发表于FT中文网，2012年9月14日
众里寻他千百度，该来的终究会来。2012年9月13日，美联储终于宣布实施第三轮量化宽松政策（Quantitative Easing，QE3）。美联储将以每月400亿美元的规模购入机构按揭证券（MBS）。在今年年底扭转操作到期之前，美联储合计将每月增持850亿美元的长期债券。QE3与前两轮QE的最大不同之处在于，前者既没有操作时间限制，也没有总额限制。预计在美国失业率出现明显改善之前，QE3会一直持续下去。除推出QE3外，美联储同时宣布，将超低的联邦基金利率水平至少延续至2015年中期。
全球金融市场对QE3的推出一片欢欣鼓舞。预计QE3的推出将有助于降低美国长期利率以及家庭和企业的融资成本、维护金融市场稳定、降低“财政悬崖”的潜在冲击、推动经济复苏、缓解劳动力市场压力。但QE3的推出也可能加剧全球流动性过剩与新兴市场国家资本流入压力，同时也加剧了未来美联储通过“推出策略”回收流动性的挑战。而一旦“退出策略”不能成功实施，到特定时点后美国乃至全球的通货膨胀与美元贬值也将难以避免。
本文将集中分析QE3对中国经济的影响。值得指出的是，近期除美联储的QE3外，欧洲央行也推出了新的量化宽松策略OMT（直接货币交易计划），与QE3类似，OMT也没有对干预规模与干预时间的限制。当欧美央行都在加大实施量化宽松政策的前提下，中国经济将发生什么样的变化呢？
QE3与OMT对中国经济的第一个影响是，持续近一年的短期资本流出可能变为新一轮短期资本流入。从2011年第4季度起，随着欧债危机恶化导致国际金融市场动荡，以及出口下滑与房地产调控造成中国经济增长前景转淡与货币政策放松，导致短期资本持续大规模流出中国。这一轮短期资本流出的强度，已经超过了2008年第4季度与2009年第1季度美国次贷危机的高峰时期。然而，由于QE3与OMT的实施很可能使得欧债危机暂时趋于稳定，全球机构投资者的风险偏好将再度加强，短期国际资本很可能重新由美欧流向新兴市场国家。最近一两个月来，除中国之外的其他亚洲新兴市场经济体已经出现了短期资本流动的逆转。因此笔者预计在2012年第4季度，短期资本将转为流入中国。
QE3与OMT对中国经济的第二个影响是，随着短期资本流动的逆转，中国外汇储备增量将由负转正，月度外汇占款规模也将重新上升。自去年年底以来，随着外汇占款规模的迅速下降，传统的基础货币发行渠道受到限制，央行不得不借助于下调法定存款准备金率以及启用逆回购等非传统货币工具来释放流动性，国内也出现了是否应该取消商业银行贷存比的讨论。随着QE3与OMT的实施，中国的资本账户赤字可能重新转为资本账户盈余，外汇占款增量的回升将会降低央行进一步下调法定存款准备金率的空间与频繁使用逆回购的必要性，而关于是否取消贷存比的讨论也可能转淡。
QE3与OMT对中国经济的第三个影响是，全球能源与大宗商品价格可能出现新一轮反弹，中国经济面临的输入性通胀压力上升。从前两轮量化宽松的实施来看，流动性的注入与美元贬值均会导致全球能源与大宗商品价格上升。而全球能源与大宗商品价格上升将会通过中国的进口价格指数与工业品出厂价格指数（PPI）最终传递至中国的消费者物价指数（CPI）。输入性通胀压力的加剧、目前国内猪肉市场供求关系的变化，以及国内货币信贷增量的反弹，预计将会导致中国CPI同比增速在最近几个月触底，甚至从年底开始反弹。而一旦通胀反弹，中国央行进一步降息的空间将所剩无几。
QE3与OMT对中国经济的第四个影响是，尽管美元兑欧元汇率走势尚难确定，但人民币兑美元汇率可能重拾升势。2012年年初至今，人民币兑美元汇率不升反降，目前香港NDF市场也预期人民币兑美元未来仍将贬值。人民币走软的主要原因包括经常账户顺差下降与资本账户顺差转变为逆差。尽管短期内中国经常账户余额较难改善，但资本账户逆差可能重新转变为较大顺差，这意味着外汇市场上美元可能重新供过于求，从而推动人民币兑美元升值。但由于目前人民币兑美元日均汇率波幅已经达到1%，且央行仍对人民币兑美元中间价形成机制进行干预，预计人民币兑美元汇率将呈现出小幅升值，且伴之以较大幅度的双向波动。人民币升值预期重新增强，也将反过来刺激更大规模的短期资本流入。
QE3与OMT对中国经济的第五个影响是，中国国内资产价格的拐点可能提前到来。目前国内房地产市场与股票市场均处于调整与振荡的过程中。房地产价格走势受制于宏观调控措施的可持续性，笔者预计本轮宏观调控将至少延续至今年年底，因此6、7月间的部分城市房价反弹短期内难以形成趋势。下半年房地产市场仍将继续低迷，行业集中度有望显著提高。而QE3与OMT更可能对股市形成直接推动。目前中国股市无论从供求关系、估值水平等方面来讲，过去的泡沫已经被挤出，步入新一轮上升周期的可能性在加大。尽管新周期启动的具体时点尚难判断，但笔者对中期内中国股市的走向比较乐观。
那么，QE3对中国经济的整体影响究竟是福是祸呢？福兮祸所倚，祸兮福所伏。笔者认为，从短期来看，QE3的出台有望稳定全球经济增长及中国经济面临的外部需求、缓解中国经济面临的短期资本流出，从而对中国经济利大于弊；从中期来看，QE3的出台可能再度延迟中国经济的结构调整，与QE3相伴随的中长期风险（例如通货膨胀与美元贬值）在未来可能再度影响中国外汇资产安全，从而对中国经济弊大于利。如何兴利除弊，则要看中国政府如何应对了。