本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：新月，题图来自：视觉中国
自2015年年底从纳斯达克回归A股以来，“被浑水做空后在美国混不下去才被迫回归A股”、“70%的超高ROE令人难以置信”、“电梯广告噪音扰民迟早要被监管取缔”，围绕分众传媒（SZ:002027）的争议从未间断。
在此期间，分众传媒的股价像过山车一样，大幅上涨过后又急速下跌。直到2020年8月，方迎来“扬眉吐气”的时刻。8月20日，分众发布2020年半年报，净利润（8.2亿）超出此前市场预期（6.2亿）30%，隔日股价强势涨停。
然而，分众的半年报果真“超预期”吗？以后可以“高枕无忧”了吗？想弄清楚这个问题，至少得先复盘一下分众最近三年经历的四个阶段。
图表：分众传媒2017年以来经历的四个阶段 来源：wind
2017年初~2018年中：高光时刻
2017年初~2018年7月末，分众股价累计涨幅30%，而同期中小板指数下跌2%，中信传媒指数下跌40%。这一阶段，分众处于营收和利润加速上升通道。
收入端，以互联网为代表的新经济企业投融资活跃，它们乐于把分众作为早期品牌引爆的重要媒介，积极进行广告投放。
成本端，分众的自营电梯媒体点位数（海报+电视）按照自己的节奏每年稳步扩张5~6%，营业成本十分稳定。
到17年底，分众的自营电梯点位总数达到145万个，是其他4家竞争对手（新潮传媒、城市纵横、华语传媒、华商智汇）点位数总和的2倍以上。
而电梯广告的商业模式，具备很强的规模效应。电梯网络越大的公司越能够满足广告主“广而告之”、“一网打尽”的诉求，赢得大广告主的投放预算，进而带来更高的单点位平均利润率。
17年的分众，牢牢垄断了电梯广告市场9成份额，风光无两。
图表：主要电梯广告媒体点位数统计 来源：各公司财报、官网、中金公司
2018年中~2019年中：深陷泥淖
电梯广告简单的商业模式、粗暴的广告形式，却能使得分众获得73%的毛利率、50%的净利率和68%的ROE（2017年报），自然让资本“眼红”。
于是，以百度为首的大资本在18年内大举投资分众的竞争对手新潮传媒。
资本助力下的新潮以低价销售广告、高价签约电梯的激进策略发起了对分众的挑战。分众争分夺秒地抢占电梯点位进行防御。
仅仅在18年Q2一个季度内，分众的自营点位从3月末的160万个扩张到7月末的217万个，涨幅达36%，当季营业成本相较于Q1环比增长22%。到18年底，新潮和分众的点位数差距由4.4倍缩小到了2.9倍，竞争焦灼。
在成本压力陡增的同时，我国的宏观经济增速开始放缓，特别是分众所依赖的新经济广告主进入资本“寒冬”，广告投放趋于冷淡。
收入降速、成本暴涨，最终导致分众业绩和估值双“杀”，股价自18年7月末至19年7月末累计下跌52%。
图表：分众传媒和新潮传媒电梯点位数对比 来源：公司财报、公司官网
2019年中~2020年4月：复苏幻灭
新潮掀起的“恶性”竞争，在疲弱的广告大环境下，最终两败俱伤。到了19年下半年，自身难保的新潮开始偃旗息鼓，行业竞争趋缓。
同时，考虑到18年下半年分众的业绩低基数，市场开始期待分众的边际好转，股价也在19年下半年向上修复了40%以上。
然而，2020年1月份突发的“新冠”疫情使得分众的复苏化为泡影。
一方面，居家隔离使得外出减少，分众的户外广告曝光机会大幅缩减。特别是影院完全关闭，疫情前占分众总收入15%~20%的影院广告陷入完全停滞状态。
另一方面，疫情引发需求低迷，广告主纷纷“勒紧裤腰带”过日子，大幅缩减广告投放预算。
“屋漏偏逢连夜雨”，4月初，分众的大客户瑞幸咖啡承认财务造假，市场开始担心分众将计提大额与瑞幸有关的坏账。更有甚者，投资人怀疑分众是否通过广告销售方式与瑞幸合谋造假。
基本面和消息面的双重打击，使得分众的股价在4月13日达到了在A股借壳上市以来的最低点3.81元/股。
2020年4月~今：谜团待解
伴随国内疫情防控取得积极进展、创业板拾阶而上、瑞幸风波逐渐平息，分众的股价在触及历史大底后反弹。
8月17日分众放量涨停，二级市场已经在提前为一份预期向好的中报业绩抢筹。8月20日盘后，分众交出了一份比预期更好的中报。2020年上半年，分众实现归母净利润8.23亿，超出此前市场预期约30%。隔日，股价强势涨停。
图表：分众传媒历史营收和净利润 来源：wind
历经曲折的分众，中报“回春”的根源在哪？以后可以“高枕无忧”了吗？
1. 需求复苏早在预料之中
20Q2分众收入同比下滑14%，较20Q1（下滑26%）明显收窄。同时收入的结构也更加健康，投放预算更大、更稳定的日常消费品类客户占收入的比例达37%，同比提升13个百分点。
元气森林、自嗨锅、学而思等消费品牌积极投放分众广告并取得了良好的反馈。
但实际上，需求层面的边际复苏早已在预期之内，无论是CTR每月公布的行业中观数据，还是我们微观层面在电梯里看到的频繁更换的视频和海报，都已经显示了需求正在改善。
随着广告市场趋于活跃、影院恢复营业，在疫情不发生大规模反复的情况下，分众在三四季度继续回暖应该也是普遍共识。
图表：电梯广告刊例花费月度同比变化 来源：CTR
2. 大幅度成本节约恐难持续
分众营业成本的绝大部分由点位租金构成。20年上半年，分众的营业成本为22.7亿元，相比去年同期的33.2亿元，减少10.5亿元，对应同比降低32%。其中楼宇租赁成本同比减少2.5亿元，影院租赁成本同比减少5.6亿元。
降本一部分来自公司清理掉了部分低效点位（2020年6月末自营电梯点位数量比上年同期减少6%）；更大的部分实际上来自疫情期间的租金减免，特别是影院的租金免除。虽然市场对租金减免早有预期，但减免幅度还是超出此前预期约2亿元。
如果说疫情期间，影院还愿意和分众共渡难关，那么往后看，“地主家也没有余粮”的局面下，影院恐怕难以继续慷慨。
一方面，今年前7个月全国影院几乎处于完全停业状态，目前虽然已经有序开放，但上座率仍仅有两三成，预计大规模恢复至少要到10月份国庆档。
有券商估计今年全年的票房收入将比去年降低80%，影院的收入和现金流均在承受巨大压力。
另一方面，向分众这类的影院广告公司出租广告位，一直也是影院非常重要的收入来源，几家头部院线公司广告相关收入（不完全是广告位出租收入）占营业收入的比例在10%左右。失血过多的影院想必也会对这部分收入锱铢必较。
图表：头部院线公司2019年广告业务收入占总收入的比例 来源：公司财报
未来的降本空间，仅能来自于对楼宇电梯点位的继续清理和对冗余人员的优化淘汰。
但清理过多点位，可能使得分众丧失相较于竞争对手的网络数量优势。同时点位的租赁合同通常有1年~3年的周期，特别是18年~19年集中新签约的点位恐怕短期也难以终止租赁合同。
3. 坏账计提比例难以捉摸
18年~19年，分众业绩低迷除了广告需求不振、成本增长过快之外，还有一个很重要的原因是应收账款余额处于高位、坏账侵蚀利润。特别是新经济类、中小规模商户，较容易出现付款跑路现象。
图表：分众传媒应收账款周转天数和坏账损失比例 来源：wind，公司财报
2020年中报，分众的坏账损失占营业收入和净利润的比例有明显下降。
如果将20年中报和19年年报对比，可以发现公司“按行业分类的客户”的坏账计提比例有明显下降。综合计提比例为17.96%，较19年报下降3.35个百分点；其中一年以上互联网行业客户计提比例下降23.9个百分点，下降幅度最大。
如果以2019年综合计提比例21.31%对20年中报期初的应收账款的账面余额进行计提，则计算出的计提金额为8.9亿元，较中报实际计提额7.5亿元，高出1.4亿元。
计提比例的降低，是真实反映了下游客户回款情况确实在改善，还是仅仅是一种会计操作，我们还需要更多的线索方能证实。
图表：分众传媒“按行业分类的客户”坏账准备计提比例 来源：公司财报
总之，后疫情时代的分众传媒，的确正在走出低谷，但是能走多远、何时能恢复到2017年的高光时刻，还需逐步观察。但可以肯定的是，需求强劲复苏带来的收入增长，远比降本控费更值得期待。
本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：新月