高瓴资本入股的另一家骨科企业爱康医疗在研发方面更为出色。公司在立足于髋关节及膝关节植入物产品的基础上，积极拓展产品线。公司每年在产品研发上的费用占收入的9-10%。2015年，爱康医疗成为中国第一家也是唯一一家获得3D打印骨科关节及脊柱置换植入物注册证的公司。公司的3D植入物因其在模仿人骨的精细和复杂性能方面具有较高的互联孔隙率，因而可使骨头与假体达到更好的生物融合。除此之外，一种完全3D打印的膝关节假体（TMK膝关节假体）也即将推出。
凯利泰频频对外并购的同时，公司的现金流状况也比较紧张。从公司的投资活动现金流情况来看，除2018年出售易生科技导致投资活动现金流有比较大的流入外，2016年、2017年、2019年均有比较明显的净流出，且绝对值超过经营活动的现金净流入。这表明公司的现金流有缺口，需要从外部筹集资金，支持公司的发展。从融资活动现金流净额看，2016年、2018年公司都通过融资活动获得现金。2016年，公司通过吸收投资获得3.61亿元；2018年公司的借款金额较上年增长超过4亿，解决了公司的资金缺口。
公司的现金流情况分析（资料来源：wind）
一方是需要通过并购扩大业务领域的上市公司，另一方是对行业和公司长期看好的资本，凯利泰与高瓴的牵手就显得顺理成章。更为重要的是，高瓴作为全球顶级投资机构，一直以来通过产业链整合、引进顶级资源及战略规划等方式深度参与公司的治理，全方位参与投后管理。通过资本层面和经营层面深度参与公司的发展，高瓴将为凯利泰带来其所不具备的全球资源和顶级管理。
4、投资凯利泰，未来收益几何？
从凯利泰公告高瓴资本拟参与公司的定增至今，凯利泰在二级市场的走势一直比较低迷，不仅落后于同期指数的涨幅，也落后于市场同体量的骨科企业。我们统计了2020年5月12日到2020年7月20日之间A股及港股两市的骨科植入企业的市场表现，凯利泰的走势明显偏弱。
从估值水平来看，凯利泰的滚动市盈率也仅仅处于行业平均水平，并没有明显受到市场追捧。市场走势低迷的背后仍然是对公司治理结构和产品布局的担忧。
主要骨科植入企业情况（资料来源：wind）
虽然短期表现比较疲弱，我们对凯利泰的长期发展还是持乐观态度。长期来看，公司未来的发展主要来自两个方面。一是骨科市场增速依然处于较高水平，预计到2025年，骨科市场规模将由2019年的300亿增长到650亿元，市场规模增加一倍以上。骨科市场的快速增长为行业内的公司提供了发展的契机。二是目前国产骨科企业的市占率仍然比较低，在目前骨科器械带量采购利好国产企业的大背景下，国产企业的市场占有率仍有较大的提升空间，预计到2025年，凯利泰等国产头部骨科企业的市占率有望提升一倍。
骨科器械行业的快速增长和进口替代的双重推动，将使国产头部骨科器械企业迎来快速的增长期。预计到2025年，凯利泰的收入规模将达到现有水平的4倍，期间复合增速超过25%。虽然从长远来看，随着公司规模的增加，收入的增长中枢可能会有所下降，进而压低公司的估值。但是综合起来看，这笔投资仍能获得不错的收益。
#下周一（8月10日）我们将发布高瓴医疗投资系列的第二篇，着重讲一讲高瓴在服务外包（CXO）方面的投资。
评论